債券市場監(jiān)管體系模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇債券市場監(jiān)管體系，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國宏觀經(jīng)濟的外部環(huán)境持續(xù)惡化，歐債危機的持續(xù)和美國經(jīng)濟復蘇進度的遲緩使得我國經(jīng)濟增長面臨著較大的下行壓力，因此在2011年我國經(jīng)濟保持溫和的增長，GDP增速緩慢回落，通貨膨脹壓力持續(xù)存在，由此使得我國債券市場的發(fā)展也較為震蕩（見圖1），市場對于債券市場的發(fā)展走向分歧較為嚴重。

隨著我國債券市場的發(fā)展不斷完善，我國債券市場的發(fā)行規(guī)模不斷擴大，發(fā)行次數(shù)有所增加，但在近年來由于受經(jīng)濟發(fā)展緩慢的負面刺激影響，債市擴張速度有所減緩，如圖2所示。

盡管近年來我國債券市場的發(fā)展較為迅速，但是債券市場的結(jié)構(gòu)依然不夠健全，例如我國債券市場的券種結(jié)構(gòu)較為單一、比例極不協(xié)調(diào)，央行票據(jù)、國債和政策性金融債占據(jù)了較大的比例，如圖3所示，不利于發(fā)揮債券市場對實體經(jīng)濟的支持作用，而這種缺陷的根源在于我國債券市場的整體監(jiān)管機制依然存在一定的缺陷，企業(yè)等非政府機構(gòu)對于債券這一直接融資市場的公正性存在較大的質(zhì)疑，使得企業(yè)在債券市場的操作較為保守，最終使得我國債券市場操作不夠活躍，市場發(fā)展存在一定的不平衡。

我國債券市場監(jiān)管不完備性分析

（一）缺乏公正有效的評價機構(gòu)外部監(jiān)督管理體系

債券市場的發(fā)展需要一套健康的評級機構(gòu)體系的支持，因此對于評級機構(gòu)的監(jiān)管和有效管理是促進我國債券市場健康運作的重要條件，也是我國債券市場目前所需要改進的關(guān)鍵缺陷之一。

目前，我國債券市場對于債券的公允價格的評價（二級市場交易價）與評級公司給予的評級和估值吻合程度并未得到市場的認可。債券市場上的評級機構(gòu)對于債券的評級和估值往往因為主觀因素的存在而偏離正常的估值水平，并且一些非市場因素對于評級結(jié)果的干擾也使得這些評級機構(gòu)的公信力受到了很大的質(zhì)疑。目前我國雖然將債券市場的評級機構(gòu)納入統(tǒng)一的監(jiān)管之中，但在具體的監(jiān)管內(nèi)容上并未對評級機構(gòu)的評價結(jié)果進行核實和驗證，缺乏一套成熟有效的評級機構(gòu)監(jiān)督機制和評級結(jié)果核查機制，因而在我國債券市場上評級機構(gòu)往往無須對自身的評級結(jié)果負責，這種制度上的不完備性很大地影響了企業(yè)等實體在我國債券市場進行直接融資的信心。

（二）缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機制

依照國際經(jīng)驗，債券市場需要一個集中的托管體系從而高效地實現(xiàn)債券的發(fā)行與流通。統(tǒng)一的債券托管模式才能有利于債券市場的運作與債券價格的形成，提高整個債券發(fā)行交易效率，從而提高債券市場整體的流動性。

近年來，我國債券市場在托管環(huán)節(jié)上的不統(tǒng)一加劇，導致債券市場進一步分割，已經(jīng)嚴重影響了我國債券市場的發(fā)展速度和規(guī)模。債券托管的割裂不利于債券在各個市場中的自由流動，不利于債券市場整體流動性的提高，也人為地給市場參與機構(gòu)帶來很多繁瑣的手續(xù)和費用，降低了債券市場整體的運行效率。因而在目前我國債券市場中，缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機制也是債券市場監(jiān)管不完備性的一個主要方面。

（三）缺乏債券發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)

目前我國債券市場監(jiān)管部門對于債券發(fā)行的規(guī)定較為寬泛，市場上債券發(fā)行的信息透明度依然有待提高，尤其是在債券承銷環(huán)節(jié)的規(guī)定較為粗糙，只進行了原則性的規(guī)定，明確了代銷和包銷的兩種主要承銷方式，但是對于債券的發(fā)行人、承銷方、分銷方、投資者在債券發(fā)行交易中的權(quán)利和義務(wù)缺乏明確的規(guī)定。

此外，我國證券法規(guī)對于債券市場的承銷團組建條件過于落后，例如對于目前我國發(fā)行規(guī)模普遍在5億元以上的公司債市場來說，證券法規(guī)定的要求發(fā)行總額超過5000萬元的債券發(fā)行必須由承銷團承銷的舊式規(guī)定加大了目前我國公司債發(fā)行方的壓力，并導致目前債券承銷市場上的虛假承銷現(xiàn)象的盛行，降低了債券市場監(jiān)管法規(guī)的公信力和執(zhí)行效果，也凸顯了目前我國債券市場的發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)急需根據(jù)新的債券市場狀況進行相應(yīng)的改進，從而降低我國債券市場監(jiān)管的不完備性。

我國債券市場監(jiān)管機制的改進建議

（一）統(tǒng)一監(jiān)管部門以降低監(jiān)管成本

目前我國債券市場的監(jiān)管部門眾多，僅在審批環(huán)節(jié)便有四個審批部門——財政部、發(fā)改委、銀行間市場交易商協(xié)會和證監(jiān)會，同時交易市場分為通過電話詢價進行交易的銀行間債券市場和集中撮合式交易的交易所市場，這種分割的市場設(shè)置不僅降低了市場運作效率，而且阻礙了統(tǒng)一的托管機制和監(jiān)督機制的形成，在加大行政監(jiān)督成本的同時也導致了我國債券市場的不完備性的存在。因此在未來我國債券市場的監(jiān)管機制改進過程中，將債券市場的監(jiān)管部門進行整合和統(tǒng)一，從而形成一個統(tǒng)一的監(jiān)管負責機構(gòu)，在降低債券市場監(jiān)管成本的同時提高監(jiān)管效率是其他所有改進措施的基礎(chǔ)。

（二）整合監(jiān)管規(guī)則并制定統(tǒng)一法條

目前我國對于債券市場的監(jiān)管法律主要散落于《證券法》、《中國人民銀行法》、《企業(yè)債券管理條例》等，這種政令分散的狀況容易導致債券市場的監(jiān)管體系難以全面、統(tǒng)一地對債券市場運作進行規(guī)范，從而出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，并且也不利于各個法令的貫徹實施。因此，在統(tǒng)一的監(jiān)管部門的主導下，債券市場監(jiān)管負責部門可以將債券市場運作相關(guān)法條進行統(tǒng)一整合，這些整合工作主要包括：一是統(tǒng)一監(jiān)管—《證券法》規(guī)定的債券市場監(jiān)督部門為證券監(jiān)督管理部門而《中國人民銀行法》也確立了人民銀行對債券市場的監(jiān)管地位，因而這兩部法律對于債券市場主要監(jiān)管部門的規(guī)定應(yīng)當首先得到統(tǒng)一；二是統(tǒng)一規(guī)定—將《證券法》、《公司債券發(fā)行試點辦法》、《企業(yè)債券管理條例》、《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》等債券市場監(jiān)管法律有關(guān)債券發(fā)行主體資格、發(fā)行條件與程序等規(guī)定進行統(tǒng)一整合，從而實現(xiàn)一套完整、全面的債券市場運作法律體系，實現(xiàn)法律層面上對債券市場的無縫監(jiān)管。

（三）建立有效的第三方評級機構(gòu)監(jiān)管體系

一個有效的債券市場的運作需要一個公正有效的第三方評級機制作為支撐，目前我國債券市場上的評級機構(gòu)對于債券所作出的評價雖然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的質(zhì)疑，因而如何改變債券市場參與各方對于債券評級機構(gòu)的態(tài)度是促進債券市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，因此本文認為，為了實現(xiàn)更加公正的債券市場評級機制，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當成立一個專門機構(gòu)負責對第三方評級機構(gòu)的監(jiān)管，對于第三方評級機構(gòu)的評級結(jié)果與市場估值多次出現(xiàn)不一致的情況，應(yīng)當強制要求評級機構(gòu)向監(jiān)管當局作出解釋，并且對于監(jiān)管當局調(diào)查出的評級機構(gòu)違規(guī)行為應(yīng)當予以嚴懲，以規(guī)范評級體系的秩序，提高債券市場的運作公正性。

（四）制定債券市場發(fā)行信息披露規(guī)范制度

首先，目前我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當對債券市場上的發(fā)行方的信息披露義務(wù)進行改進和完善，將《證券法》第67條有關(guān)上市公司發(fā)生的會對股票交易價格產(chǎn)生較大影響的事件需要進行披露的規(guī)定擴展至債券市場，要求上市公司在發(fā)生會對債券價格和償債義務(wù)發(fā)生重大影響的事件發(fā)生時，也應(yīng)當進行信息披露，從而明確企業(yè)在債券市場上的披露義務(wù)。

其次，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當在《公司債券發(fā)行試點辦法》中添加針對債券發(fā)行方信息披露的強制性規(guī)定，通過專門制定債券發(fā)行方信息披露內(nèi)容、披露條件、披露時限的強制性法條來規(guī)范債券市場的信息披露秩序。

最后，在條件許可的情況下，我國債券市場監(jiān)管部門還可以專門制定一套《債券市場信息披露準則》，來規(guī)范債券市場參與各方的信息披露規(guī)范。由于債券市場上的信息披露具有自身的特點，其信息接收者的關(guān)注重點不像股票市場主要集中于企業(yè)的盈利能力指標，而是更加側(cè)重于對企業(yè)現(xiàn)金流狀況和償債能力，尤其是未來現(xiàn)金流狀況，因此在債券市場上的企業(yè)信息披露要求與傳統(tǒng)股票市場的需求存在差異，需要一套獨特的法條體系加以規(guī)范。因此本文認為在條件充足的情況下，我國債券市場監(jiān)管部門可以根據(jù)債券市場的運作特點，通過詳細調(diào)研來了解債券市場信息使用者的信息需求，從而制定一套針對債券市場的信息披露規(guī)則。

（五）提高債券市場運作的市場化程度

首先，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當通過債券發(fā)行制度的改革來保證發(fā)行審批制度的市場化，在必要的時候應(yīng)當參照國際經(jīng)驗將我國的債券發(fā)行核準制改革為注冊制，債券監(jiān)管部門將只負責債券發(fā)行機構(gòu)的資格審核和信息披露狀況審核，不再對債券市場的發(fā)行進行過多干預，從而增加我國債券市場運作的市場化程度。

其次，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當放寬對債券市場運作的不合理限制，包括發(fā)行額度、發(fā)行方資質(zhì)、投資者資格審核，并逐步推行債券市場利率市場化工作，從而進一步提高我國債券市場的市場化水平。為了提高我國債券市場對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當把債券市場發(fā)行主體的限制解除，從而將非上市公司和中小型有限責任公司納入債券市場，并且引入集合型債券來解決中小企業(yè)的債券融資問題，降低中小企業(yè)債券的發(fā)行風險。我國債券市場監(jiān)管部門還應(yīng)當參照國際經(jīng)驗，解除對債券發(fā)行額度的限制，并逐步推動債券市場發(fā)行利率市場化，從而提高我國債券市場的定價能力，發(fā)揮其應(yīng)有的市場功效。

（六）建立做市商細分審批制度

為了保證我國債券市場的穩(wěn)步發(fā)展，在我國債券市場監(jiān)管機制的改進進程中，作為過渡的手段，我國債券市場監(jiān)管部門可以引入做市商制度，通過對市場上符合資格的企業(yè)頒布債券做市商資格的方式來保證債券市場的健康發(fā)展。同時債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當對債券做市商進行細分管理，對于報價數(shù)量較多、報價頻率較高、報價能力較強的做市商授予更高的市場做市資格，從而促進做市商制度的發(fā)展。

