風險投資文模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇風險投資文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

除了私人風險投資制這種資本所有權和經營權高度統一的風險投資組織形式，任何將所有權與經營權分開的風險投資組織，都面臨著參與人信息不對稱與隱藏行動的道德風險問題。相比較其他類型的組織相比，風險投資機構的經營行為更具風險性，參與人對風險的認識更深刻，對風險的感知也更敏感，因此，參與人之間的風險分擔與激勵問題對風險投資機構的運行效率影響更大。下面以美國經濟學家約瑟夫·F·斯蒂格利茨激勵問題的三種解決方法為基礎，進一步探討其在風險投資中的實際應用。

1市場解決方法

“私人財產與價格體系相結合能對激勵問題提供一種有效的解決方法”。如果資產屬于個人所有，那么個人必須承擔行動的全部責任。風險投資如果采取私人制組織形式，其道德風險就不會存在，但畢竟“天使”投資者的資金有限。有限合伙制從制度上將一般合伙人的私人資產與有限合伙人的委托資產相結合，激勵的有效性高，但它同樣存在著規模小的局限性。因此，項目投資經理人與公司合伙投資制是目前比較理想的風險投資組織制度，有效利用了項目經理的私人財產來解決風險投資者對風險投資經理人的激勵問題，具體做法是：在項目投資時，公司與投資經理人達成一項協議，即由投資經理人按擬投資總額的一定比例注入個人資本，投資經理人勿須承擔該項目投資資本的無限連帶責任，如果贏利則獲得該項目投資凈收益20%左右的分成，如果虧損，則按出資比例承擔。武漢華工創業投資有限公司是采取這種組織形式的典型公司，這種投資經理人參與投資用協議的方式規定了經理人的資本投入和剩余收益索取權，是一種有效的資本激勵與約束制度。

2合同解決方法

當風險資本所有者與風險投資經營者的委托——關系確立后，需要就雙方當事人在經營期間的權力與義務達成一系列條款性協議，尤其在人的經營目標與經濟報酬問題上，因此，這種合同也稱為激勵合同。用激勵合同解決激勵問題，就是設計一個契約使得人最大最佳程度地努力工作。下面運用委托—框架，對激勵合同問題進行分析。

為了簡化激勵方案，現假定委托人采取資本激勵措施，如果委托人與人針對經濟報酬問題簽訂一份合同，兩者之間的激勵問題就會容易解決得多。那么，委托人究竟應該為人制定怎樣的經濟報酬方案呢？假設人的行動選擇a∈A和外生隨機變量θ，貨幣化產出參數π(a,θ)，并存在分布函數f(π,θ)，委托人取得π的所有權并簽訂合同給予人報酬s(π)，委托人的效用函數為v(π-s(π)),人的效用函數為u(s(π)-c(a)),其中:?鄣?仔/?鄣a、v′、u′、c′、c″>0，v″與u″是否小于0取決于委托人與人的風險偏好程度；人有不接受合同時的保留效用u；這樣，委托人對人的激勵問題就是：委托人如何選擇s(π)及人如何選擇a，并在參與約束條件下使得兩者的期望效用最大化，用數學模型表達如下：

∫v[?仔-s(?仔)f(?仔,a)]d?仔

s.t.（IC）∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)

(IR)∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)≥

上述模型中：a與s(π)的解取決于v、u、π、f、c、等因素；定性地講，委托人給予人的經濟報酬與人的行動選擇是互動的，而且他們又共同取決于兩者風險偏好、外生變量及人努力成本與保留效用等因素的影響。一般地，有以下性質：①當a可觀測時，誰的阿羅—帕拉特絕對風險規避度量越大，最優激勵合同要求誰承擔的風險越小，即當參與人甲風險規避而參與人乙風險中性，根據最優激勵合同參與人甲無須承擔任何風險，反之亦反；②當委托人不能觀測人的行動選擇a時，最優激勵合同要求人承擔比對稱信息情況下更大的風險，而且人選擇的努力水平小于對稱信息下的努力水平，即當效用函數一定時，信息愈對稱，最優激勵合同要求人承擔的風險愈小，人所愿意付出的努力水平愈高；③如果分布函數滿足單調似然率特征，最優激勵合同s(π)是π的單調增函數，即產出愈高，人的經濟報酬愈豐厚。

委托人依據上述模型可以設計一個合理的經濟報酬體系，并在激勵合同中作出明文規定。結合目前的激勵機制，用合同法解決激勵問題，還需要解決好下述三個細節：

(1)激勵方案的個體差異性。隨著人本觀念逐漸增強，人的需要、人的預期目標及風險偏好的微小差異就會顯現出來，一個好的激勵方案不僅應該隨崗位、職務不同而不同，也應該視當事人的需要、預期目標及風險偏好而適當調整。如：總經理崗位只有一個，但一項激勵方案顯然不適合前來應聘的所有候選人。風險投資機構應該努力避免用一種方案來激勵所有的經理人，只有設計足夠多的可行性方案供其選擇，才能最大限度地調動職業經理人的積極性。

（2）激勵參數的選取。在激勵模型中，只要新的變量X包含比原有變量π更多的有關a和θ的信息，將X寫進激勵合同作為經濟報酬的依據變量，就可以降低成本并且激勵者增加努力程度，如果觀測X的成本小于成本的降低時，觀測X才是有價值的。在實踐中，許多委托人僅僅將年度利潤作為經濟報酬的唯一依據變量，經理人為了取得更多的年度利潤，往往會忽視無形資產、市場競爭力、企業文化、人力資源等一系列難以觀測的組織目標因素。但是，這些因素影響著企業的長期發展，關系到未來的年度利潤，他們同樣反應出更多的關于經營者努力程度的信息。因此，如果將這些因素寫進激勵合同，一方面激勵經營者更加努力工作，降低總成本；另一方面激勵經營者將一部分精力放在除年度利潤之外的一些因素上，從而有利于企業的長期發展。

（3）剩余索取權的配置。企業治理結構的有效性，取決于企業控制權與剩余索取權配置的對稱程度。在激勵模型的報酬方案上，委托—雙方的收益往往會隨著總收益的變化而變化，如果總收益增加一個單位，而方的收益便會增加a單位（一般地，0≦a≦1，可能是總收益的分段函數），定義a為剩余索取權指數，它的大小取決于雙方風險偏好、討價還價能力等因素。

必須指出，合同畢竟是不完善的，而且執行起來有成本，因此，合同法也不是完全的解決方法。

3市場聲譽解決方法

根據博弈論的觀點，風險資本所有者與風險投資經營者之間的委托—行為屬于多階段動態博弈，如果風險投資職業經理人想要和風險投資者保持長期的關系，即使沒有上述前兩種顯性激勵措施，“時間”本身可能會解決問題。在競爭的職業經理人市場上，經理人的市場價值或收入決定于個人的市場聲譽，而市場聲譽又建立在以往的經驗和投資業績上。直觀地講，市場聲譽之所以起作用，是因為現期的努力通過對產出的影響改進市場對能力的判斷。在長期關系中，影響經理人業績的外生不確定可以剔除，風險資本所有者可以相對準確地從觀測到的變量中推斷經理人的努力水平，經理人不可能用偷懶的辦法來提高自己的收入和聲譽。因此，經理人必須對自己的短期行為負完全的責任，即使沒有顯性激勵合同，經理人也必須努力工作，從而改進自己在市場上的聲譽，提供未來的收入。

利用市場聲譽法解決激勵問題，也需要解決好下述問題：

（1）聲譽系統的構建。建立經理人市場是一個長期的過程，這需要一種公開、公平的環境。如果風險投資職業經理人隨意編造自己的職業經歷，或者某些風險資本所有者為職業經理人提供虛假業績證明，勢必造成市場聲譽的嚴重扭曲，為經理人的道德與能力帶來更大的風險。因此，在風險投資業，風險投資機構必須本著“長期合作互惠互利”的原則，建立由聲譽評價子系統、聲譽檔案子系統、聲譽擔保或公證制度、聲譽等級制度等組成的聲譽系統，以利于強化投資經理人的中長期激勵力，降低職業經理人的道德風險，提高風險投資業的整體發展水平。職業經理人市場對職業經理人行為同樣也具有約束性，其個人聲譽對個人的成功至關重要，良好的聲譽會在募集資金和吸引創業者等方面為經理人帶來積極效應。