篇2

1回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就

①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構(gòu)。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達1152家，市價總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規(guī)模表示：資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的重要組成部分，已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟發(fā)展的重要推動者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機構(gòu)投資者和個人投資者在內(nèi)的投資者隊伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達到6577.05萬戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊伍還需進一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認，整個社會的金融投資意識已經(jīng)大大加強。④建立起了較為系統(tǒng)、相對獨立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個規(guī)則框架內(nèi)及時披露其相關(guān)信息，從而使交易市場具有一個基本的規(guī)范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，整個交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進，我國的證券交易體系運行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立，對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風險的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實的提高，創(chuàng)新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。

2我國債券市場存在的問題及原因

在充分肯定我國證券市場建設(shè)成就的同時，也應(yīng)認識到我國證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段。總的說來，這個市場目前存在的主要問題有：

2.1債券市場多頭監(jiān)管，寬嚴不一從西方各國經(jīng)驗看，一個統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機構(gòu)之下（除了國債的發(fā)行一直由財政部負責之外），形成了統(tǒng)

一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。

而我國債券市場的監(jiān)管構(gòu)架十分復雜，存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機構(gòu)負責（見圖）。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié)，有限的四種債券分屬四個監(jiān)管機構(gòu)審批，其中國債的發(fā)行審批由財政部負責，金融債（包括央行債）由人民銀行負責，企業(yè)債由國家發(fā)改委負責，而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會。債券市場監(jiān)管機構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標準和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴不一，嚴重阻礙了債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴格控制規(guī)模，發(fā)行名單和規(guī)模指標要報國務(wù)院特批，存在審批程序冗長、審批標準太嚴、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題，因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴格控制下緩慢發(fā)展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%，遠遠低于發(fā)達國家10%以上的水平。

我國股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊伍（包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管）業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時候了，否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠遠落后于市場的需求。

2.2債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展西方發(fā)達國家債券市場產(chǎn)品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)（包括金融機構(gòu)）融資中具有不可替代的重要作用。

我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點。一是企業(yè)金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露，非公部門嚴重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機構(gòu)投資者隊伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機構(gòu)投資者參與投資，在2001年大力發(fā)展機構(gòu)投資者的政策出臺之前，我國機構(gòu)投資者發(fā)育不足，進入證券市場的機構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點上面已分析得很詳細，不贅述。

2.3交易制度還不能完全適合債券交易的需要從國外的經(jīng)驗看，做市商制度在發(fā)達證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內(nèi)市場中廣泛采用。

我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運行后，債券交易不夠活躍，市場流動性嚴重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，對雙邊報價商的準入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準中國工商銀行等九家金融機構(gòu)為銀行間債券市場首批雙邊報價商，并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商，將其數(shù)量增加至15家，同時引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司，豐富了做市機構(gòu)的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項政策支持不到位，實際上是只要求其履行做市義務(wù)，而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在：一是融資融券便利不落實。雖然《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關(guān)問題的通知》中明確對做市商進行融資支持，但沒有具體落實措施：對其融券盡管有具體措施，但由于質(zhì)押券種和折算比例對做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標一定數(shù)量配售等優(yōu)惠，沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費用優(yōu)惠。

3對發(fā)展我國債券市場的政策建議

3.1建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的，在我國應(yīng)該由證監(jiān)會來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點優(yōu)勢：第一，有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管部門，在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機構(gòu)監(jiān)管、投資者保護等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗，將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架，有利于債券市場的專業(yè)管理。第二，有利于資源整合。證監(jiān)會所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上，在資源整合方面具有優(yōu)勢。第三，有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場構(gòu)架下盡快安排，從而促進我國債券市場的全面發(fā)展。

3.2大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券目前我國除了少量可轉(zhuǎn)債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發(fā)行也受到嚴格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開，公司債發(fā)行的審批也改成了核準制，這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎(chǔ)。

3.3大力發(fā)展公司債，首先必須理順發(fā)行機制，根據(jù)市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評價體系，為債券市場的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前，我國缺乏權(quán)威的信用評級體系，機構(gòu)，不能客觀、實時地根據(jù)發(fā)債公司的真實財務(wù)狀況評定發(fā)債主體的信用，這嚴重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次，要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后，在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度，為保護債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。新晨

3.4交易所交易引進做市商制度我國證券交易所還沒有實行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強的特征并沒有體現(xiàn)出來，交易量差距還越來越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場做市制度的經(jīng)驗教訓，盡快在優(yōu)勢品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當減免費用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額，在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺的副產(chǎn)品，而是應(yīng)該在真正的交易體系進行改造。

參考文獻：

篇3

中圖分類號：F831.5　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2010)09-0054-05

一、國外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗

(一)美國債券市場

債券是美國政府和企業(yè)最重要的融資工具。截至2009年末，美國債券市場余額已達34.75萬億美元，相當于同期美國股票市值的3倍，美國GDP的2.4倍。美國債券市場不僅可流通債券規(guī)模總量較大，債券品種發(fā)展較為成熟，而且美國市場可流通的債券品種比較豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券、公司債券、聯(lián)邦機構(gòu)債券、貨幣市場工具等。

在美國債券市場中，以企業(yè)為發(fā)行主體的債券產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了舉足輕重的地位，包括公司債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的企業(yè)直接債務(wù)融資工具占了債券市場整體規(guī)模的60％以上。截至2009年末，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券余額共11.5萬億美元，占市場可流通余額的33.43％；公司債券余額68561億美元，占市場可流通余額的19.73％；聯(lián)邦機構(gòu)債券余額27297億美元，占比7.86％。美國政府類債券余額則排在公司類債券之后，占到債券市場總規(guī)模的三分之一不到，2009年可流通余額為76045億美元。占比21.89％。

1、債券監(jiān)管體系。

美國的證券監(jiān)管體制是集中立法管理體制的典型代表。美國對證券市場的管理有一套完整的法律體系，其證券管理法規(guī)主要有1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》等。美國證券管理采取3個機構(gòu)交叉監(jiān)管模式。在管理體制上，以“證券交易委員會”(SEC)為全國統(tǒng)一管理證券經(jīng)營活動的最高管理機構(gòu)。同時，全國性證券交易所(如紐約證券交易所)和全國證券交易商協(xié)會(NASD)分別對證券交易所內(nèi)的證券交易和場外證券交易進行管理，形成了以集中統(tǒng)一管理為主、市場自律為輔的較為完整的證券管理體制。

美國對債券市場實施政府監(jiān)管的主體是證券交易委員會(SEC)。證券交易委員會擁有制定規(guī)則、執(zhí)行法律和裁決爭議三項權(quán)利，可以在法定的權(quán)限范圍內(nèi)，對美國債券市場進行全方位的監(jiān)管。最初，美國證券交易委員會僅負責場內(nèi)交易所市場的監(jiān)管，而場外交易在20世紀三十年代之后的迅速發(fā)展客觀上要求建立一個全國性的證券交易協(xié)會。1938年，美國全國證券交易商協(xié)會(NASD)正式成立，它是民間唯一在美國證券交易委員會登記注冊的非盈利組織和場外交易市場的自律組織，全權(quán)管理著場外交易市場所有的證券交易活動，主要職能是建立和完善會員制度，制定并監(jiān)督執(zhí)行協(xié)會的管理制度，監(jiān)督檢查會員的日常經(jīng)營活動，提供電子報價系統(tǒng)、轉(zhuǎn)帳清算系統(tǒng)和統(tǒng)計系統(tǒng)并指導其運作。如今，美國聯(lián)邦證券交易委員會正是通過NASD間接地對場外債券市場進行監(jiān)管。

除了NASD外，美國國內(nèi)還有其他的行業(yè)自律組織在債券市場的自律管理中發(fā)揮了重要作用，其中最具代表性的是美國債券市場協(xié)會。美國債券市場協(xié)會包括所有由美聯(lián)儲紐約分行認定的美國政府債券的一級自營商和所有美國政府機構(gòu)債券、抵押和資產(chǎn)支持債券、公司債券以及貨幣市場基金類工具的主要自營商。協(xié)會的主要目的是通過消除國籍限制向跨國金融機構(gòu)開放全球債務(wù)市場，以及推進市場的公平與效率。

2、債券托管結(jié)算體系。

美國的債券托管結(jié)算體系由交易后處理一體化的全美托管清算公司(DTCC)負責。在20世紀70年代，為了解決分散托管和清算帶來的低效率問題，全美證券托管公司(DTC)與全美證券清算公司(NSCC)分別于1973年、1976年成立并投入運行，集中負責股票和債券的托管清算。隨著市場的發(fā)展，NSCC又成立了國際證券、政府證券、抵押證券、新興市場證券等清算公司，初步形成了統(tǒng)一托管、分市場清算的模式。1999年，DTC與NSCC合并成立全美證券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家專業(yè)清算公司――政府證券清算公司(GSCC)、抵押證券清算公司(MBSCC)與新興市場證券清算公司(EMCC)正式成為DTCC的子公司。至此，DTCC既具有證券托管清算職能，又具有融資融券等信用服務(wù)職能，形成了統(tǒng)一清算、集中托管的債券托管體制。

(二)英國債券市場

英國國內(nèi)債券市場主要包括英國公債、公司債券、國庫券和地方當局債券等。英國的債券發(fā)行分為公募和私募兩種，審批均為核準制。英國政府公債和政府保證債幾乎全部采用公募發(fā)行，而已經(jīng)有債券上市的公司在發(fā)行新債券時也采取這種發(fā)行方法。

1、債券監(jiān)管體系。

英國債券市場的監(jiān)管，既是英國金融監(jiān)管的一部分，也是歐洲債券市場監(jiān)管的一部分。英國債券市場的政府監(jiān)管包括三個層次：

一是歐盟委員會中的證券監(jiān)管委員會，它通過立法對所轄各國債券發(fā)行的條件和程序做出規(guī)定。二是金融服務(wù)管理局(FSA)，它是英國債券市場的直接監(jiān)管當局。這層監(jiān)管表現(xiàn)為各國根據(jù)歐盟統(tǒng)一法令進行實際操作。在英國，債券市場的直接監(jiān)管當局是金融服務(wù)管理局。金融服務(wù)管理局對債券交易市場的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)：環(huán)節(jié)一是債券發(fā)行核準上，它的發(fā)債審核基本上屬于一種程序性監(jiān)管。對公司債券的核準，主要依據(jù)明確的公司債券發(fā)行條件。逐項核查是否已經(jīng)達到要求。金融服務(wù)局的審核，不是審查其真實性，也不去進行任何有關(guān)真實性問題的調(diào)查，只是核查發(fā)債申請人是否提供了能夠證明其已經(jīng)具備這些條件的材料。只要材料是完整的，其發(fā)債的申請就可得到批準。此外，在債券交易環(huán)節(jié)，金融服務(wù)局的監(jiān)管主要體現(xiàn)在對違反交易規(guī)則的市場主體的懲罰上。

第三層次的監(jiān)管來自英國債券行業(yè)的行業(yè)協(xié)會，即在債券二級市場上由各類行業(yè)協(xié)會進行自律監(jiān)管。英國債券市場上的各種協(xié)會達幾十個。其中發(fā)揮重要作用的有國際資本市場協(xié)會等五個協(xié)會。自律性的監(jiān)管并不寬松，協(xié)會制定了嚴格的行為守則。協(xié)會的成員必須嚴格遵守，如果違反守則，要受到罰款等處罰。英國行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管發(fā)揮的作用主要包括以下三個方面：一是在監(jiān)管當局與協(xié)會成員之間進行溝通；二是制定行業(yè)自律規(guī)則，對協(xié)會成員遵守規(guī)則的情況進行監(jiān)督，對違反規(guī)則的協(xié)會成員進行必要的處罰；三是組織協(xié)會成員進行業(yè)務(wù)培訓，如針對金融

衍生產(chǎn)品交易和理財業(yè)務(wù)等進行的培訓。

2、債券托管結(jié)算體系。

英國債券市場的托管結(jié)算系統(tǒng)分為公司債券結(jié)算系統(tǒng)和國債結(jié)算系統(tǒng)兩大部分。除此之外，還存在專業(yè)的貨幣市場結(jié)算系統(tǒng)。1996年，英格蘭銀行的電子結(jié)算系統(tǒng)CREST正式投入運營。CREST系統(tǒng)是全球最先進的電子化實時清算系統(tǒng)，能對證券和資金同時進行持續(xù)實時全額結(jié)算，主要功能是為英國和愛爾蘭的公司證券提供先進、高效和低成本的結(jié)算服務(wù)。1999年，CREST公司將英國中央國債結(jié)算處(CGO)和中央貨幣市場結(jié)算處(CMO)合并，從此以后，CREST系統(tǒng)負責提供股票、公司債券、政府債券以及貨幣市場工具的整合結(jié)算業(yè)務(wù)，英國債券市場的結(jié)算系統(tǒng)邁上了一體化的道路。

(三)日本債券市場

日本的債券市場按照發(fā)行主體劃分，其債券種類主要包括公共債、民間債和國外債三種。其中，日本國債由大藏省發(fā)行，是日本政府維持經(jīng)濟運行的重要手段，也是日本債券市場的主體。

日本債券的發(fā)行市場也叫起債市場，是新債券由發(fā)行者向最初投資者轉(zhuǎn)移的具體過程，由發(fā)行者、發(fā)行包銷公司和受托銀行三方構(gòu)成，發(fā)行包銷公司有義務(wù)向投資者提供發(fā)行者的詳細情況，負責債券的具體募集和出售，受托銀行則主要為發(fā)行者制作有關(guān)法律證書，提供擔保，進行抵押的審核、保存和管理。

日本債券的流通主要集中在證券交易所市場和場外交易的店頭市場。在交易所買賣的債券必須是上市債券，即必須在該交易所公開掛牌，列明名稱的債券。日本的債券二級市場又叫做店頭市場，是通過證券公司的柜臺進行交易的。店頭市場是自然形成的，無統(tǒng)一組織形式的交易市場，證券公司之間或證券公司與投資者之間在此進行面對面的交易。該市場的債券絕大多數(shù)不是上市公司債券，買賣價格由交易雙方自行確定。

1、債券監(jiān)管體系。

日本債券市場監(jiān)管由證券交易監(jiān)管委員會負責。日本證券交易監(jiān)管委員會對市場的監(jiān)管包括市場運行監(jiān)測、金融機構(gòu)監(jiān)管、民政罰款調(diào)查、披露文件和金融詐騙調(diào)查等。日本債券市場的行業(yè)自律管理職能主要由日本證券業(yè)協(xié)會(JSDA)承擔。日本證券業(yè)協(xié)會是唯一依照日本《證券和交易法》由總理授權(quán)設(shè)立的社團法人，法律和監(jiān)管部門賦予其相當大的自律管理權(quán)。該協(xié)會的會員包括所有在日本注冊的證券公司和其他金融機構(gòu)。從2001年開始，該協(xié)會將場外市場納入行業(yè)管理范圍。

日本證券業(yè)協(xié)會的設(shè)立宗旨是確保協(xié)會內(nèi)成員的證券交易和其他各類交易公平順利進行，以保護投資者利益，促進日本證券市場改革措施的落實，為日本經(jīng)濟增長作出貢獻。日本證券業(yè)協(xié)會的行業(yè)自律監(jiān)管內(nèi)容包括：擬定自律法規(guī)，并監(jiān)督規(guī)則實行情況：實行場內(nèi)市場和場外市場監(jiān)管，對違反自律紀律的行為進行處罰；資格考試、資格更新以及證券銷售代表登記；擔任客戶投訴的法律顧問等。

2、債券托管結(jié)算體系。

日本債券托管結(jié)算系統(tǒng)可分為公司債券結(jié)算系統(tǒng)和國債結(jié)算系統(tǒng)兩部分。前者由東京證券交易所(TSE)和日本證券存管中心(JASDEC)所構(gòu)成，國債結(jié)算服務(wù)則由日本銀行(BoJ)金融網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)來提供。日本證券同業(yè)公會、東京證券交易所、大阪證券交易所及其他證券交易所又于2002年7月設(shè)立了統(tǒng)一的清算機構(gòu)“日本證券清算與托管公司”，簡稱JSCC。

二、對我國債券市場建設(shè)的借鑒意義

從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，歐美國家的債券市場都以場外交易為主，場外市場占據(jù)了債券市場的絕大部分份額，但場內(nèi)交易同樣也是不可或缺的，對場外市場有著很好的補充作用。因此，簡單地取消某個市場而把投資者和所有券種都統(tǒng)一到一個市場進行交易并不可行；債券市場的統(tǒng)一也不能被簡單地認為是債券的場外和場內(nèi)市場的整合，差別的交易市場可以滿足不同市場參與者和投資者的要求，可以拓展債券市場的深度和廣度。

統(tǒng)一的債券市場必然需要統(tǒng)一結(jié)算機制和托管系統(tǒng)來完成各個市場的交易后處理，以確保整個債券市場的高流動性、高效率和安全穩(wěn)定性。由此，我們認為，統(tǒng)一的債券托管結(jié)算體系是建立統(tǒng)一的債券市場的前提和基礎(chǔ)，建立統(tǒng)一跨市場的托管結(jié)算體系是打通兩個市場最直接和最簡單的方法。它可以消除債券市場統(tǒng)一所面『臨的主要障礙，債券可以在兩個市場間自由流動，使兩個市場獲得雙贏。不僅如此，在統(tǒng)一的托管體制的基礎(chǔ)上，我們還要轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的債券審批制為注冊制，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能，建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系，并適當引入凈額結(jié)算和中央對手方機制，只有這樣真正實現(xiàn)債券市場實質(zhì)上的統(tǒng)一。

(一)建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能

我國債券的管理實行規(guī)模控制、集中管理、分級審批，這導致債券市場上的多頭監(jiān)管和效率低下。因此，發(fā)展我國債券市場所面l臨的首要任務(wù)就是要協(xié)調(diào)各債券監(jiān)管部門的職能，統(tǒng)一債券的監(jiān)管體系。

第一，在統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上考慮設(shè)立專門的債券監(jiān)管職能機構(gòu)。根據(jù)我國的具體國情和國外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗，債券市場的統(tǒng)一監(jiān)管首先應(yīng)該統(tǒng)一債券市場的監(jiān)管規(guī)則。各種債券市場規(guī)則的制定和監(jiān)管職能的履行應(yīng)該以尊重投資人、籌資人的自為出發(fā)點，在此基礎(chǔ)上保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平。在發(fā)行市場可以按照公共債、公司債、機構(gòu)債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則，但在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率。

在統(tǒng)一債券市場監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上，可以考慮設(shè)立專門的債券監(jiān)管機構(gòu)，從現(xiàn)有的各個主管部門中把債券注冊發(fā)行和監(jiān)管的具體職能獨立出來。借鑒美國經(jīng)驗，可以考慮由人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合組成統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)，對債券的發(fā)行和交易進行統(tǒng)一監(jiān)管。該聯(lián)合監(jiān)管部門應(yīng)該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監(jiān)督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。

第二，要建立債券監(jiān)管機構(gòu)的高層協(xié)調(diào)機制，發(fā)揮各市場主管部門的合力，共同努力推動我國債券市場的發(fā)展。債券市場的發(fā)展往往涉及多個主管部門，各個主管部門之間的溝通協(xié)調(diào)對于市場的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。我國債券市場由于涉及多個主管部門，各主管部門之間的溝通、協(xié)調(diào)對于市場發(fā)展至關(guān)重要，因此。建立部門間的協(xié)調(diào)機制可以增強各個主管部門之間的溝通，減少扯皮，也保證了對債券市場的決策能夠統(tǒng)一，并且保證相關(guān)決策能在各個有關(guān)部門之間得到有效地貫徹。

第三，統(tǒng)一的監(jiān)管體系還需要完善和真正發(fā)揮我國債券市場的行業(yè)自律組織的作用。債券市場本身的運行主要靠行業(yè)自律協(xié)會來發(fā)揮監(jiān)督作用。目前我國債券市場的行業(yè)自律組織還處于探索階段，與債券市場相關(guān)的有國債協(xié)會和證券協(xié)會。前者以國債發(fā)行的相關(guān)機構(gòu)為主體，后者以證券機構(gòu)為主體，工作重點分別在國債發(fā)行和股票市場方面：而真正的以債券交易機構(gòu)為主體，以債券業(yè)務(wù)為重點的行業(yè)自律組織目

前在我國還不完善。因此，有必要在債券市場建立真正的行業(yè)自律組織，以健全和完善我國債券市場多層次的監(jiān)管體系。

(二)以場外市場為主，建立市場化的發(fā)行體制

在我國，債券市場投資者結(jié)構(gòu)以機構(gòu)投資者為主。截止到2009年末，我國機構(gòu)投資者債券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我國債券市場總體上屬于批發(fā)交易性質(zhì)，而批發(fā)交易采用一對一詢價方式要優(yōu)于交易所集中競價的撮合方式，場外交易模式能很好地滿足這個要求。從這個意義來說，發(fā)展我國債券市場應(yīng)該堅持以銀行問的場外債券市場為主的發(fā)展道路。但是，我國場外的銀行間債券市場透明度不高、交易效率較低等問題限制了我國債券場外市場的發(fā)展。面對這些問題，為了大力發(fā)展我國的銀行間債券市場，就必須改變現(xiàn)有的審批制為注冊制，使對債券市場的審批和監(jiān)管朝向程序性審核過渡，從而在真正意義上建立市場化的債券發(fā)行體制。要建立市場化的債券發(fā)行體制，可從以下兩個方面著手推進：

第一，統(tǒng)一企業(yè)債券品種，由發(fā)行審批制向注冊制過渡。我國債券發(fā)行注冊制首先可從企業(yè)債券著手，再向金融債券推進。2007年9月中國銀行間市場交易商協(xié)會成立，原來由人民銀行審批的所有企業(yè)債券已變更為在銀行間市場交易商協(xié)會注冊。通過幾年的實踐，銀行間市場交易商協(xié)會已具備了承擔企業(yè)債券注冊發(fā)行管理的能力，因此，可以將目前由發(fā)改委審批的企業(yè)債和證監(jiān)會審批的公司債、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)由銀行間市場交易商協(xié)會統(tǒng)一管理，取消名目繁多的企業(yè)債券種類，由發(fā)改委、證監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會共同制定統(tǒng)一的企業(yè)債券發(fā)行條件、標準、程序和流程，最終實現(xiàn)債券的市場化發(fā)行。

第二，完善債券市場信息披露機制。在美國的債券市場中，發(fā)行人除了披露財務(wù)、業(yè)務(wù)等信息以外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，其根本目的在于更充分地保障債權(quán)人的利益。現(xiàn)階段，在我國即使是上市公司還存在信息披露不及時，甚至對投資者隱瞞信息的違法違規(guī)行為。因此，要實現(xiàn)債券的市場化發(fā)行前提之一就是要建立和完善相應(yīng)的信息披露制度，從法律上加以明確和規(guī)范，提高違法違規(guī)成本。同時，還應(yīng)建立暢通的、有效的信息披露通道，使投資者能夠方便、及時地了解到相應(yīng)的信息，做出相應(yīng)的投資決策。

第三，完善擔保制度，建立市場化風險定價機制。在債券的發(fā)行環(huán)節(jié)中，尤其是企業(yè)債的發(fā)行過程中，應(yīng)積極推廣專業(yè)擔保機制，允許資信良好的企業(yè)自主選擇是否擔保發(fā)行。此外，實現(xiàn)市場化的發(fā)行機制還應(yīng)該實現(xiàn)債券發(fā)行利率的市場化定價。目前，企業(yè)債在二級市場交易價格雖然已經(jīng)實現(xiàn)了市場化，但發(fā)行利率仍然沿用審批的辦法，這不利于債券市場化風險定價機制的建立。因此，應(yīng)該逐步取消對企業(yè)債利率的上限管制，充分實現(xiàn)利率的市場化定價。

(三)建立集中的債券托管系統(tǒng)，實現(xiàn)債券的跨市場流動

篇4

企業(yè)債券市場是成熟市場的重要組成部分。它的發(fā)展與完善對企業(yè)、投資者、金融市場結(jié)構(gòu)乃至國民都具有重要意義。從微觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展有利于拓寬企業(yè)資金來源渠道、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；有利于豐富投資品種，使投資者的投資結(jié)構(gòu)趨于合理。從宏觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展關(guān)系到金融市場結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展以及國民經(jīng)濟的有效增長。缺乏一個完善的企業(yè)債券市場，不僅會直接制約資本市場的發(fā)展，也會貨幣市場的流動性及其運行的效率。