（2）聲譽度評價指標聲譽不是簡單地定性為好壞，其高低應該是可以衡量的，因此筆者建議：首先采用層次分析法（分層指標列舉見附表）計算風險投資經理人每次從業經歷的聲譽度；然后采用指數平滑法計算風險投資經理人當前聲譽度。

在整個指標體系中：職業素養涵蓋的敬業精神、團隊精神和維護投資人利益等3個指標是描述性指標，其得分可以由風險投資公司董事層給定；而反映經營績效的穩定的利潤增長率、客戶關系狀態、技術創新效益和提升人力資源能力等4個指標是可以通過觀測點來測定的。但必須提出的是，風險企業的發展要經歷種子期、創建期、成長期和成熟期四個階段，每個階段的發展特征各不相同，在不同的階段要有不同的權重結合評價指標來衡量經營績效。

4結束語

在以上介紹的三種解決方法中市場決定著風險資本所有者與風險投資經理人的組織形式選擇；合同作為顯性激勵方法，從經濟報酬的角度影響著經理人的努力程度；而市場聲譽雖然是隱性的，卻對職業經理人的長期激勵具有倍增性。

參考文獻

1俞自由，李松濤，趙榮信.風險投資理論與實

踐[M].上海:上海財經大學出版社,2001

2黃江南.風險投資與投資銀行實務[M].廣

篇2

[關鍵詞]中小企業融資風險投資對策建議

中小企業發展的一個重要障礙是資本的缺乏，因此,外部融資成為中小企業發展的一個重要條件是對高新技術進行投資的一種金融行為,是高新技術產業的,孵化器,從投資行為的角度來講,風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域,從運作方式看,是指由專業人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程,也是協調風險投資家,技術專家,投資者的關系,利益共享,風險共擔的一種投資機制從本質上講,風險投資是高新技術產業在投入資本并進行有效使用過程中的一個支持系統,它加速了高新技術成果的化壯大了高新技術產業,催化了知識經濟的蓬勃發展,這是它最主要的作用。除此之外，風險投資還可以促進科技創新體系的建立和完善、促進產業結構和經濟結構的調整、完善企業融資體系和優化資本配置、提供大量的就業機會并增加國民財富。風險投資的重要作用，已經被人們所普遍認同。在市場經濟條件下，風險投資的發展主要依靠市場主體和市場力量的推動，但是，僅僅如此是不夠的。由于風險投資本身的特性以及,市場失靈,等現象的存在，需要政府在尊重市場規律的同時，采用一定的措施和手段，給風險投資提供一定的待遇和發展環境。中國要認真學習和研究國外經驗，但需要探索符合我國國情的道路。

一、風險投資的內涵

風險投資（VentureCapital）也常被稱為風險資本、創業投資，關于風險投資基本定義的界定，目前可謂仁者見仁，智者見智，因而研究風險投資之前對其內涵須有一個正確認識，這樣才有利于引導風險投資業在我國的發展。美國全美風險投資協會（NVCA，NationalVentureCapitalAssociation）2000年指出，風險投資企業是由專業投資者提供資金投資并參與管理的一種投資形式，該投資的投資對象為高速發展并蘊藏著有望成為某行業重要公司的潛力新興公司。經合組織（OECD）1996年定義風險投資為對常被大公司和傳統金融機構忽略，具有高風險和規模較小的高科技公司的投資，并提出風險投資亦可指那些對未上市的初創公司投資并參與管理的資本。我國人大副委員長成思危則指出，風險投資是指資金投向蘊藏著失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域，旨在促進新技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。以上幾個概念區別在于：投資領域是否僅限于高科技領域及是否采用參與管理的投資方式。我們認為風險投資是將資金投入高風險、高潛力的行業或中小企業的并參與其管理的對企業而言是一種特殊形式的融資行為的股權投資。這樣的定義突出了風險投資的股權投資性質及參與管理，并且將其投資領域擴大至高科技領域之外。

二、風險投資對中小企業的發展所起的作用

1.風險投資的介入可以緩解中小企業的融資難題

風險投資可以股權投資形式，比如發行可轉換優先股或可轉換債券的方式投資中小企業。投資的目的并不在于獲取短期的財務利潤，而為了企業進入成熟期股本增值之后的股權轉讓獲取一次性的中長期高額回報。

2.風險投資有利提高中小企業的管理水平

一般來說，風險投資家在投資一個企業時，首先考慮投入高增長的行業，同時企業的業務發展必須有一定的可持續性。企業要在本行業里發展，必須要能夠不斷挖掘新的機會，這就需要在管理人員方面也要有很好的配置。可能企業剛開始的時候有一個很好的產品，但是當這個企業發展壯大的時候就要考慮找好的管理者。風險投資家注資中小企業之后，出于把握企業發展的需要，必須參與管理。因為專業投資公司、多數風險投資機構在企業的發展戰略及管理方面必然有著獨到見解，對經理人員的聘任、內部激勵機制的建議、財務體制的架構等將提供各種有效措施及策略。風險資本在提供資金和增值服務的同時，將自己的技術、管理、營銷等理念注入到企業當中，為企業提供一種完善治理的機制，還有后續服務的機制。風險投資機構的管理介入可以有效推動企業發展。

三、中小企業發展風險投資所面臨的問題

1.資金來源渠道窄，投資主體單一

目前我國風險投資主要來源于政府財政撥款和銀行科技開發貸款等，主角主要是政府，沒有充分利用個人、企業、金融和非金融機構等具有投資潛力的力量來共同建立一個有機的風險投資網絡。

2.資本有效供給不足，風險投資規模偏小

風險投資是創業投資，是一種市場行為。在我國風險投資業的發展中，由于風險資本的有效供給不足，出現了諸多弊端。一是由于規模較小，無法在激烈的市場競爭中形成規模經濟，取得規模效應；二是力量有限，無法形成投資組合，從而達不到分散風險的目的；三是沒有足夠的資金去投資于涉及高金額、高風險的項目，因而也就無法在高科技產業化方面起到主導作用。

3.融資難度大，而且所能籌到的資金總量也很小

在我國，銀行和非銀行等金融機構經常會對一些大企業爭貸,而對中小企業卻不愿借貸，并且對中小企業的貸款期限也很短，不能滿足企業發展的需求。這樣，由于經營規模較小，資金不足，風險投資業一開始就會面臨融資難度大、壁壘多、融資量小等問題。

四、加快中小企業利用風險投資的對策

1.建立良好的風險投資市場體系

建立良好的風險投資市場體系,關鍵在于建立多元化的風險投資主體和建立相應的風險投資市場機制，美國風險投資的主要來源是個人資本，養老基金，保險基金，大公司資金，國外資金等,形成了一個多元化，多層次,社會化的風險投資網絡,我國發展風險投資業的當務之急是要建立一批有實力高水準的風險投資管理公司,其資金來源除了加大政府投資力度以外,還應該設法鼓勵投資銀行,大型企業集團,上市公司等參與風險投資,允許商業銀行,保險公司,社會保障基金等機構投資參與組建風險投資管理公司,鼓勵外資成立風險投資管理公司,并積極鼓勵居民從事對科技型中小企業的風險投資,努力培育私人風險投資家,在退出機制方面,可建立高技術產權交易所,以提高交易水平,切實起到支持風險投資股權轉讓的作用

2.建立有效和便捷的中小企業風險投資退出機制

建立一套適合市場經濟和高技術產業發展特點的風險資本市場體系，提供風險資本融通渠道的,入口與出口,無疑是近期我國資本市場與產業經濟發展的重要目標。為此，應盡快采取如下措施：