我國企業(yè)債券市場的發(fā)展始于20世紀80年代中期，lO多年里籌資近3000億元，為國民經(jīng)濟的發(fā)展做出了一定的貢獻，但從總體上看，我國企業(yè)債券市場發(fā)展明顯落后于股票市場，在整個資本市場結(jié)構(gòu)中所占的地位相對較低。這種格局不利于資本市場的健康發(fā)展。

一、發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決的問題

企業(yè)債券市場之所以表現(xiàn)出負面特征，往往是因為其賴以生存的制度基礎(chǔ)出現(xiàn)缺陷，或者由于某些市場條件的缺乏而導致了市場能力的低下。所以，本文認為，企業(yè)債券市場存在的問題主要可以劃分為兩類：制度環(huán)境問題和市場能力問題。兩類問題關(guān)系密切，制度環(huán)境問題解決的好壞影響著市場能力問題的解決。前不久，深交所對我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀做了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)債券市場存在著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、監(jiān)管體系不完善等制度環(huán)境問題，以及市場流動性差、品種單一、投資者少等市場能力問題。發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決好這些問題，因為它們不僅從根本上導致了企業(yè)債券市場的發(fā)展滯后，并且如果解決不好，還會成為未來企業(yè)債券市場迅速發(fā)展的絆腳石。

（一）制度環(huán)境問題

1.國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理

一個國家企業(yè)的綜合素質(zhì)是決定該國企業(yè)債券市場能否健康發(fā)展的基本性因素。我國企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國有企業(yè)壟斷，企業(yè)債券市場也是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)建立和發(fā)展起來的。而傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度一個典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨立財產(chǎn)權(quán)，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展。一方面，國有企業(yè)缺乏獨立財產(chǎn)權(quán)，造成企業(yè)債券兌付風險較大。發(fā)行企業(yè)債券的國有企業(yè)沒有獨立的財產(chǎn)權(quán)，實際上不能真正承擔履行債務(wù)契約的責任和義務(wù)。這些企業(yè)會獲得從事融資活動帶來的好處，但卻不會真正承擔融資風險或融資失敗的財產(chǎn)責任，這種財產(chǎn)責任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔。另一方面，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)動力。我國上市公司基本是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，國有股一般占控股地位，而國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導致了“內(nèi)部人控制”，公司經(jīng)營者的目標常常并不是企業(yè)價值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現(xiàn)在融資制度上，由于發(fā)行債券到期要還本付息，對企業(yè)構(gòu)成一種硬約束；而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經(jīng)營者首選股權(quán)融資，后選債務(wù)融資。

2.監(jiān)管體系不完善

我國企業(yè)債券市場的監(jiān)管體系是從1987年3月實施的《企業(yè)債券管理條例》開始構(gòu)架的，經(jīng)過不斷的修訂完善，已基本成型，但仍存在不少問題，比如，相關(guān)法規(guī)嚴重滯后：有關(guān)企業(yè)債券的法規(guī)有幾十個，但普遍存在相互矛盾、相互制約等問題，并且缺乏相應(yīng)配套的實施細則和相關(guān)。監(jiān)管主體不明確以及監(jiān)管手段不合理：我國企業(yè)債券市場目前由國家計委、人民銀行、中國證監(jiān)會分頭監(jiān)管，各個監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)合作，導致監(jiān)管效率低下。在監(jiān)管手段上，違反市場運作，仍注重計劃與審批手段。同時，監(jiān)管制度也不完善。主要表現(xiàn)在：

（1）發(fā)行制度不合理。企業(yè)債券市場監(jiān)管最關(guān)鍵的和最核心的問題是其發(fā)行的準允方式。我國企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)行準允制度為額度審批制，對發(fā)債企業(yè)的條件、發(fā)債用途、債券利率都做了嚴格規(guī)定，并進行總規(guī)模控制。這種嚴格管制雖然在特定的條件下發(fā)揮了積極作用，但是它已不能適應(yīng)當前經(jīng)濟形勢和政策導向，既容易導致政府審批中的尋租行為，又不利于市場機制作用的發(fā)揮，阻礙著企業(yè)債券市場的發(fā)展。

（2）信用評級制度不健全。債券評級是對企業(yè)債券發(fā)行進行監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。我國企業(yè)大規(guī)模開展信用評級剛剛開始，和發(fā)達國家信用評級制度相比，信用評級制度還顯得很幼稚，一是評級體系不完善，債券評級的指標體系尚未全國統(tǒng)一，一些評級機構(gòu)的評級指標體系設(shè)置也不盡。二是評級行為不規(guī)范，我國的信用評級機構(gòu)多數(shù)為政府各職能部門的附屬機構(gòu)，專業(yè)素質(zhì)及服務(wù)水平偏低，收費較高（按資產(chǎn)或融資額的3-5％收取），參與造假活動較嚴重。三是投資者對評級結(jié)果的重要性認識不夠，沒有將評級結(jié)果真正當作判斷投資的基本依據(jù)。我國企業(yè)債券投資者評級意識淡薄，并且我國企業(yè)債券評級結(jié)果大都缺乏權(quán)威性和性，使得投資者對評級機構(gòu)所做的評價結(jié)果置若罔聞。

（3）缺乏發(fā)行后有效的監(jiān)控體系。目前國家對于企業(yè)債券只管發(fā)行，但對債券發(fā)行以后的運作、償還情況沒有建立有效的監(jiān)控體系。對發(fā)債企業(yè)是否進行發(fā)債后的信息披露，是否按照批準用途使用資金、是否按照章程規(guī)定償本付息等內(nèi)容沒有進行有效監(jiān)控，很容易導致企業(yè)債券發(fā)生兌付風險。20世紀90年代中期出現(xiàn)的大量企業(yè)債券到期無法兌付現(xiàn)象，很大程度上是由于國家監(jiān)控不力所導致。

3.市場能力問題

目前我國企業(yè)債券市場存在著一系列市場能力問題，比如：機構(gòu)投資者缺乏、市場交易品種單一等。這些問題集中表現(xiàn)為一個問題：市場流動性差。這已經(jīng)成為我國企業(yè)債券市場發(fā)展面臨的最嚴峻問題。例如：1991-1996年累計發(fā)行企業(yè)債券1566億元，而同期在深滬交易所上市的企業(yè)債券不足30億元，占整個企業(yè)債券總額的2％，累計交易量為5.9億元。近期情況來看，2002年滬、深兩市股票、基金全年交易額為2.92萬億元，國債現(xiàn)貨交易總額為0.87萬億元，回購交易額2.44萬億元，而企業(yè)債券全年交易總額僅為0.00703萬億元。企業(yè)債券市場缺乏流動性，流通市場不發(fā)達，就無法吸引大量投資者，特別是機構(gòu)投資者加入，從而阻礙企業(yè)債券市場乃至資本市場的整體協(xié)調(diào)發(fā)展。

二、債券市場的對策

我國企業(yè)債券市場之所以發(fā)展滯后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明確，外部因素在于市場能力的低下。為此，必須不斷進行制度創(chuàng)新及市場能力優(yōu)化，創(chuàng)造企業(yè)債券市場發(fā)展所需的制度環(huán)境和市場條件，大力促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。

（一）通過制度創(chuàng)新營造企業(yè)債券市場發(fā)展的制度環(huán)境

1.深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革

國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的分散化，建立企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機制；途徑則是大力推進企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革，企業(yè)才能成為自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔風險、自我約束、自我發(fā)展的真正市場主體，才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風險與責任。這是發(fā)展、壯大企業(yè)債券市場的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與此同時，還要建立有效的償債保障機制，如完善企業(yè)債券的財產(chǎn)抵押機制和建立發(fā)債企業(yè)償債基金制度等。

2.進一步完善監(jiān)管體系

首先完善企業(yè)債券法規(guī)。應(yīng)盡快推出新修訂的《企業(yè)債券管理條例》，及時制訂企業(yè)債券的發(fā)行、交易與兌付等環(huán)節(jié)的實施細則，并且出臺債券的發(fā)行基準與信用評級、抵押擔保方面的相關(guān)法律；其次改革現(xiàn)行多頭管理體制和監(jiān)管手段，建立統(tǒng)一分層次的監(jiān)管組織體系，加強一線監(jiān)管機構(gòu)的地位和職能，減少市場監(jiān)管中的行政干預色彩；在監(jiān)管手段上，要以手段和法律手段為主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列監(jiān)管制度。包括：

（1）改革發(fā)行制度，推進企業(yè)債券發(fā)行逐漸向核準制轉(zhuǎn)變。如果企業(yè)符合債券發(fā)行法規(guī)的要求，經(jīng)有資格的承銷機構(gòu)推薦，經(jīng)主管部門審核同意的，企業(yè)就應(yīng)能發(fā)行債券。另外，要逐步放開對債券利率的限制，按信用級別的差異確定債券利率，逐步取消計劃規(guī)模管理，放寬籌集資金使用限制。

（2）健全信用評級制度，規(guī)范信用評級機構(gòu)等中介組織。企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準制轉(zhuǎn)變，需要充分發(fā)揮信用評級機構(gòu)等社會中介機構(gòu)的作用。為此，必須健全信用評級制度，一是建立的評級指標體系。有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標體系和評級，以便各個評級機構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學性，公正性和統(tǒng)一性。二是建立獨立、統(tǒng)一的評級機構(gòu)。國家可以委托一個專門的管理機構(gòu)，歸口管理評級市場，令所有掛靠的評級機構(gòu)脫鉤，使其成為自主經(jīng)營、自負盈虧的獨立法人。另外，在全國建立幾家規(guī)模較大、較權(quán)威的評級機構(gòu)，由它們負責全國各省、市的企業(yè)債券評級工作，以培育統(tǒng)一有序的全國評級市場。三是大力宣傳企業(yè)債券評級的意義及對投資者的重要性。

（3）建立債券發(fā)行后的監(jiān)控體系。一是強化發(fā)債企業(yè)的信息披露制度。不僅要求發(fā)債前進行信息披露，更要強調(diào)發(fā)債后的經(jīng)常性信息披露以及重大信息披露。企業(yè)必須定期披露年度報告、中期報告，如發(fā)生對債券市場價格或本息兌付產(chǎn)生較大的事件，應(yīng)及時向投資者披露；二是建立相應(yīng)的企業(yè)債兌付風險預警機制，做好有關(guān)償債信息的收集、整理和；三是建立企業(yè)債券受托人承銷商制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押，并可根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況，隨時對債券進行評級。債務(wù)到期時如發(fā)債企業(yè)缺乏資金，受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔保人追索以便向投資人兌付本息。

（二）通過增強企業(yè)債券流通市場的流動性，推動企業(yè)債券市場整體協(xié)調(diào)發(fā)展

1.增加企業(yè)債券品種。

，市場品種單一，可供選擇的余地太小。應(yīng)鼓勵發(fā)債企業(yè)在利率形式（固定利率、浮動利率等）、債券形式（可轉(zhuǎn)換債券、抵押企業(yè)債券等）、付息方法（半年付息等）、期限品種結(jié)構(gòu)（短、中、長）等方面不斷創(chuàng)新，以增加對投資者的吸引力。

2.發(fā)展場外交易市場，引入做市商制度。

根據(jù)成熟的市場經(jīng)驗，企業(yè)債券可以在場內(nèi)交易市場和場外柜臺交易市場同時交易。結(jié)合我國企業(yè)債券市場發(fā)展的實際以及個人持有企業(yè)債券為主的特點，應(yīng)考慮大力發(fā)展場外交易市場，建立多層次的交易市場體系。同時，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高債券的流動性，穩(wěn)定債券的價格和便于債券的大宗交易。　3.培育機構(gòu)投資者。　各種類型的機構(gòu)投資者是企業(yè)債券市場流動性的動力和來源。管理部門可以在適當時候允許保險基金、社保基金及商業(yè)銀行等以適當方式進入企業(yè)債券市場。

4.加強監(jiān)管，改善企業(yè)債券交易環(huán)境。

根據(jù)相關(guān)法規(guī)，投資企業(yè)債券的個人投資者的投資收益需交納20％的個人收入調(diào)節(jié)稅，這使得企業(yè)債券交易成本增加，從而影響投資者熱情。為此，有必要制定或修訂企業(yè)債券監(jiān)管法規(guī)，暫緩對城鄉(xiāng)居民個人購買企業(yè)債券的利息所收個人所得稅，為企業(yè)債券的發(fā)展營造一個寬松的發(fā)展空間。

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篇5

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2007)08-0051-03

一､我國金融衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀

(一)商品期貨市場逐步規(guī)范發(fā)展｡我國的金融衍生產(chǎn)品起步于期貨市場,1990年成立的鄭州糧食批發(fā)市場是我國第一家真正意義上的期貨交易市場,其后各類金屬期貨､農(nóng)產(chǎn)品期貨､金融期貨市場相繼成立｡1994年國家對期貨市場第一次治理,交易所撤并壓縮至14家,期貨經(jīng)紀公司實行嚴格的許可證制度,境外期貨交易和外匯按金交易被嚴格禁止,包括國債､鋼材､白糖､石油等20個期貨品種的交易被停止｡亞洲金融危機后,1998年國家對期貨市場進行了第二次整頓和規(guī)范,原14家期貨交易所撤并､整合為3家,期貨交易品種壓縮至12個,非法期貨經(jīng)紀活動被取締并嚴格控制境外期貨交易｡

(二)利率類衍生產(chǎn)品快速發(fā)展｡隨著利率市場化進程的不斷加快,利率類衍生產(chǎn)品在我國不斷發(fā)展｡1995年以放松利率管制為特征的利率市場化政草取得進展,主要標志是利率波動性逐步增加､變動頻率加快､風險不斷加大,因此市場主體對利率類衍生產(chǎn)品需求加大｡1997年銀行間債券市場的建立后,現(xiàn)券市場成交量年均增長2．6倍,2006年回購市場的交易量為1997年的860倍｡2005年6月正式推行債券遠期交易,2006年1月開始在銀行間債券市場試點人民幣利率互換交易｡

(三)匯率類衍生產(chǎn)品穩(wěn)步推進｡我國外匯類衍生產(chǎn)品起源于遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù),1997年人民銀行《遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》,并授權(quán)中國銀行獨家辦理貿(mào)易項目的人民幣遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)｡2002年8月,三家國有商業(yè)銀行相繼獲準開辦此項業(yè)務(wù),遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)競爭性進一步增強｡2005年7月21日,人民銀行宣布對人民幣匯率形成機制進行改革,人民幣匯率實行參考,籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度,同時實施一系列配套措施加強外匯市場基礎(chǔ)建設(shè),包括擴大遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)､開辦人民幣對外幣掉期業(yè)務(wù)､對銀行實行結(jié)售匯綜合頭寸管理､引入做市商制度等,推動我國匯率類衍生產(chǎn)品市場迅速擴大｡

(四)股指類衍生產(chǎn)品進入起步階段｡一個完整的資本市場,不僅包括現(xiàn)貨市場,還包括能夠?qū)_現(xiàn)貨市場價格的衍生品市場｡2004年《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確指出“要建立以市場為主導的品種創(chuàng)新機制｡研究開發(fā)與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生品”｡2005年我國證券市場的首只統(tǒng)一指數(shù)――滬深300指數(shù),完善了市場現(xiàn)有指數(shù)體系｡2005年8月份為配合股權(quán)分置改革豐富股改對價方式,最基本的股權(quán)類衍生產(chǎn)品――權(quán)證在我國推出且交易量快速增長｡2006年9月,中國金融期貨交易所正式在上海掛牌成立,股指期貨預計將于2007年下半年正式推出｡

二､金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管中存在的問題

(一)法律體系不完善｡現(xiàn)行法律不能適應(yīng)我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的需要｡關(guān)于期貨交易的立法,我國還是1999年頒布的《期貨交易管理暫行條例》｡此外,現(xiàn)行期貨法規(guī)對期貨經(jīng)紀業(yè)限制過多,國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司不能開展境外期貨業(yè)務(wù)｡對新興權(quán)證市場的發(fā)展還沒有相應(yīng)的專門的監(jiān)管法規(guī),只有各交易所于2005年7月公布的《權(quán)證管理暫行辦法》｡

(二)市場參與者的內(nèi)控制度還不完善｡“中航油事件”虧損5．5億美元,“國儲銅事件”虧損額也達數(shù)億美元｡國有資本在期貨市場的巨額虧損凸現(xiàn)我國市場參與者內(nèi)控制度建設(shè)的薄弱和道德風險控制的失效｡

(三)跨境監(jiān)管和國際監(jiān)管合作需要加強｡現(xiàn)行法律對我國機構(gòu)參與境外期貨交易存在監(jiān)管“真空”,監(jiān)管機構(gòu)難以有效進行跨境監(jiān)管｡自從允許符合條件的國有企業(yè)參與境外期貨市場以來,企業(yè)違規(guī)參與投機發(fā)生巨額虧損的案例時有發(fā)生｡2004年底出現(xiàn)的中航油事件凸現(xiàn)了我國金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管在這方面存在缺陷｡此外,《期貨交易管理暫行條例》和《國有企業(yè)境外期貨套保業(yè)務(wù)管理辦法》都未對國企境外子公司參與境外期貨交易有相關(guān)的管理措施｡

(四)目前我國還沒有針對金融工具的會計準則｡權(quán)證等金融衍生產(chǎn)品沒有統(tǒng)一的會計規(guī)定,這種狀況將大大影響我國會計報表的可信度和透明度,從而加大金融風險｡

三､主要發(fā)達國家金融衍生品市場監(jiān)管模式

(一)美國統(tǒng)一的監(jiān)管體系｡美國的統(tǒng)一監(jiān)管模式具有兩個特點 一是集中性,建立了系統(tǒng)而完整的金融衍生品市場法律體系,設(shè)立全國性的､相對獨立的金融市場管理機構(gòu)承擔市場監(jiān)管職責｡二是層次性,注重各種自律性組織,例如證券交易所､行業(yè)協(xié)會等在國家監(jiān)管下發(fā)揮職能｡在這種情況下,涉及金融衍生品市場監(jiān)管的是政府監(jiān)管､行業(yè)自律､交易所監(jiān)管三個層次｡在政府監(jiān)管層次涉及金融衍生品的機構(gòu)有商品期貨交易委員會(CFTC)､證監(jiān)會(SEC)､美聯(lián)儲和貨幣監(jiān)理署｡

(二)英國以行業(yè)自律為主的監(jiān)管體系｡英國也建立了政府監(jiān)管､行業(yè)協(xié)會和交易所三級監(jiān)管體系,但受其文化傳統(tǒng)的影響,強調(diào)行業(yè)自律的作用｡政府主要是制定法律法規(guī)和采取非直接手段對金融衍生品市場進行宏觀調(diào)控,基木不直接干預市場｡目前,在政府監(jiān)管層次上的是金融服務(wù)局(FSA)｡FSA根據(jù)《2000年金融服務(wù)與市場法》于2001年底成立,負責全面金融監(jiān)管,包括金融衍生品交易｡在金融衍生交易方面的行業(yè)自律組織有投資管理監(jiān)管組織(IMRO).證券期貨局(SFA)和私人投資局(PIA)｡這些自律組織審核獲準公司是否具備從事投資業(yè)務(wù)資格；對獲準投資的公司進行謹慎監(jiān)督；監(jiān)管公司與投資者的交孰 處理投資者對公司的投訴等｡FSA在監(jiān)管上比較注重金融機構(gòu)(投資公司)的治理機構(gòu),監(jiān)管重點在于評價金融機構(gòu)能否有效組織和控制其經(jīng)營｡在這種情況下,推動了投資公司加強內(nèi)部管理和風險控制,提高了自我約束能力｡

(三)德國高度集中的金融衍生品市場監(jiān)管體系｡德國是聯(lián)邦制國家,有16個州組成,目前金融衍生品市場監(jiān)管架構(gòu)也與其行政管理架構(gòu)相當,為階梯武三層結(jié)構(gòu)：德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)各州的授權(quán)監(jiān)管機構(gòu)交易所監(jiān)察部門｡BaFin是根據(jù)德國新頒布的《金融服務(wù)整合監(jiān)管法》于2002年5月成立的全新監(jiān)管機構(gòu)｡BaFin負責銀行業(yè)｡證券業(yè)和保險業(yè)的監(jiān)管,承擔行業(yè)監(jiān)管､保護投資者權(quán)益｡確保合約履行和資金支付順利的責任｡在金融衍生品交易監(jiān)管上,BaFin的職責是監(jiān)管交易所內(nèi)的交易和OTC交易,其監(jiān)管措施主要有：監(jiān)控所有金融衍生品交易行為；進行內(nèi)部違規(guī)調(diào)查；監(jiān)控價格相關(guān)信息披露規(guī)范性；監(jiān)控市場合規(guī)運作等｡而各州的授權(quán)監(jiān)管機構(gòu)則主要負責監(jiān)管交易所的交易,監(jiān)管的重點是監(jiān)控交易所內(nèi)交易的市場秩序；對違規(guī)交易進行質(zhì)詢和調(diào)查；從業(yè)人員監(jiān)管等｡交易所監(jiān)察部門主要對交易進行實時監(jiān)控；監(jiān)督規(guī)則和制度的修訂程序；監(jiān)控投機者的持倉情況等｡從德國的情況來看,政府在金融衍生品市場的監(jiān)管上處于主導地位｡

盡管上述三國金融衍生品市場監(jiān)管模式上各具特色,但作為市場經(jīng)濟國家,這三國在金融衍生品市場監(jiān)管上有許多共同點一是注重法律體系的完善；二是監(jiān)管體系分工明確；三是在政府監(jiān)管層面,對金融衍生品的統(tǒng)一監(jiān)管成為趨勢；四是重視交易所對金融衍生品市場的一線監(jiān)管職能｡

四､我國金融衍生品市場監(jiān)管模式選擇

近年來,我國的金融市場化改革進一步深化,在實現(xiàn)銀行商業(yè)化｡資金商品化､利率自由化､貨幣國際化､資產(chǎn)證券化等過程中,金融衍生品市場的培育和發(fā)展已成為當務(wù)之急｡國際經(jīng)驗表明,金融衍生品市場監(jiān)管模式的選擇必須與金融衍生品市場發(fā)展的實際情況相適應(yīng)｡目前,我國采用的監(jiān)管模式是一線多頭監(jiān)管模式,即金融監(jiān)管權(quán)集中在中央政府一級,由人民銀行､銀監(jiān)會､證監(jiān)會､保監(jiān)會等多個中央級的金融監(jiān)管機構(gòu)及其派出機構(gòu)負責對金融衍生品市場實施監(jiān)管｡隨著我國金融衍生品市場的加速發(fā)展,特別是跨國銀行的進入,金融市場的一體化進程不斷加快,分業(yè)監(jiān)管模式逐漸不能適應(yīng)金融衍生品市場的發(fā)展｡筆者認為,根據(jù)美國經(jīng)驗并結(jié)合我國實際,選擇統(tǒng)一監(jiān)管模式是建立和完善我國金融衍生品市場監(jiān)管的最佳方式｡

統(tǒng)一監(jiān)管制度可以從宏觀和微觀兩方面著手：宏觀方面就是由統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)對金融衍生品市場監(jiān)管的整體決策､市場準入､信息披露､檢查監(jiān)督等方面從整體上實施系統(tǒng)風險監(jiān)控的法律法規(guī)制度體系,保障整體金融市場的安全和穩(wěn)定；微觀方面就是要對金融機構(gòu)內(nèi)部運作､組織結(jié)構(gòu)､風險控制､交易規(guī)則､合約設(shè)計等制度安排等進行適度的監(jiān)控,以引導和監(jiān)督其審慎經(jīng)營､及時控制風險｡具體來講,應(yīng)著重做好以下幾方面工作：

(一)積極穩(wěn)健地推進利率市場化改革和匯率形成機制改革｡逐步實現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換,刺激金融衍生品有效需求的產(chǎn)生,促進金融衍生品市場的發(fā)展｡在市場經(jīng)濟中,充分的競爭和非管制的利率､匯率､價格等機制會使收益的不確定性和風險更為突出,加強對金融衍生品的管理和利用是增強我國金融市場競爭力,轉(zhuǎn)移和化解金融風險的重要手段｡