盡快推出創業板市場，確保創業板在風險資本市場體系中的龍頭地位。已有專家指出，我國推出創業板市場的主要障礙不在技術面、不在基本面，而在認識層面。當前一種流行的觀點是決策層之所以不及時推出創業板市場，是因為擔心我國創業板受NASDAQ、香港創業板市場低迷的影響，擔心出師不利。其實，這種擔心是多余的。首先，我國近幾年的經濟發展前景將是創業板市場發展的堅實基礎；其次，國內外投資者對我國創業板市場的強烈需求將為其發展提供有力的市場支撐；第三，一個由眾多中小企業構成的科技板塊市場是不乏炒作基礎的。鑒于此，決策層不必過多考慮推出創業板的時機，一旦制度建設與技術準備到位，應在年內最遲在明年初推出創業板市場，充分發揮其在新一輪經濟結構調整中的助中小企業風險投資與發展對策研究是小柯通過網絡搜集，并由本站工作人員整理后的，中小企業風險投資與發展對策研究是篇質量較高的學術論文，供本站訪問者學習和學術交流參考之用，不可用于其他商業目的，中小企業風險投資與發展對策研究的論文版權歸原作者所有，因網絡整理，有些文章作者不詳，敬請諒解，如需轉摘，請注明出處小柯，如果此論文無法滿足您的論文要求，您可以申請本站幫您論文，以下是正文。推器作用。

3.加快風險投資專業人才的培養

風險投資的融資很大程度上取決于風險投資家的個人魅力。風險投資天生就具有,高風險、高收益的特征，要求投資主體具有很強的風險意識和抗風險意識，所以風險投資不僅要求從業人員是懂技術、管理、金融、財務等知識的復合型人才，而且還得具備敢于冒險，敢于創新的精神。所以在以后的風險投資發展中，要注重對風險投資人才的培養。

4.加大政府對風險投資的支持力度，改善投資環境，降低投資風險

政府通過財政資金投資:政府財政資金的投入要明確投資方式、管理辦法并做好投資評估。其中，在投資方式上可采取三種方法：第一種方法是提供R＆D資金。在這方面國家財政還應保持并加強。這種資金主要投放在基礎性、關鍵性的科學研究方面。它可以以政策為導向。事實上我國1986年開始實施的,863計劃,和1988年開始實施的火炬計劃,也可以看作是兩個由政府投資于種子期的風險投資計劃。第二種方法是提供投資擔保。如美國、英國、日本、臺灣均設有各種,投資擔保計劃。根據國外的經驗教訓，政府在操作中應控制投資方向。第三種方法是直接投資。如英國、日本、新加坡、以色列均有過政府直接投資風險投資資本的方式。這種投資與第一種方法不同，它應按市場型為導向。從比較研究中我們可以看出，政府的直接投資一方面應限定投資領域、投資階段。政府不要直接操作風險投資基金而應委托投資管理公司操作。另一方面，政府對其直接投資部分應加強監管、評估。對管理政府投資的操作人員必須建立合理的、可操作的、類似于美國審慎人的評判規范。

5.拓寬資金來源渠道，實行投資主體多元化

結合中國國情，中國在解決風險投資資金短缺難題時，必須廣開投資渠道，做到：爭取政府投資。即政府有計劃地將用于技術創新的資助金轉變為風險投資主體的股本，然后由風險投資主體利用這筆資金對中小企業技術創新活動進行實際投資；爭取商業銀行的風險性貸款；發行股票、債券以籌集社會游資；在技術創新活動開始前，向保險公司擔保，借助保險機制，分散投資風險等。其中我國政策性投資主體的大部分資金應由政府通過財政撥款、發行特種債券以及向國外金融機構借款等方式來解決，其余部分可以運用股票市場向社會公眾籌集。商業性投資主體的資本金則毋需國有資本占主體，大可由社會公眾廣泛持股，國有資本進入其中不過是為了尋覓一處更為有利的投資場所；維持銀行貸款。原有的銀行科技貸款仍要繼續發放，使之成為風險資本一個相對穩定的來源；吸引民間資金。要創造條件，吸引總量超過8萬億元的民間資本流向風險投資業，使民間資本成為中國風險投資的主要來源；引進國外資本。注意引進外資和國內信貸之間的時間、風險和權益的權衡。我國目前風險投資所引進的外資，大多數都是屬于擴張期的投資，即屬于后期投資。這個時候風險投資所經歷的高風險差不多都已經過去，只是等待秋收果實了，若這時國內的一些銀行能夠準確地瞄準時機，那么這顆碩果就不會與外國分享了。如深圳,金蝶,到了成熟期，外國人來投資了，也就是采摘熟果實了，如果當時國內的銀行能給,金蝶,提供貸款，分享果實的就是國內銀行了。所以，一方面，國內金融機構應提高自身的專業判斷能力，使之能夠在適當的時間對風險投資企業進行投資，以便也能分享風險投資的成果；另一方面，應努力改善我國的風險投資環境，積極爭取外資在創業期的投資，使之收益與風險相均衡。

參考文獻:

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[3]張軍謝冰:企業改革中小企業·風險投資·資本市場[J].企業改革，1999，(4)

篇3

一、我國風險投資發展的制約因素

1．受風險投資人文社會環境的制約。風險投資是把資金投向處于較大風險的高新技術領域，期望成功后，通過所有者權益的變現獲得較高收益的投資行為。高新技術行業作為新型的行業，技術風險、管理風險、市場風險等各種風險較大，失敗的可能性較大。傳統的投資往往把安全性放在第一位，對具有較大風險的行業缺乏投資的積極性；而風險投資是一種主動承擔投資失敗的風險來博取高收益的行為。這就需要社會能提供適合風險投資的人文社會環境，能鼓勵人們敢于冒險、勇于創新、接納失敗。我國當前風險投資的人文環境還不太理想，主要表現在以下幾個方面：我國由于受長期計劃經濟體制的影響，科研計劃主要由國家安排，為數不多的科研經費掌握在少數人手中，形成了科研人員對國家的過分依賴，缺乏自我創新的精神；在科研體系中，過分依賴學術權威，論資排輩的現象還大量存在，不利于社會創新體系的形成；受我國長期傳統文化思想的影響，“知足常樂”、“小富即安”、“槍打出頭鳥”、“勝者為王、敗者為寇”等倫理道德觀念深入人心，對風險投資的發展非常不利；我國缺乏對風險投資失敗的社會保障制度，一旦投資失敗，可能永世不得翻身；在資本市場上，投機氛圍太濃，缺乏戰略投資者等等，對我國風險投資的發展形成了很大的制約。

2．受風險投資政策的制約。風險投資是一種市場行為，有效的市場機制是風險投資業發展的基礎。但從世界各國風險投資業發展的經驗來看，風險投資業離不開政府的政策支持，包括稅收優惠政策、貨幣政策、財政投入政策等。例如，美國政府為了促進風險投資業的發展，1978年將資本收益稅由49．5％降至28％；1981年進一步降為20％，且規定風險投資額60％免于征稅，40％減半征收，極大地促進了風險投資業的發展。我國臺灣地區的《科學工業園設置管理條例》規定，園內企業可以全部免征進口稅、貨物稅、營業稅，5年內可以免征盈利事業所得稅，外銷產品不征收任何稅收。西班牙政府對卡賈圖科學城的建設前后投入資金達到100億美元；日本的筑波科學城的建設歷時20年，耗資13000億日元；德國政府在20世紀80年代，用于高新技術開發園區的建設資金超過1．9億馬克。我國政府雖然明確地提出了支持風險投資業發展的計劃，也采取了有關促進風險投資發展的政策，但大多數促進風險投資的政策都是由地方政策出臺的，缺乏統一的、行之有效的管理，不利于風險投資業在更大范圍和規模上的長期、穩定發展。

3．受風險資金來源渠道的制約。風險資金的來源是發展風險投資的基本問題。風險投資的特點之一是高風險性。為了分散風險投資的風險，所以在資金來源方面，應具有一定的規模；在資金來源方面也應多元化，這才有利于分散風險，讓更多的資金加入到風險投資業來。1994年，在美國的風險投資資金來源中，各種基金的比例達到53％，使美國數以萬計的企業和普通民眾通過基金以較少的資金從事風險投資，為美國風險投資業的發展開辟了廣闊的融資渠道。相比之下，我國風險資金主要來源于政府，渠道單一。據統計，1999年我國92家風險投資公司的74億元的資金絕大部分是由政府出資的。根據科技部的《我國創業投資發展報告2005》，從2004年風險投資的資本構成比例來看，政府、銀行和國有獨資公司占有46％，外資為21％，個人資金占3％，其余為各類企業資金。政府的資金來源于納稅人，不可能過多地參與高風險的投資活動。這種單一的風險資金的供給渠道，與我國高新技術產業化所需的巨大資金需求是極不相稱的。