篇6

1.債券市場地位不斷提升

自確定市場經(jīng)濟改革方向以來，國家大力推進債券市場發(fā)展。隨著規(guī)模的不斷擴大，債券市場在金融市場中的地位得到明顯提升。首先，資源配置和融資功能逐步增強。債券市場的發(fā)展大大拓寬了企業(yè)和實體經(jīng)濟的直接融資渠道，優(yōu)化了社會融資結(jié)構(gòu)，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風險，增強了整個金融體系的穩(wěn)定性。目前，債券融資已成為我國直接融資的主渠道，2012年債券融資占直接融資的比重已經(jīng)達到90%。其次，債券市場已成為我國宏觀經(jīng)濟金融調(diào)控的重要平臺。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)的平臺，也是國債大規(guī)模發(fā)行的主要場所，大大提高了貨幣政策的調(diào)控與傳導效率，支持了積極財政政策的順利實施。再次，債券市場在促進金融機構(gòu)改革方面也發(fā)揮了重要作用，并成為金融機構(gòu)投融資管理和流動性管理的平臺。最后，銀行間債券市場提供了市場化利率的重要形成機制。目前，在銀行間債券市場上的7天回購利率已經(jīng)成為重要的貨幣市場基準利率；國債收益率曲線已經(jīng)成為其他債券發(fā)行利率的參考；企業(yè)短期融資券的收益率逐漸拉開檔次，初步顯示了市場對不同風險等級的企業(yè)融資的定價。

2.債券發(fā)行和交易不斷創(chuàng)新

由最初僅有國債和企業(yè)債，發(fā)展到政策性金融債、央行票據(jù)及多種適應(yīng)市場需要的債券品種。一是先后推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資產(chǎn)支持證券，拓寬了商業(yè)銀行補充資本和流動性資金的渠道，增強了抗風險和金融支持經(jīng)濟的能力。二是發(fā)展市政債券，解決城鎮(zhèn)化融資問題。三是積極利用定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)等市場化產(chǎn)品，支持符合條件的保障性住房項目建設(shè)，拓寬持久穩(wěn)定的保障房資金來源渠道。四是推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具、非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品，滿足了社會資金的合理需求。五是推動中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)模式、信用增進等多種創(chuàng)新相互配合，積極支持商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，所籌資金專項用于小微企業(yè)貸款。六是推動債券交易工具創(chuàng)新，在現(xiàn)券和回購交易基礎(chǔ)上，推出債券借貸、債券遠期、人民幣利率互換、遠期利率協(xié)議、信用風險緩釋工具等，豐富了投資者的投資運作與風險管理手段。

3.債券市場開放穩(wěn)妥推進，國際化程度有所提高

截至2012年末，共有100家境外機構(gòu)獲準進入銀行間債券市場，已有10家境內(nèi)銀行和2家境內(nèi)企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券，境內(nèi)機構(gòu)赴港發(fā)債的主體范圍與發(fā)債規(guī)模均穩(wěn)步擴大。

二、當前債券市場存在的主要矛盾和困難

1.債券市場監(jiān)管“五龍治水”，行政性管制阻礙創(chuàng)新

目前，對債券市場的發(fā)行和流通的監(jiān)管呈現(xiàn)“五龍治水”的局面：財政部負責管理國債的發(fā)行，并會同人民銀行、證監(jiān)會管理國債的交易流通機制；國家發(fā)改委負責管理企業(yè)債的發(fā)行，證監(jiān)會負責管理公司債的發(fā)行，而企業(yè)債和公司債的上市交易則需與人民銀行和證監(jiān)會進行協(xié)調(diào)；證監(jiān)會管理可轉(zhuǎn)債、可分離公司債的發(fā)行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發(fā)行和交易；銀監(jiān)會管理商業(yè)銀行的次級債、混合次級債發(fā)行，交易則由人民銀行管理。此外，保險公司可以投資哪些類型的債券由保監(jiān)會決定。這種多頭管理格局的存在雖然有其歷史原因，但政出多門的狀況一方面使監(jiān)管部門之間的分工難以協(xié)調(diào)，在實際運行中往往形成多重監(jiān)管、相互牽制、權(quán)力爭奪和短期行為等問題；另一方面，監(jiān)管標準和交易規(guī)則不統(tǒng)一也導致市場投資者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏統(tǒng)一的管理部門，造成債券市場發(fā)展缺乏長遠、統(tǒng)一的規(guī)劃和有效協(xié)調(diào)。

在我國債券市場上，政府在制度變遷中起著主導作用，與此相適應(yīng)，金融監(jiān)管是一種以行政管制為主導的監(jiān)管體制，行政性管制嚴重，特別是市場化的監(jiān)管體制缺位大大降低了市場效率，限制了債券市場創(chuàng)新。長期以來，出于對金融風險的擔憂，我國對金融產(chǎn)品創(chuàng)新進行嚴格管制，重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新一般由政府主導，對市場主導的金融創(chuàng)新進行嚴格管制。國內(nèi)外的實踐經(jīng)驗表明，創(chuàng)新是債券市場發(fā)展的原動力，沒有創(chuàng)新就沒有市場活力，而要創(chuàng)造新的金融工具、金融產(chǎn)品和金融技術(shù)，就必須放松政府對債券市場的過度管制。

2.場內(nèi)與場外債券市場相互分割，不能統(tǒng)一、互聯(lián)

我國債券市場目前分為三個子市場：銀行間市場、柜臺交易市場和交易所市場。銀行間市場與柜臺交易市場共同構(gòu)成場外市場，而交易所市場屬于場內(nèi)市場。受市場發(fā)育水平和部門之間職能劃分等因素影響，我國債券市場目前仍處于分割狀態(tài)。近年來主管部門推出了一些促進市場統(tǒng)一的措施，如證券公司、基金進入銀行間債券市場、商業(yè)銀行重新進入交易所、跨市場發(fā)行國債、公司債和企業(yè)債等，加強了銀行間債市和交易所債市之間的聯(lián)動性，對促進債市統(tǒng)一起到了一定作用，但仍未根本解決市場分割問題，場內(nèi)、場外市場在交易主體、交易品種、托管方式及定價水平方面都存在差異，影響了債券市場發(fā)揮資源配置和價格發(fā)現(xiàn)的功能。

3.社會信用基礎(chǔ)薄弱，缺乏真正獨立、公正的評級機構(gòu)及其監(jiān)督制約機制

我國債券市場信用基礎(chǔ)先天薄弱，盡管隨著市場化改革的深入，市場信用體系開始形成，但是與債券融資制度對信用的內(nèi)在要求相比仍有相當?shù)牟罹唷Ｎ覈u級機構(gòu)信用評級的權(quán)威性、獨立性和專業(yè)性不足，公信力不夠，評級機制設(shè)計本身仍存在缺陷和不足，評級過程不透明，評級機構(gòu)資質(zhì)的核準由多個主管部門制定，這些因素都影響一級和二級市場債券的定價。同時，對信用評級的公正性、客觀性和真實性也沒有建立起必要的監(jiān)督機制，對債券發(fā)行后的信息披露及其信用變化也沒有進行跟蹤監(jiān)督。一些企業(yè)甚至將信息披露看成是一種負擔，信息披露方式、內(nèi)容、時機存在很大隨意性，阻礙了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。

此外，目前我國國債市場的法制還不完善，尤其是在債券發(fā)行、托管、結(jié)算等方面的立法較為薄弱。例如，《證券法》、《公司法》等法律未能有效規(guī)范全部債券市場，國債的發(fā)行管理、債券登記托管結(jié)算、凈額結(jié)算安排等方面的法律還處于空白狀態(tài)，客戶資產(chǎn)的保護等方面也需要完善。

三、加快發(fā)展債券市場的總體目標、原則和建議

1.國內(nèi)債券市場發(fā)展的總體目標

根據(jù)國際債券市場發(fā)展演變規(guī)律以及國內(nèi)債券市場的現(xiàn)狀，我們認為應(yīng)該打破現(xiàn)有部門格局，進行監(jiān)管體制的改革和平臺的重構(gòu)，構(gòu)建互聯(lián)的交易平臺、統(tǒng)一的托管結(jié)算后臺、多層次的市場體系、多元投資的投資者群體和集中的監(jiān)管架構(gòu)，在此基礎(chǔ)上建立一個安全、透明、公正、高效的債券市場。

2.加快我國債券市場發(fā)展的總體原則

根據(jù)加快債券市場發(fā)展的總體目標，借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合我國債券市場發(fā)展的實際，加快我國債券市場發(fā)展的總體原則可以概括為：做好頂層設(shè)計、加強監(jiān)管協(xié)調(diào)、放松行政管制、推動機制創(chuàng)新、穩(wěn)步有序推進，以有利于實體經(jīng)濟發(fā)展，有利于投融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于化解和防范經(jīng)濟、財政和金融風險。

3.加快我國債券市場發(fā)展的建議

我國債券市場遠期改革目標是建立一個統(tǒng)一的監(jiān)管部門，實行完全市場化的運作。目前存在的市場發(fā)育程度不足、社會信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市場架構(gòu)不配套等問題需要逐步加以解決，金融分業(yè)監(jiān)管的格局短期難以改變，債券市場發(fā)展面臨的合力不夠和協(xié)調(diào)不力的現(xiàn)實不可能馬上改變。因此，完善債券市場必須在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進行改造和發(fā)展，按照先易后難分步走的策略，有序、穩(wěn)步推進。

（1）堅持市場化方向，放松行政管制，推動機制創(chuàng)新。隨著債券市場的快速發(fā)展，特別是隨著市場主體的獨立性日益增強和市場意識日益提高，管制過多和創(chuàng)新不足逐漸成為我國債券市場進一步發(fā)展的重要制約。因此，加快發(fā)展債券市場，應(yīng)該堅持市場化改革方向，在重視政府作用的同時，要更多地發(fā)揮市場自身的作用，著力減少不必要的行政管制，弱化在市場準入、發(fā)行方式、發(fā)行利率等方面的干預，改革阻礙創(chuàng)新的相關(guān)體制和制度，建立公平的市場環(huán)境。政府主管部門要制定好市場規(guī)則，并當好市場監(jiān)管的“裁判員”。與此同時，積極引導和鼓勵市場主體的創(chuàng)新行為，充分發(fā)揮市場中介機構(gòu)和行業(yè)自律組織貼近市場的優(yōu)勢，形成市場驅(qū)動的創(chuàng)新模式，推動符合市場需求的債券融資工具和交易工具創(chuàng)新。

篇7

文章編號：1003-4625(2010)04-0067-04

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

一、公司債券及公司債券的風險

公司債券是指：公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。公司債券主要功能包括：(1)公司債券有利于提高資本市場融資效率，穩(wěn)定資本市場；(2)公司債券的發(fā)行豐富了金融投資工具，降低了市場風險；(3)公司債券有利于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、有助于優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

公司債券的風險是指一個公司在公司債券發(fā)行、流通以及償還等一系列過程中因為諸多不確定因素而產(chǎn)生的公司債券本身以及對整個國家經(jīng)濟運行所造成的負面影響的可能性。概括起來，公司債券的風險有以下幾類：

一是市場風險。市場風險是指由金融市場的波動而導致的公司債券到期償還實際數(shù)額、公司債券價格和收益率等重大變化，從而引致?lián)p失的風險。通常這種不確定性是由利率、匯率、商品價格及其他金融產(chǎn)品的價格的變動造成的。

二是信用風險。當債券發(fā)行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風險為信用風險。公司如果因為經(jīng)營不善或某種其他的原因不能完全履約支付本金和利息，會出現(xiàn)還債危機。即使公司的經(jīng)營狀況良好，也不能排除它由于某種原因?qū)е仑攧?wù)狀況轉(zhuǎn)壞的可能性。

三是流動性風險。公司債券的流動性風險是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價格的不確定性與可能遭受的損失。流動性差的債券使得投資者在短期內(nèi)無法以合理的價格賣出，從而遭受降低損失或喪失新的投資機會。