4．受風險投資人才匱乏的制約。風險投資的成功因素除了需要有新的技術外，更重要的是需要有目光敏銳、具有遠見卓識的人才。許多風險公司甚至把風險人才作為是否投資的第一因素。風險投資的人才要求具有經營管理、投資理財、戰略規劃以及科學技術等方面的綜合知識，同時還必須具備豐富的實踐經驗。在國外，風險投資人才的成長過程，通常是一大批技術專家或經營管理人員在政府的支持和鼓勵下，從大學、研究所或大公司中分離出來，創辦自己的風險投資公司，在將高新技術轉化為產品的過程中成長起來的。從我國目前的風險投資業的現狀看，人才缺乏是十分突出的問題。其原因主要是我國高等教育專業分工過細，同時缺乏有利于創新、創業的用人機制所造成的。

5．受風險資金退出途徑的制約。風險投資的失敗率很高，業內人士有一種說法：“成三敗七。”這就要求風險投資成功的項目預期年回報率很高，一般應達到60％以上，才能彌補其他未成功的項目的虧損。這不可能從利潤分紅中獲取，一般來說要通過股權轉讓來實現。其中最主要的方式是通過IPO的方式來實現，風險投資在投資時首先要考慮的是資金能否成功退出。由于被風險資金投資的企業是以高新技術企業為主，這些企業在發展初期，很難達到主板市場規定的上市條件。因此許多國家為了促進風險投資的發展，大都為風險投資的退出提供了主板以外的二板市場。而我國目前雖然在深圳證券交易所建立了類似的交易市場，但無論是上市制度，還是規模上都遠遠地不能滿足風險投資的需要。由于資金退出困難，使我國許多風險資金沉淀在所投資的企業，不能形成風險投資的良性循環，更談不上高回報。這些因素都嚴重地制約了我國風險投資業的發展。

6．受專門中介機構不完善的制約。為風險投資業服務的中介機構包括一般中介機構和專門中介機構。一般中介機構包括律師事務所、會計師事務所、審計師事務所等，這些中介機構在我國有不同程度的發展。但為風險投資業服務的專門中介機構如科技項目評估機構、風險投資擔保機構、風險投資咨詢機構等在我國還不完善。例如，由于專門為風險投資服務的中介機構不到位，風險投資者在選擇投資項目時，因為無法對高新技術項目進行價值認定而變得慎之又慎，從而影響了投資的效率。

7．受法制環境的制約。風險投資的發展，需要有相應的法律制度來加以規范。在我國的現有法律制度中，有許多對風險投資發展起到制約作用，主要體現在以下幾個方面：首先，從國外的風險投資的實踐來看，較為適合的組織形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低風險投資的道德風險及運作成本，但這項制度在我國法律上是禁止的。其次，風險投資往往選擇高新技術作為自己的投資領域，這個領域能吸引風險投資的動力，主要來源于知識產權。一種創新產品、一項新的科研成果如果能形成一定的市場規模，就能給風險投資帶來豐碩的利潤，但目前我國的法律制度對于知識產權保護的力度還不夠，嚴重挫傷了風險投資積極性。再次，我國現有法律制度對風險投資的股份結構、資金來源、產權轉讓等方面都作出了嚴格的限制，對風險投資的發展也起到了制約作用。二、發展我國風險投資的策略

1．營造有利于風險投資發展的外部環境。第一，創造適應風險投資發展的社會人文環境，大力宣傳風險投資的作用，鼓勵創新，為風險投資失敗者提供保障機制。第二，政府要制定優惠的政策，鼓勵風險投資業的發展。如對被風險資金投資的企業實行優惠的稅收政策，對商業銀行投向風險企業的投資實行貼息貸款、擔保貸款等。第三，建立健全促進風險投資的法規，對現行的法律中不利于風險投資業發展的法律條文進行適當修改。如《公司法》第24條規定，以產權技術作價出資的金額不超過公司注冊資本的20％；第152條規定上市公司股本總額不少于人民幣5000萬元，開業時間3年以上，最近3年連續盈利等，這些都不利于風險投資業的發展。另外我國還沒有針對風險投資制定專門法律，國家可考慮制定《風險投資法》等類似的法律，這有利于規范風險投資者的投資行為，保護風險投資者的利益。第四，要加強對知識產權的保護。風險投資的對象主要是高新技術產業，如果缺乏對知識產權的保護，風險資金投資的企業就不可能獲得應有的收益，從而嚴重影響風險投資業的發展。第五，要發展和完善專門為風險投資服務的中介機構。

篇4

從二十世紀末期到現在，短短二十年的時間里面，中國風險投資基金經歷了從無到有、從小到大的發展歷程。早在1995年，深圳市政府利用財政資金建立了中國第一個官辦的風險投資基金。隨后，各地方政府借助興建開發區的有力形勢，紛紛成立了官辦的風險投資企業。早期的風險投資基金普遍規模較小，并且具有明顯的行政色彩。1998年，中國政協的一號提案———“關于盡快發展我國風險投資事業”成為了當時投資界的熱點。在其之后，國內的風險投資基金如雨后春筍般地涌現了出來。2000年前后，中國投資界盛傳將要開設創業板股票市場，這導致了許多中小企業應運而生。這個時候本土的風險投資基金處于萌芽狀態，無論是從資金規模、投資能力以及專業水平來看都無法滿足創業資金的需求。這個時候，國外成熟的風險投資基金尚未全面進入我國市場，它們的投資對象僅限于搜狐、網易、新浪等具有海外背景的企業。二十一世紀初到現在，海外成熟的風險投資基金紛紛涉足國內市場。國內一些完成了創業階段、在國際資本市場取得了上市地位的企業、以及因此而致富的企業創始人也開始涉足風險投資領域。這個階段是我國風險投資基金發展最快的時期，從2004年到2013年，風險投資基金募集資金數量增長了889%，新成立的基金數量增長了847%，完成投資的案例數量增長了353%(詳見圖1和圖2)。中國風險投資基金行業的發展在2011年達到了高峰，隨之之后的兩年，風險投資基金在募集資金數量、募集資金個數、投資金額以及案例數量上都出現了顯著下降。究其主要原因是，在2012年，中國股票市場停止了IPO發行，風險投資基金行業的信心受到了重大打擊。

(二)中國風險投資基金行業存在的問題

中國經濟依托改革開放的國策長期快速發展，這也促成了中國風險投資基金行業的發展壯大。目前，中國的風險投資基金行業分為兩個陣營:一方是具有海外成熟風投經驗的合資基金，另一方是國內本土的風險投資基金。雖然兩個陣營都在良好的市場環境下快速發展，但是行業的主要問題也存在于兩個陣營的成員之間。首先，本土基金的資金容量較小。據《2014年中國風險投資年檢》的數據顯示:2013年，我國共有本土風險投資基金501家，外資背景風險投資基金223家。在本土基金中，除了中投、陜西高新、吉林亞東等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理資金數量在5億元人民幣以下，甚至有的基金管理的資金數量僅為幾百萬元。與之相對應，具有外資背景的風險投資基金(比如:IDG、軟銀亞洲)大部分管理的資金數量在20億美元以上。管理資金規模的不同，導致了本土風險投資基金和外資風險投資基金所處的風險等級不同。外資風投基金偏向于投資處于快速成長期并且資金量需求較大的創業企業，這類企業通常風險低，投資回收期短。本土基金主要投資于初創期的企業，這類企業風險大，投資回收期長。這樣一來，導致了本土風險投資基金在競爭中處于不利的地位。其次，本土風險投資基金在服務上無法與外資競爭。外資背景的風險投資基金大多依托具有多年歷史的大型風險投資機構，它們在資本市場運作經驗豐富，在項目投資過程中，能夠提供資金支持、財務顧問、危機管理、戰略股東引進、資本市場運營等全方位的增值服務。在這種競爭態勢下，本土風險投資基金現存客戶面臨著大量流失的風險。再者，本土風險投資基金再融資能力較弱。風險投資公司需要不斷地融資以補充資金。在國際上，對于一些較大型的投資項目，往往會組建專項基金進行投資。國際風險投資機構具有大量成熟的客戶資源，再融資能力極強。本土風險投資基金發展的歷史較短，積累的客戶資源較少，因而在大型項目的投資中資金捉襟見肘，往往會失去投資機會。最后，本土風險投資基金背靠的資本市場環境不利。外資背景的風險投資基金主要背靠發達國家成熟的資本市場，這些資本市場政策穩定，法律法規健全，具有極強的可預見性和可操作性。本土的風險投資基金背靠上海和深圳證券交易所，政策不穩定，甚至出現了暫停IPO上市的政策決定，這嚴重地阻礙了本土風險投資事業的發展。風險投資基金行業內部所存在的問題，不僅僅關系到本土基金和外資基金的競爭格局，還關系到資本市場話語權的問題。可以說，中國證券市場優質上市公司資源的流失與本土風險投資基金的弱勢具有直接關系。中國資本市場正呼喚著本土風險投資基金的變大、變強。

二、中國風險投資基金組織模式的選擇

(一)現行的市場環境中國風險投資

基金行業已經具備了成熟的法律環境。與中國風險投資基金運作相關的主要法律已經頒布，主要包括:《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國信托法》以及《中華人民共和國合伙企業法》。《中華人民共和國公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業對外投資規模的限制，這為以投資為主營業務的企業發展提供了法律依據。《合伙企業法》則詳細規定了有限合伙企業參與各方的權利和義務，為有限合伙式風險投資基金提供了法律保障。目前，本土風險投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風險投資基金較少。中國投資者參與風險投資的熱情較高。自2013年開始，風險投資行業出現了一種新的“眾籌模式”，該模式的運作方式是普通投資者通過互聯網平臺直接參與企業投資。據統計，“2014年上半年，中國采用‘眾籌模式’完成風險投資1.56億元，完成投資430起。‘眾籌模式’的規模正在快速成長，2014年6月份的投資額超過了前5個月的總和。”上述情況表明，中國投資者參與風險投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。

(二)中國本土風險投資基金的組織模式及優缺點

根據中國法律規定的要求，中國本土風險投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風險投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國公司法》的規定，以有限責任公司或者股份有限公司的形式來組建的風險投資基金。公司的股東就是風險投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對公司的重大事項具有決策權。第二種模式是近年來剛剛興起的有限合伙制風險投資基金。根據《中華人民共和國合伙企業法》，有限合伙制風險投資基金由普通合伙人和有限責任合伙人組成，普通合伙人承擔無限連帶責任，有限責任合伙人依照其投資額承擔有限責任。第三種模式是信托式風險投資基金。這類風險投資基金依靠《中華人民共和國信托法》設立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標的，集合投資者的資金，委托專業的風險投資管理人進行管理。上述三種風險投資基金的組織模式是國際上的通行模式。在中國，風險投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來設立“陽光私募基金”，用來投資于股票二級市場，很少被采用作為風險投資基金的組織模式。從各個組織模式的特點來看，公司制風險投資基金所有權及關系清晰，屬于現在世界通行的企業制度，可以有效地參與市場競爭。它的最大的缺點是資本擴張的手續較為繁瑣復雜，還面臨著著重復征稅。有限合伙制的優點在于便于資本擴張，合伙人簽訂了合伙協議就意味著合伙關系確立了，因而有限合伙企業有著靈活、快速的優點。有限合伙制風險投資基金的缺點在于它不是法人，在進行風險投資中，風險投資基金對企業的所有權和管理權需要另行申明，這不利于投資那些具有復雜股權關系的風險企業。另外，有限合伙人只有利益分配權，沒有企業的管理權，無法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風險投資基金產權關系明晰，可以隨時擴張規模，也避免了重復征稅。它的缺點是具有確定的期限，這個缺點可以通過事先設定長期契約或新設契約的方式來解決。

(三)發展契約式風險投資基金的必要性及可行性

從發展契約式風險投資基金的必要性來看，本土的風險投資基金急需改善環境和擴大規模，以便最終能夠在中國的風險投資市場拿到更大的話語權。契約式風險投資基金的發展可以幫助中國的風險投資行業達成上述目標。由于契約式風險投資基金能夠在大型項目投資中快速地實現規模擴張，能夠便于投資者監督人的行為，還具有清晰的產權結構，因而它是中國風險投資事業快速發展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內快速形成大量的具有較大規模和持續融資能力的本土風險投資金群，才能掌握資本市場的話語權，才能改變優質上市公司資源流失的不利局面，促進中國證券市場的健康發展。從發展契約式風險投資基金的可行性來看:首先，契約式基金的法律基礎完備，《中華人民共和國信托法》的制定，為契約式基金的設立提供了法律依據。目前，中國這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環境上發展契約式風險投資基金是可行的。其次，契約式基金的發展具有良好的市場基礎。中國的證券投資基金都是以契約方式設立的，投資者普遍認同這種管理模式，這為契約式風險投資資基金的籌資帶來了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風險投資基金在滬深交易所掛牌交易。風險投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續三年虧損摘牌”這個規則的制約，這使得本土的風險投資基金可以充分地利用交易所的良好環境實現快速發展。

篇5

我國高新技術產業化程度如此之低，除了科技體制不適應市場以外，缺乏轉化資金也是一個重要原因。國外科技投入的比例一般是1：10：100，即如果研究費用為1，那么轉化費用則為10，生產銷售費用為100，而我國的科技投入比例大約是1：0.5：100，轉化費用太低。

轉化費用如此之低，主要就是缺少風險投資。我國是一個發展中國家，政府財力有限，投資也有限，而且風險投資也不能由政府來充當投資主體。國外的實踐證明，以民間資金為主體，由風險投資公司進行的風險投資，對于科技成果的產業化具有極為重要的促進作用。任何科技成果，只要研發人員能向風險投資公司證明你的產品質量、市場前景以及盈利能力，風險投資公司在經過有關專家的調查和咨詢以后，就會通過給予研發人員一定的股份，立即進行投資開發。如果項目開發成功，研發人員和風險投資公司會獲得巨額利潤。如果項目開發失敗,研發人員就會分文無獲。而對風險投資公司來說，一個項目的失敗并無多大的影響，因為風險投資公司投資的不是單個項目，而是進行投資組合。一般來講，平均投資10個項目，只要成功兩個，就會獲得高于其他投資的收益率。

在我國，建立這樣一種風險投資機制，能使我國的科研面向市場，克服過去那種科研與市場脫節的現象。我國當前十分注重開發高新技術，而對于高新技術產業化所需要的金融支持則重視不夠，因此,對風險投資進行研究和探討，借鑒國外成功的經驗，結合中國的國情，建立有中國特色的風險投資迫在眉睫。一旦高新技術與風險投資比翼齊飛，我們就能適應知識經濟時代競爭的需要，掌握國際競爭的主動權。

2適應經濟全球化的需要,迎接國際風險資本的挑戰

信息技術的發展把人類從工業經濟時代帶入知識經濟時代，同時也使全球經濟進入一體化的時代。隨著中國加入WTO，金融市場的開放只是時間問題，而在金融市場中，最具生命力的就是風險投資，這也是我國金融體系中最薄弱的環節。風險投資起源于美國，發端于19世紀末期，進入20世紀80年代，風險投資在西方國家有了長足的發展。近年來，由于發展中國家經濟的飛速發展，風險投資的收益更高，獲利機會更多，因此，西方風險資本紛紛進入發展中國家。

到目前為止，進入中國市場的外國風險資本主要有：一是亞洲戰略投資公司,成立于1993年。該投資公司管理的兩個主要基金分別是1994年募集的中國汽車設備基金，金額為1.58億美元，另一個為1994年募集的啤酒聯盟基金，金額為1.3億美元。亞洲戰略投資公司的投資規模通常為1000萬到1500萬美元。二是Bessemer亞洲控股公司，成立于1991年，在上海、香港有分支機構。該公司資金額達10億美元，最小投資規模為500萬美元，最大為1億美元。三是CMGMAHOH中國投資管理公司，成立于1997年，管理一個募集于1998年的中國投資基金,基金金額為2000萬美元。該公司最小和最大投資規模為500萬美元和1200萬美元。四是太平洋技術投資公司（PTV），成立于1993年,是IDG的下屬公司，在我國北京、上海、廣州都有分支機構。PTV中國基金募集于1994年,基金金額5000萬美元。PTV的最大和最小投資規模為250萬美元和10萬美元。