四是系統(tǒng)風險。指的是由于某些因素給市場上所有的公司債券都帶來經(jīng)濟損失的可能性，具體包括政策風險、稅收風險、利率風險和通貨膨脹風險。

二、成熟市場的公司債券風險控制：以美國為例

美國是目前世界上公司債券市場發(fā)展最成熟的國家。一方面，作為發(fā)達的資本主義國家，美國具有相對成熟的市場經(jīng)濟主體，公司治理結(jié)構(gòu)較為完善；另一方面，美國公司債券市場的監(jiān)管框架非常完整，其風險控制也是十分有效和成功的。美國公司債券市場監(jiān)管的基本取向是不斷完善公司債券市場監(jiān)管法規(guī)，并嚴格依法監(jiān)管。其監(jiān)管的內(nèi)容是對公司債券的發(fā)行、承銷、交易進行規(guī)范，保證信息的充分披露，增強透明度，嚴防欺詐的發(fā)生；監(jiān)管的手段是典型的集中監(jiān)管，即政府依據(jù)國家法律積極參與公司債券市場監(jiān)管，并在公司債券市場監(jiān)管中發(fā)揮主導作用；而且，自律監(jiān)管作為一種輔助監(jiān)管力量，與政府監(jiān)管建立了良好的協(xié)作關(guān)系，相互補充，相互促進，相輔相成。所有這些，都極大地提高了美國債券市場的監(jiān)管水平，提升了監(jiān)管效率。

(一)美國公司債券市場監(jiān)管框架的第一個層次是政府監(jiān)管

政府監(jiān)管的主體是美國證券交易委員會(SEC)，美國證券交易委員會必須在法定的權(quán)限范圍內(nèi)，遵守法定程序，按照法定要求，依據(jù)相關(guān)法律對美國債券市場進行全方位的監(jiān)管。

1.對公司債發(fā)行上市的管理

美國公司債券的發(fā)行實行注冊制。公司發(fā)債前，首先要在SEC注冊，在注冊表中寫明公司的有關(guān)信息、文件，以及與發(fā)行有關(guān)的問題。公司發(fā)行債券時的注冊登記可以分成三個階段：一是注冊登記之前，即開始籌劃發(fā)行債券，準備登記文件；二是等待期，即向SEC上報登記以后直到其宣布登記文件生效期間；三是生效以后，即SEC宣布發(fā)行公司債券的公司在聯(lián)邦證券交易委員會登記生效以后。在每一個階段SEC都對發(fā)債的公司有嚴格的限制，這樣做的目的是為了保護投資者，使其在投資以前獲得盡可能多的信息，以利于做出合適的投資決策。

2.公司債券發(fā)行者信息披露的規(guī)定

包括初次發(fā)行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定時報告。初次發(fā)行的信息披露和上市之前的信息披露主要體現(xiàn)在招募說明書和上市公告書中，這些SEC都有嚴格的限制和規(guī)定，與發(fā)行和上市有關(guān)的信息，發(fā)債公司和承銷商必須做出及時和真實的信息披露。并且在以后債券的存續(xù)期內(nèi)，發(fā)債公司必須公布年度報告、季度報告，及時告知投資者融資公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營以及財務(wù)狀況等相關(guān)內(nèi)容，而且在公司遇到控制權(quán)變更、買賣公司重大財產(chǎn)、破產(chǎn)或董事的重大變更也要及時披露，以便投資者在第一時間內(nèi)獲知相關(guān)信息。

3.對公司債券不正當交易行為的監(jiān)管

SEC對債券不正當交易行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個方面。(1)禁止出現(xiàn)操縱市場的行為。包括：禁止進行旨在制造交易頻繁、市場活躍假象的拋售和購買的行為；禁止為了促進買賣而對一些重大的事件做出錯誤的或誤導性說明；禁止通過報刊和其他媒體的報道來影響債券的價格，使債券脫離其真實的價值；禁止為了從交易商、經(jīng)紀人那里獲得好處而促成買賣的行為。(2)反欺詐規(guī)定。SEC認為：制訂計劃、密謀或設(shè)計圈套進行欺詐，公司對應(yīng)該披露的重大情況進行隱瞞或做不真實的披露，這些行為都構(gòu)成了犯罪。SEC對債券市場不正當交易行為的監(jiān)管，主要是為了保護中小投資者，以維護市場的公平和公正。

4.對公司債券事故的處理

SEC有較大的權(quán)力調(diào)查和處理違反聯(lián)邦證券法律的行為。SEC有權(quán)對正在違反或?qū)⒁`反聯(lián)邦證券法或條例者簽發(fā)暫時限制令、初步禁止令和永久禁止令。

5.對公司債券違約行為的處理――破產(chǎn)程序

SEC對違約行為的處理一般有兩種形式：如果對協(xié)議條款的違背不大，雙方可以就合約問題進行重新協(xié)商；如果對協(xié)議的違背比較嚴重，債權(quán)人有權(quán)迫使債券發(fā)行人破產(chǎn)。

(二)美國公司債券市場監(jiān)管框架的第二個層次是行業(yè)自律

美國公司債券市場的自律監(jiān)管主要通過證券交易委員會下屬的一系列自律組織來實施，比如紐約證券交易所、全美證券交易商協(xié)會、市政債券規(guī)則制定委員會等。首先，這些自律監(jiān)管組織要接受政府監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管和指導，同樣必須在法律規(guī)定的框架之內(nèi)開展活動，其頒布的規(guī)則和標準也要經(jīng)過政府監(jiān)管機構(gòu)的審查才能得以實施。其次，自律監(jiān)管的效果還要接受政府監(jiān)管機構(gòu)的事后評估，如果監(jiān)管不力或行為違反法律規(guī)定，將要接受政府的修正、制裁和處罰。再次，作為政府監(jiān)管的有益補充，這些自律監(jiān)管組織應(yīng)積極地配合政府監(jiān)管機構(gòu)對其會員進行監(jiān)督、指導，使會員能夠自覺地貫徹執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)，與此同時，自律監(jiān)管組織也將會員面臨的問題，

向政府監(jiān)管機構(gòu)反映，以維護會員的合法權(quán)益。

三、我國公司債券風險控制的現(xiàn)狀及存在問題

(一)公司債券信息披露不充分，市場透明度不高

我國公司債在發(fā)行時有明確的信息披露規(guī)定，交易所對上市的公司債券提出了原則性的持續(xù)性信息披露要求，但沒有制定統(tǒng)一、詳細的信息披露規(guī)范。對于不在交易所上市的債券，目前沒有明確的持續(xù)信息披露要求。由于缺乏強制性信息披露制度，公司債發(fā)行人的信息沒有得到充分披露，投資者難以在信息公開的前提下評估債券的價值和風險，并根據(jù)此做出合理的投資決策。

(二)合理的信用評級機制尚未形成

《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定發(fā)行公司債券必須進行信用評級，但是由于現(xiàn)在我國由發(fā)行人和承銷商選擇評級機構(gòu)并支付評級費用，評級機構(gòu)依附于發(fā)行人而生存，公司債的信用評級往往流于形式，不能真正揭示公司債券的風險特征，其權(quán)威性和獨立性受到普遍質(zhì)疑，評級機構(gòu)的公信力不足。另外，信用評級機構(gòu)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，缺少持續(xù)跟蹤評級制度，市場信用環(huán)境也不成熟。

(三)有關(guān)受托管理人的規(guī)定欠妥

《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定債券的受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認可的機構(gòu)擔任。保薦人和債券的受托管理人由一家機構(gòu)同時擔任不可避免地存在角色和利益上的沖突。保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，只有發(fā)行成功，保薦人才能夠獲得經(jīng)濟利益，因此，保薦人某種程度上是發(fā)行人的利益同盟者。保薦人兼受托人的雙重角色顯然難以將債券持有人的利益放在首位，不利于保護公司債券持有人的利益，一旦出現(xiàn)債券不能兌付而擔保物變現(xiàn)不足的情形，就很容易引發(fā)社會問題。

(四)債券投資者保護法規(guī)不健全

對于債券投資者保護的規(guī)定，我國的法律法規(guī)尚不健全。公司債券投資期限較長，債券價格一般波動不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報、低風險的投資，債券投資者以獲得穩(wěn)定利息收入為目的。然而，一旦發(fā)生債券發(fā)行主體無法償清債務(wù)，導致破產(chǎn)的情況，債券投資者則會遭受到很大的損失。為此，發(fā)達國家的法律為保護(債券)投資者的權(quán)益對保護性條款做出了嚴格的規(guī)定。與此相比，在我國的《公司債券發(fā)行試點辦法》中對此尚無明確規(guī)定。因此，在發(fā)展我國公司債券市場的同時，盡快完善公司債券的相關(guān)法律法規(guī)，對于規(guī)范市場，保護投資者十分必要。

四、構(gòu)建我國公司債券風險控制體系的對策

(一)公司債券風險的內(nèi)部控制

1.建立獨特的企業(yè)風險文化。要把風險控制作為一種文化、一種靈魂注入企業(yè)中。為了有效地識別、計量和監(jiān)控風險，公司通常設(shè)有專門的風險管理委員會，但是風險管理絕不僅僅只是風險管理部門的責任，無論是董事會、管理層還是基層業(yè)務(wù)部門，每個人在從事各自工作時，都應(yīng)該具有風險管理的意識和自覺性，了解可能存在的潛在的風險因素，并主動地加以預防。

2.充分發(fā)揮公司治理、內(nèi)部控制在風險體系中的領(lǐng)導作用。公司設(shè)立的風險管理、審計等職能部門，彼此間職責要界定清晰，并建立互動關(guān)系。

(1)風險控制委員會要充分發(fā)揮對董事會決策的咨詢功能，組織起草、制定公司風險管理框架體系、制度和風險控制流程，確定各業(yè)務(wù)線的風險限額，監(jiān)督風險控制體系運行，定期向董事會報告公司風險管理情況，通過集體決策，防止內(nèi)部人控制，不斷提高公司整體風險控制質(zhì)量。

(2)風險控制委員會下設(shè)風險控制團隊，由風險管理部、合規(guī)部和審計部及各重要業(yè)務(wù)部門風險控制崗組成，直接對風險控制委員會和公司管理層負責。風險管理部負責日常監(jiān)控平臺的運作，建立風險信息數(shù)據(jù)庫；對業(yè)務(wù)和管理部門風險限額、風險控制情況定期進行評估；對異常情況及潛在的風險提出質(zhì)疑和核查，向風險控制委員會和管理層履行風險報告職能。公司業(yè)務(wù)管理部門和下屬機構(gòu)也負有直接的風險控制責任，在不違反保密和防火墻原則的前提下，要保證各部門風險管理信息的暢通。

(3)建立業(yè)務(wù)和管理部門內(nèi)部控制自我評價、風險管理部門對風險控制有效性的評估與內(nèi)部審計獨立審計評價相結(jié)合的風險評價體系，注重完善信息共享和溝通協(xié)作機制。

(二)公司債券風險的外部監(jiān)管

1.放松管制，改革發(fā)行程序

注冊制所遵循的公開原則，是以投資者有能力分析發(fā)行人的公開說明材料為前提的。從公司債券發(fā)達的國家來看，公司債券在發(fā)行管理上一般采用“注冊制”，對公司債券的風險防范是通過完善的信用評級和信息披露制度而不是發(fā)行管制進行的。完善的信用評級和信息披露制度可以充分揭示債券投資的內(nèi)在風險。注冊制對比核準制，信息披露和信用評級等市場約束機制更能篩選出合格的發(fā)債人，并能給不同的公司發(fā)行債券定出不同的價格。一般說來，信用等級越低，意味著發(fā)行人到期不能兌付的風險就越大，就要求有較高的風險溢價。而某些風險特別大的債券，即使有很高的風險溢價，投資者也不愿意購買，這樣市場化機制就把那些風險較高的發(fā)行體排除在市場之外，從而能更有效地防范公司債券的風險。因此，從長遠來看，隨著我國金融市場的發(fā)展，投資者財務(wù)知識和金融意識的加強，公司債發(fā)行應(yīng)當引入注冊制，以提高效率。

2.完善公司債券市場化運行機制

(1)規(guī)范公司債券發(fā)行主體的信息披露。一是公司公開發(fā)行債券應(yīng)及時披露募集說明書和其他信息的披露文件；發(fā)行后，在債券存續(xù)期內(nèi)應(yīng)當及時、全面地披露一切對投資者有實質(zhì)影響的信息，并對披露信息的真實性和準確性負責。嚴厲打擊公司信息披露違規(guī)行為，對其負有責任的當事人及主管者進行嚴厲懲處，提高公司違規(guī)的成本。二是擴大披露信息內(nèi)容、信息披露主體的范圍，如增加企業(yè)非財務(wù)信息和預測性財務(wù)信息，將信用評級機構(gòu)、會計事務(wù)所、證券托管機構(gòu)納入信息披露主體。三是建立公司債券的信息質(zhì)詢機制。發(fā)行人在進行信息披露時應(yīng)公開接受投資者的質(zhì)詢，在指定網(wǎng)絡(luò)上召開質(zhì)詢會，解答投資者疑問。