風險投資是一個利潤極高的行業。國外風險資本進入中國市場，雖然有利于我國高科技企業的發展。但同時也獲得了巨額利潤，而且它還控制了這些高科技企業的核心知識技術。當然，一個企業的核心技術掌握在外方手里，問題還不是很嚴重，如果一個行業的核心技術被外方控制，那么我國的企業則僅僅成為外方的打工仔，不僅不利于我國經濟的可持續發展，而且也不利于國家的經濟安全。因此，我們必須加快我國風險投資的建設步伐。

由于我國的風險投資才剛剛開始起步，根本無力與外國實力龐大的風險資本進行競爭，所以，在我國風險投資的起步階段，政府的扶持至關重要。政府的扶持主要體現在：

一是稅收的優惠。例如美國長期資本收益所得稅由1970年的49%降至1980年的20%，這一措施的實施，使美國的風險投資在20世紀80年代初期以每年46%的幅度激增。我國雖然有對高新技術企業的許多優惠措施，而對風險投資機構并沒有稅收優惠。因此，當前必須制定有關措施，減免風險投資的稅收。

二是為風險投資者和風險企業提供政府補助。如加拿大安大略省鼓勵和風險投資的發展，對向高新技術企業投資的個人入股者給予投資總額30%的補助金。政府向風險投資者和風險企業無償提供資金，一方面分擔了風險投資的風險，另一方面對民間投資起到了一種導向作用。我國政府對風險投資者的這種補助，幾乎還是空白,需大力發展。

三是盡快建立政府擔保機制。通過政府擔保，國家可以運用杠桿原理，用少量的資金投入，帶動大量的資金投向風險企業。世界上許多國家的政府都設立了信用擔保機構，如英國于1981年開始實施信貸擔保計劃，銀行向風險企業提供貸款，如果風險企業不能償還貸款，貿工部將以2.5%的年息償還債務的70%。借鑒和建立我國的信用擔保制度，引導資金投向高新技術風險企業，是一項必須認真加以研究的課題。最后，政府還應建立健全相應的法律法規，切實保護技術創新者和風險投資者的利益。

3適應居民投資多元化的需要,加快資本市場的完善

我國的風險投資起步于20世紀80年代中期，但這些風險投資主要的仍是政府的財政資金。例如，成立于1992年的江蘇省高新技術投資公司，1998年總資產約1.5億人民幣，其投資者和直屬領導都是江蘇省財政廳。1992年成立的廣東省科技創業投資公司，1998年總資產為5.8億人民幣，其投資者和直屬領導都是廣東省科委。1993年成立的浙江省科技投資公司，1998年總資產約6000萬人民幣，浙江省科委投資58%，浙江省財政廳投資42%，直屬領導是浙江省科

委。成立于1998年的深圳高科技風險投資股份有限公司，1998年總資產約為7億人民幣，深圳市財政投資占5%，其他法人企業占50%，直屬領導是深圳市科委。

從以上情況來看,我國風險投資的局限性表現在：一是主要資金來源于財政,渠道窄；二是直屬政府部門管理,政府行為色彩濃厚；三是相對于國外的風險資本來講,資金規模小，業務發展緩慢。一方面是政府財政資金極為有限,另一方面是居民的儲蓄存款節節攀升。建立風險投資，開辟新的投資渠道，不僅有利于高新技術的產業化，同時也有利于我國金融市場的完善。作為一個成熟的金融市場，應該是銀行信貸，證券投資與風險投資相呼應的市場。在企業的發育期，銀行不愿意貸款，也不可能進行股市融資，因此需要有風險投資。當企業進入青春期以后,企業可以通過銀行貸款來擴大規模。當企業完全成熟以后，企業就可以進入股市，進一步壯大規模。同時，在進入股市以后，風險資本就可以功成身退，把股權轉讓給社會公眾股東，自己則獲得風險投資收益。

我國現在的金額融市場中，最蒼白的就是風險投資。當然，由單個居民來參與風險投資,則是每個公民無法承受的。國外的經驗是組建風險投資基金，即公眾把資金交給風險投資公司，由風險投資公司來進行風險投資。我國當前也組建了不少風險投資公司，但這些政府的風險投資公司實際上沒有多大的風險可言。要完善我國的風險投資，當前，我們可以考慮在條件比較成熟的地區開展高科技風險投資基金的試點。在風險投資基金啟動時期，為發動更廣泛的資金參與，可由財政調撥一定的專項資金作為基金的部分發起資金,再挑選具有一定財力、人力和公信力較強的公司作為基金的主要發起人。為適應風險投資的特點，基金應采取私募的方式，對象可以是個人、企業、機構投資者和境外投資者。另外，由于我國的資本市場是一個尚未成熟的市場，一旦發生劇烈的波動，可贖回的開放型基金投資者會撤走資金，而高科技企業的成長一般需三至七年時間，因此我國的風險投資基金目前應主要采取封閉型的經營方式。

篇6

美國等由于發展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回報主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業經營團隊（風險企業）的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

（二）國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。[15]黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。[17][18]田增瑞（2001）在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。二、一些啟示

根據委托理論的發展，結合國內外風險投資的委托關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

（四）研究內容的擴展

篇7

1美國風險投資的經驗

1.1雄厚的科技實力是風險投資發展的基礎

（1）加強科技立法。長期以來，美國政府通過國會頒布了各種各樣旨在鼓勵科技發展的法律，主要有《國家科學基金法》、《小企業創新發展法》、《國家競爭力轉移法》、《小企業技術轉移法》和《美國技術轉移法》等等，這些法案清除了制約科技發展的各種障礙，極大地促進了科技的發展。

（2）加大對科技研發的投入。從絕對額上講，美國的科技研究與開發投資規模一直占世界首位，2000年，其投資額達到了2640億美元，占世界科技研發投入的45%，相當于其他西方6大國該項經費的總和。從研發費用占GDP的比例來看，美國同樣名列前茅，1993年，美國占2.7%，歐盟國家略高于2%，中國僅為0.7%。

1.2特殊的優惠政策為風險投資的發展提供了良好的環境

為了鼓勵風險投資的發展，美國實施了一系列的優惠政策。這些政策包括稅收上的優惠，如把長期資本收益稅的最高稅率從49.5%降到了28%，1981年降到了20%；經濟補貼政策，1958年，美國頒布了著名的《小企業投資法》，確立了小企業投資公司制度；信用擔保政策，1953年，美國就成立了小企業管理局，承擔對高新技術小企業的銀行貸款；融資鼓勵政策，1978年，美國勞工部對《雇員退休收入保障法》中關于養老金投資的“謹慎”條款做出了新的解釋，在不危及養老基金整個投資組合安全性的前提下，允許養老基金投資于創業企業發行的股票和投資風險基金；政府采購優惠，美國政府有關法律規定，10萬美元以下的政府采購合同要優先考慮中小型企業，并給與價格優惠，其中，中型企業價格優惠幅度在6%以下，小型企業的優惠幅度不得超過12%，同時聯邦政府采購合同金額的20%必須給小企業。

1.3組織模式

從風險投資業在美國誕生以來，有限合伙制就在風險投資的組織形式中占據了主導地位。

有限合伙制是這樣一種制度安排，企業由風險投資家投入資本，風險投資家作為有限合伙人，以其出資額為限對企業承擔有限責任，他們的出資額一般占公司資本總額的99%，不參與企業日常的運作管理；普通合伙人出資額占公司資本總額的1%，附帶權益一般固定為公司經營收入的20%，直接參與企業的生產管理，收取管理費，一般在企業破產時承擔無限責任。除此以外，有限合伙人還對普通合伙人的資金使用方式進行約束：有限合伙通常規定單個投資項目的投資額不得超過籌資總額的一定比例；禁止普通合伙人將風險資金投資于證券市場；禁止普通合伙人為了謀取管理費用而投資于他們自己的子公司；禁止投資于有限合伙人管理的其他投資公司，禁止有限合伙人在沒有用完一定比例的前期風險資本時就募集下一期風險資本。同時，對普通合伙人的具體運作也要實行監督，根據有限合伙合同的規定，解決有限合伙合同與章程的修改、提前解散合伙、延長合伙期限、解除或接納普通合伙人、普通合伙人與有限合伙人的利益沖突等問題。有限合伙人可以在合同中提出，普通合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業的業務進展和變化情況；在一定比例的有限合伙人要求下召開特別會議等等。

1.4暢通的退出機制

目前，風險投資的退出機制主要有企業股票公開上市發行方式（IPO），其他風險投資基金收購該創業企業，創業企業創辦人、管理者和員工贖回方式退出，或者以創業企業破產清理方式退出。其中以公開上市最為普遍，美國的創業板市場為小企業上市提供了機會。

2我國風險投資的現狀

目前，北京、上海、深圳已成為我國發展高新技術產業宏微觀環境最好的三個城市，因此也成為風險投資機構較為集中的地區。三地風險投資發展模式的主要特點是資金來源以國有資產為主。有關資料顯示，北京、上海、深圳三地的風險投資機構的組織形式基本是以國有股占控制地位的股份制。風險投資機構的來源以政府財政或國有機構出資為主。

風險投資集中在高新技術產業。目前三個地區高新技術產業發展均已經形成規模，并集中在電子信息、生物工程和醫藥產業、新材料三大產業領域。1998年，北京、深圳高新技術產業產值中的比重分別超過80%、90%，總產值分別達到432億元、570億元。上海以集成電路與計算機硬件制造、軟件開發、信息服務系統應用為基本框架，軟件業以應用軟件和系統集成為重點，1998年實現產值220億元。北京、深圳的規模相對較小，分別實現產值5032萬元和12億元。上海擁有包括新型金屬材料、新型無機材料、復合材料、有機高分子材料四大類，24個小類的完整體系，新材料品種約占全國的1/3，1998年全市新材料領域所創造的產值達200億元；北京、深圳1998年新材料產值分別占高新技術產業產值的7.4%、3%。

3我國風險投資業存在的問題

3.1政府主導、官辦官營

從上面我國風險投資的現狀就可以看出，我國的風險投資業還主要是由政府牽頭，各個風險投資機構還是國有股占主導地位，缺乏廣泛的資金來源，而且，我國的國有企業改革尚在進行中，這種國有國營的方式勢必會造成所有者缺位，對企業家也缺乏相應的激勵措施。80%的資金來自政府部門，在具體運營過程中缺乏適應市場變化的靈活性和透明度，投資效率低下，不能形成應有的示范效應。實踐也證明，由政府主辦風險投資運作違背了風險投資的本質，是缺乏生命力的。

3.2風險資本規模小、資金實力弱

我國風險投資的資金來源主要是政府出資，民間資本沒有完全調動起來。國內風險資本總額才9億多美元，而實際上能投入項目的資金才有1億美元左右，每個風險投資基金的規模不如美國平均單個風險基金的1/8。一些風險投資公司只有幾千萬的資金，只能支持一些規模小的、短平快的項目。由于以上原因，我國風險投資不具備長期資金支持，抗風險能力低。

3.3缺乏風險投資健康發展的法律環境

美國風險投資健康發展的得益于有限合伙制這種制度安排，而在我國，《公司法》對有限合伙制沒有明確規定，也缺乏對有限合伙制明確規范的法律條文。這使得有限合伙制的發展受到法律的限制。另外，《公司法》中對無形資產入股的限制過于嚴格，而且對無形資產的界定也不夠清晰，這就限制了用無形資產入股的可能性，而且也使得普通合伙人因為資金的缺乏而喪失從事風險投資的機會。

3.4缺乏暢通的退出渠道

風險投資一般企業的存續期是10年左右，當企業產品進入成熟階段，就要與傳統的企業靠攏，風險資本就要退出，因此，一個完善的退出機制是很必要的。從美國的經驗看，暢通的退出渠道是風險資本發展的一個重要因素。而在我國，二板市場還有待發展。企業上市門檻過高，審批程序繁瑣，使得創業企業很難通過上市來達到風險資本退出的目的。

4發展我國風險投資的制度環境建設

4.1法律環境的建設

有限合伙制這一制度安排極大地促進了美國風險投資業的發展，而我國在法律上對有限合伙還有一定的限制。因此，應該加緊出臺針對有限合伙的法律，嚴格規定風險投資基金的性質、經營目標、投資方式、投資方向等。修改《保險法》，使現有的保險公司可以便利地開展風險投資保險與技術轉讓的保險業務，放寬保險基金使用限制，使其可以投資于風險投資基金。

4.2市場體系的構建

在風險投資過程中,存在三大市場主體參與者,即風險投資者、風險投資公司和風險企業。由于大量微觀參與者的分散性,投資者很難直接對風險投資公司進行正確的評價。同樣,風險投資公司亦很難直接對項目和風險企業進行系統的全面評估。因而,三者之間不能緊密聯系,導致那些具有很好風險項目的企業得不到風險資本的支持。這在客觀上產生了風險投資對社會中介信息服務系統的需求,以便建立各市場參與者之間的信息溝通渠道。因此,風險投資離不開完善的中介組織服務系統。風險投資必需的中介服務系統主要包括技術評估、市場評估、產業價值評估、資信評估、法律評估、信息咨詢等。

4.3稅收優惠

稅收優惠的方式有減免投資者的稅負、減免風險投資公司的稅負和減免風險企業特別是高新技術企業的稅負。借鑒其他國家的經驗，我國政府現階段應重點考慮以下幾種方式：①降低風險企業所得稅，在創業初期可以免征所得稅；②對風險投資企業的股權轉讓只征收印花稅；③對專門投資于風險企業的風險投資積極免征所得稅，風險投資機構與高新技術企業也可以享受同樣的待遇。

4.4融資渠道

針對我國風險投資資本額小，缺乏長期風險承受能力的狀況，借鑒國外的經驗，我國可采取以下措施：

（1）放松對養老基金的控制，允許其在進行嚴格的市場調查后投資于風險企業。

（2）加強政府扶持，由于風險投資在初創期所需的資金量大，失敗概率高，因此，國家應在種子期進行資金扶持，這種扶持的對象主要是那些具有很大的長期發展潛力、但由于風險較大而尚未引起私營部門充分認識的科技型企業。

（3）引進國際風險資本在我國進行投資。風險投資的成功率比較低，如果我國的風險投資只建立在內資的基礎上，一旦失敗，就會對風險投資的發展起到很大的阻礙作用。引進國外資金，一方面帶來國際標準化的運作模式，另一方面也帶來了豐富的資金來源。

（4）積極吸引民間資本參與風險投資。目前，我國的居民存款每年仍以很大的速度增加。這是一個巨大的資金來源。吸引私營企業參與到風險投資中來，制定優惠的政策和防范風險的機制。

參考文獻

1王松奇,丁蕊.創業投資企業的組織形式與

成本[J].金融研究,2001(12)

2戴國強.風險投資：美國風險投資經驗及啟

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許多階段，而投資風險存在于整個過程中，并來自于多方面。因此，加強風險投資的風險研究，規避風險，直接關系到風險投資主體的生存和發展。

1.技術風險

由于高新技術開發研究的復雜性，很難預測研究成果向工業化生產與新產品轉化過程中成功的概率，這是高科技投資中最大的風險來源。技術風險的具體表現為：

（1）技術上成功的不確定性。新技術在誕生之初都是不完善的、粗糙的，能否在現有的技術知識條件：下按預期的目標實現都是不能確定的。

（2）產品的生產和售后服務的不確定性。產品開發出來后，如果不能成功地生產出產品或進行批量生產，仍不能完成風險投資的全過程。

（3）技術壽命的不確定性。由于現代知識更新的加速和科技發展的日新月異，致使新技術的生命周期縮短，一項新的技術或產品被另一項更新的技術或產品所替代的時間是難以確定的。當更新的技術比預計提前出現時，原有技術將蒙受提前被淘汰的損失。

（4）配套技術的不確定性。一項新的技術發明后，往往需要一些專門的配套技術的支持才能使該項技術轉化為商業化生產運作，如果所需的配套技術不成熟，也可能帶來風險。如美國的TRITIUM公司在風險資本的幫助下于1998年年初開始進軍免費網絡服務領域，采取類似網絡零點公司的技術。但TRITIUM公司一時無法解決在技術上遇到的難題，即廉價帶寬技術問題，在掙扎了半年之后，后勁不足，終于支撐不住，只好宣布無限期停業。

2.管理風險

管理風險是指風險企業在生產過程中因管理不善而導致投資失敗所帶來的風險，主要表現在：

（1）決策風險。即風險企業因決策失誤而帶來的風險。由于風險企業具有投資大、產品更新快的特點，這就使得風險企業對于高新技術產品項目的決策尤為重要，決策一旦失誤將會給企業帶來不可估量的損失。

（2）組織風險。風險企業主要以技術創新為主，企業的增長速度都比較快，如果不能及時調整企業的組織結構，這樣就會造成企業規模高速膨脹與組織結構落后的矛盾，成為風險的根源。

（3）生產風險。預期的市場容量往往事先不能精確測定，致使實際的生產水平與實際的市場容量不一致而產生風險，所以這種生產風險是不可避免的，而且貫穿于整個生產過程。

風險企業大多為創新科技企業，這些公司都有這樣一個特點，即公司的創始人大多是專業技術人員，他們在專業技術上各有特長，并對技術研有獨鐘，但他們在管理上卻不是行家理手或對管理的細節不感興趣。在公司的發展初期，由于公司規模較小，他們尚能管理好自己的公司，隨著風險資本的進入，公司進入了一個超常發展階段，這時身為專業技術人員的公司創始人的管理能力已不能適應公司快速發展的要求，他們在公司管理上的風險日漸突出，可能發生如上所述的決策風險、組織風險和生產風險等。此時，通常的做法是，風險資本家與公司的創始人一道從外面聘請專業的管理人員或職業經理人對公司進行管理。

1977年4月，在風險資本的幫助下，蘋果公司首次公開推出了新產品——AppleⅡ型機取得巨大成功。公司的超常規發展使公司的組織結構出現了問題，而公司的創始人喬布斯和沃茲尼克都深感自己不能勝任日常的管理工作，于是他們任命馬古拉為執行主席，并從國家半導體公司挖來了他們的總經理麥克爾。斯格特擔任蘋果公司的總經理。這樣，蘋果公司渡過了當時的管理危機，公司一度得到快速發展。

3.市場風險

如果風險企業生產的新產品或服務與市場不匹配，不能適應市場的需求，就可能給風險企業帶來巨大的風險。這種風險具體表現在：

（1）市場的接受能力難以確定。由于實際的市場需求難以確定，當風險企業推出所生產的新產品后，新產品可能由于種種原因而遭市場的拒絕。如銥星的技術水平比現有的通訊衛星的技術水平高，但是銥星公司卻破產了，為什么？主要原因就是銥星技術沒有市場需求，技術沒有市場性。

（2）市場接受的時間難以確定。風險企業生產的產品是全新的，產品推出后，顧客由于不能及時了解其性能，對新產品持觀望、懷疑態度，甚至做出錯誤的判斷。因此，從新產品推出到顧客完全接受之間有一個時滯，如果這一時滯過長將導致企業的開發資金難以收回。

（3）競爭能力難以確定。風險企業生產的產品常常面臨著激烈的市場競爭，這種競爭不僅有現有企業之間的競爭，同時還有潛在進入者的威脅。風險企業可能由于生產成本高、缺乏強大的銷售系統或新產品用戶的轉換成本過高而常常處于不利地位，嚴重的還可能危及這些企業的生存。

仍以蘋果公司為例：在80年代初，IBM根據市場變化的需求，率先提出走計算機相互兼容的道路，其他的一些計算機公司都紛紛響應。然而蘋果公司卻沒有注意到市場的需求及競爭形勢發生了變化，在技術上目空一切，固執己見，拒不走兼容化道路，正因為這一失誤，使蘋果機與其它品牌PC機不兼容，市場供應的大量軟件無法應用，使它難以增加新的客戶，失掉了大部分的市場份額，導致了蘋果公司后來經營狀況惡化，幾乎到了破產的地步，至使風險投資遭受重大損失。

4.人才風險

伴隨著知識經濟時代的到來，人才因素在風險企業的作用變得越來越重要。與傳統技術企業相比，風險企業在勞動力需求的數量和結構上有較大的不同，由于風險企業成長較快，且一般屬于高度知識密集型的企業，其要求科技人員和勞動力既快速增長又有較高的素質，因而形成高科技人才的相對短缺。高素質的管理層通常是投資者考慮的最重要的因素。如果由于人事制度不合理，高級管理人才容易流失，就會給企業帶來致命的危險；同時，公司技術骨干的流動，也會使整個企業的技術開發受阻，造成巨大的經濟損失。

硅谷大名鼎鼎的天使投資人麥克琳于1990年聯合其他的風險投資機構向哈斯廷斯創立的純軟件系統公司投資了640萬美元，但是，由于公司主管銷售的副總裁一直沒能打開局面，致使公司業績停滯不前，先后更換了4名副總裁也沒能奏效。最后，麥克琳親自挑選了一名主管，才使公司的市場業務得到進展。1995年，純軟件系統公司成功上市，麥克琳大獲全勝。

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一、引言

過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使企業可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著經濟的進一步發展,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。

針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。Ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。

二、金融期權

金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權。看漲期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,完全取決于持有人,如果最后不執行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。

以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格P買入一份執行價格為E的該看漲期權。股票的價格用S來表示。并假設到期日的股票價格為ST,到期時間為T。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為Max(ST-E,0)持有人的損益情況π如圖1所示。

由上圖我們可以看出:當ST-E>P時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<ST-E<P時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當ST-E<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當ST-E>P時,買方執行期權,賣方虧損;當0<ST-E<P時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當ST-E<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。

三、實物期權方法

在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權Luehrman(1998)認為,項目的NPV與期權價值高度相關,二者在T=0時相同,任何計算NPV的數據均包含有計算C的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值NPV+柔性經營的期權(投資機會)價值C。

靜態的被動凈現值NPV的計算可采用傳統的DCF法,而柔性經營的期權(投資機會)價值C則可采用二項期權定價模型或Black-Scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用Black-ScholeS模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sBlack-Schkles模型。其計算公式為:

下面我們從分析Black-Scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用Black-Schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。

1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。

2.期權的行使價格(X)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出I看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。

3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。

4.有效期(T)。有效期T為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

參考文獻:

1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)

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5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1)

4.有效期(T)。有效期T為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

參考文獻:

1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

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關鍵詞:風險投資;現狀;挑戰

一、風險投資概述

1.風險投資的特征

風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：

（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。

(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。

(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。

(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。

(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。

(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。

2.分類及功能

對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。

風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。

3.風險投資的運作

風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。

（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：

第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。

第三定律：投資P值最大的項目。

（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。

（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。

（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。

二、我國風投行業的發展狀況分析

1.投資概況

我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。

2.行業分布分析

風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。

3.區域分布分析

風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。

4.階段分布分析

針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。

國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。

5.我國風投行業投資項目退出狀況

自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。

三、我國風險投資行業面臨的挑戰

1.資金規模小，來源渠道單一

風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看，風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風投基金的數量和規模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。

2.風險投資主體錯位

風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時候以適當的方式撤出投資，把本金及實現的利潤分配給投資者。

目前，我國風投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。

3.風投資本的利潤實現與退出困難

高風險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風險的轉移，關鍵在于退出。風投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風投行業的健康發展，充分發揮其對高新科技的推動作用，必須完善風險投資的退出機制。

風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產權交易市場；專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。

4.法律制度不健全

風險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風投基金進行立法；由于法規建設不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業享受15％所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。

5.缺乏風險投資專業人才

風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論，又懂管理創新；既懂產業運作，又懂資本運營；既能深諳風險投資的職能奧妙，又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。

四、應對我國風投發展挑戰的建議

1.擴大風險投資總量，培育多元化市場主體

根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源：

2.建立一套分散風險的投資機制

可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。

3.建立創新的組織制度，培養風險投資人才

與一般公司組織形態相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。

4.建立暢通的風投資本退出渠道

風投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等，沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此，要想實現創業投資的健康發展，就必須完善風險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。