(2)建立科學合理的信用評級制度。設(shè)計合理的利益機制，提高公司債券信用評級機構(gòu)獨立性、權(quán)威性、公正性。一是建立主要債權(quán)人監(jiān)控下的信用評級制度，由債券承銷人和發(fā)行人共同組成招標委員會。來選擇評級機構(gòu)，并由此保證雙方利益，切斷發(fā)行體和評級機構(gòu)的道德風險鏈條。二是建立風險賠償機制，保證債券評級機構(gòu)對所評定的債券承擔風險連帶責任，對其在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導性陳述給債權(quán)人造成的損失承擔賠償責任。三是引入競爭機制，通過市場手段定期更換失責、失職的評級機構(gòu)，這樣可以在競爭中不斷地提高信用評級機構(gòu)自身的專業(yè)能力和市場信譽，最終形成公允的信用評級體系。四是提高債券信用評級方法的科學性，加強評級信息的全面持續(xù)披露。建立定期的評級回訪制度，及時公布回訪信息，定期公布各等級債

券違約率，揭示債券風險，分析風險原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)，最大限度地保護債權(quán)人。

3.建立投資者保護機制，維護投資者的合法權(quán)益

(1)保護性條款作為標準慣例寫入公司債契約中。保護性條款是為了保護公司債券持有人的利益免受侵害，而在債券契約中對公司管理者的行為進行限制。這些條款應(yīng)由法律專家制訂并根據(jù)法律案例寫成，要具有很強的操作性。例如在抵押公司債券中，為了保護這些抵押品，保護性條款可以規(guī)定，禁止出售這些抵押品或者進行再抵押，而且還要求對抵押品進行適當?shù)谋ｐB(yǎng)；對公司的紅利分配進行限制，防止公司變賣資產(chǎn)并將其收入支付給股東，或者防止公司僅出于回避風險目的而不進行新項目投資，以保障債券持有人的利益不受侵害；保護性條款還可以包括限制附加債務(wù)發(fā)行和公司合并等條款。

(2)規(guī)范債權(quán)人的資格。《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定由該次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認可的機構(gòu)擔任。前面已提到保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，因此，保薦人理應(yīng)回避，債權(quán)人最好由一家證券公司和一家律師事務(wù)所聯(lián)合擔任。

4.完善二級市場，增強公司債券的流動性

《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定公司債券在證券交易所上市，但是公司債券的重要投資主體如銀行和信用社等不允許在證券交易所開戶交易債券，只能在銀行間市場交易。由于禁入交易所市場，這部分投資主體購買企業(yè)債券的積極性就會打折扣。因此，交易所市場與銀行間市場應(yīng)該連通，形成統(tǒng)一監(jiān)管又分工合作的債券交易市場。在債券二級市場著重研究解決做市商的激勵問題，包括做市商一二級市場聯(lián)動、做市商融券等。倫敦交易所債券做市商制度的成功經(jīng)驗值得借鑒。倫交所債券做市商在承擔維持二級市場流動性義務(wù)的同時，可以得到諸多優(yōu)惠，如保障在一級市場得到一定比例的“非競標”債券、便利的融券安排等等。我國應(yīng)推動一級市場公司債券承銷配額向二級市場做市商傾斜，以及二級市場做市商融券等政策的出臺，從而形成對做市商的權(quán)利和義務(wù)對等機制。

5.充分發(fā)揮自律組織的作用

在美國，大部分公司債券在場外交易市場進行交易，而自律監(jiān)管是場外交易市場監(jiān)管體系中的重要組成部分。自律組織是監(jiān)管機構(gòu)的有力補充，其作用主要表現(xiàn)在要求成員達到某個道德標準，而這是政府或獨立監(jiān)管部門做不到的；同時，自律組織在深刻性和專業(yè)性方面也強于政府組織，對市場反應(yīng)更是異常敏捷。因此，有效的監(jiān)管應(yīng)當充分發(fā)揮自律組織的作用。

我國現(xiàn)有的證券業(yè)自律組織，包括證券交易所、證券登記結(jié)算公司、中國證券業(yè)協(xié)會和地方性的證券業(yè)協(xié)會等，它們在監(jiān)管方面的權(quán)力甚小，作用甚微，并且與政府監(jiān)管的邊界不夠清晰。應(yīng)當從法律和制度上給予一定的支持和保障，明確自律組織與政府監(jiān)管組織的界限，針對債券市場的特點建立其獨有的自律監(jiān)管機構(gòu)或部門，充分發(fā)揮自律監(jiān)管的補充作用。

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篇8

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，它的市場機制及功能作用在國際金融市場上已經(jīng)得到相當充分的實踐和認可。當前，國內(nèi)利率風險暴露已經(jīng)進入活躍期，風險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。

1　開展國債期貨交易是規(guī)避利率風險，確保金融體系安全運作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創(chuàng)新取得重大進展，我國貨幣市場和債券市場的規(guī)模不斷擴大，品種日益豐富，參與機構(gòu)的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風險敞口規(guī)模迅速上升。與此同時，由于我國經(jīng)濟和金融體系日益融入全球化進程，國內(nèi)經(jīng)濟、金融體系受到的外來沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內(nèi)金融機構(gòu)和經(jīng)濟當事人承擔的利率風險。在2008年爆發(fā)了全球金融危機之后，國內(nèi)外的經(jīng)濟、金融形勢復雜名變，利率變動難以預測，利率風險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業(yè)銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應(yīng)收緊，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著很大的風險。據(jù)計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，市場利率上升的預期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現(xiàn)有的被動防范利率風險的手段遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風險管理模式，隨時根據(jù)利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機制來規(guī)避利率風險。

規(guī)避利率風險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機制將利率波動帶來的風險從風險規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。相對于其它利率風險管理工具，國債期貨具有以下優(yōu)勢。第一，國債期貨交易引入做空機制，交易者可以利用國債期貨主動規(guī)避利率風險。相對于傳統(tǒng)的表內(nèi)利率風險管理方法，國債期貨的運用可以在不調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的前提下在短時間內(nèi)完成對利率風險頭寸的調(diào)整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風險。第二，國債期貨具有較低的成本優(yōu)勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應(yīng)能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標準化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產(chǎn)品具有較小的信用風險及較高的流動性。我國現(xiàn)已推出的管理利率風險的衍生產(chǎn)品，如利率互換和債券遠期交易，都在場外市場進行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風險。此外，債券遠期交易采用的是非標準化合約，其利率風險規(guī)避交易設(shè)計多采用點對點的協(xié)議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標準化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當清算中介，實行無負債的每日結(jié)算制度，有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。因為其流動性強、交易成本低以及具有在高信用風險的市場環(huán)境下穩(wěn)定運行的特點，國債期貨無疑會是規(guī)避我國當前利率風險最有效的手段。

2　國債期貨交易有利于促進利率價格發(fā)現(xiàn)

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規(guī)避風險的套期保值者，也包括了承擔風險的投機者。投機者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關(guān)國債期貨的價格信息，并根據(jù)這些信息頻繁地進行買賣交易。投機者在進行交易的同時將國債現(xiàn)貨內(nèi)含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現(xiàn)貨未來價格變化趨勢的預測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機者，使國債期貨產(chǎn)品的價格能夠及時、準確地反映國債現(xiàn)券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機者頻繁地在現(xiàn)貨與期貨市場間進行套利，促使期貨價格和現(xiàn)貨價格維持合理的關(guān)系，使得國債現(xiàn)貨價格能夠更好地反映其內(nèi)在價值。

國債期貨市場上的做空機制改變了現(xiàn)貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現(xiàn)貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現(xiàn)盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現(xiàn)貨資產(chǎn)進行調(diào)整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩(wěn)健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進入債券市場，并且根據(jù)市場情況的變化積極地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預期都能體現(xiàn)在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。

3　國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預期性以及連續(xù)性等特質(zhì)。通過期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利活動，可以促進現(xiàn)貨市場針對某一期限形成一個統(tǒng)一的基準市場利率，并逐步形成一個

合理的從短期到長期的利率體系。

在一個僅有現(xiàn)貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現(xiàn)貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現(xiàn)貨交易的不足，促進形成完整、準確、可靠的國債利率體系。第一，國債現(xiàn)貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進行國債現(xiàn)貨交易時，投資者不得不支付高額的手續(xù)費以及占用大量資金的機會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機制和做空機制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據(jù)市場情況變化，采取主動的應(yīng)對措施，及時調(diào)整資產(chǎn)組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映當期利率，無法對未來的利率水平進行合理的預測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進行期貨交易將自己對未來利率的預期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠期的走勢。第三，不同的國債現(xiàn)貨市場形成的利率具有較強的針對性，缺乏權(quán)威性和指導性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場。在國債市場的分割狀態(tài)下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產(chǎn)生一個統(tǒng)一的市場基準利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內(nèi)利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統(tǒng)一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現(xiàn)貨價格。通過定價機制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現(xiàn)貨市場的發(fā)行與交易，并最終實現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一，進而促成基準利率的構(gòu)建，形成一個完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進展遲緩、監(jiān)管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進展，利率市場化改革也進入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經(jīng)驗后，我國政府致力于改善國債現(xiàn)貨市場環(huán)境、建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設(shè)，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。

1　國債現(xiàn)貨市場的快速發(fā)展為恢復國債期貨提供了堅實基礎(chǔ)

國債現(xiàn)貨市場作為國債期貨市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，是國債期貨市場穩(wěn)定運行的重要保障。我國自1981年恢復國債發(fā)行以來，國債市場建設(shè)突飛猛進，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現(xiàn)狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規(guī)模不斷擴大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規(guī)模高速擴張，2008年實際發(fā)行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現(xiàn)貨市場可流通比例增大，流動性增強。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現(xiàn)券換手率(即國債現(xiàn)券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數(shù)開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當，因此國債規(guī)模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結(jié)構(gòu)趨于合理，基準收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結(jié)構(gòu)，形成我國債券市場的基準收益率曲線，財政部經(jīng)過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經(jīng)形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼?zhèn)涞妮^為豐富的期限結(jié)構(gòu)，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據(jù)。從2003年開始，財政部積極推行基準期限國債連續(xù)、滾動發(fā)行，由此進一步鞏固國債收益率基準。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準收益率曲線，2005年我國通過了關(guān)于實行國債發(fā)行余額管理的意見，使得大量滾動發(fā)行短期國債成為可能，并有利于優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)。至此，我國債券市場基準收益率曲線的建設(shè)初見成效。

市場交易主體數(shù)量大幅增加，債券各市場統(tǒng)一進程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機構(gòu)加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴大債券結(jié)算業(yè)務(wù)范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到包括各類金融機構(gòu)和其他機構(gòu)投資者在內(nèi)的8,299家。銀行間債券市場已經(jīng)成為所有機構(gòu)投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業(yè)銀行債券柜臺業(yè)務(wù)間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統(tǒng)一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發(fā)行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉(zhuǎn)托管辦法，2005年實現(xiàn)了全部國債跨市場發(fā)行。國債的跨市場發(fā)行建立了銀行間與交易所市場間的國債現(xiàn)券融通機制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現(xiàn)國債市場統(tǒng)一積累了必要的經(jīng)驗。

2　利率市場化進程的加快為恢復國債期貨提供了現(xiàn)實依據(jù)

國債期貨市場運作的國際經(jīng)驗表明，盡管國債期貨的推出時機對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩(wěn)定運行的重要基礎(chǔ)條件。目前，經(jīng)過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經(jīng)超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內(nèi)只有基準存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業(yè)拆借等金融市場利率都已經(jīng)放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先

外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產(chǎn)市場的利率政策管理模式的調(diào)整，標志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環(huán)境與金融創(chuàng)新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產(chǎn)品)的創(chuàng)新活動，通常被認為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內(nèi)被擊破。利率市場化的深入為我國恢復國債期貨提供了保障機制。

3　規(guī)范運行的期貨市場為恢復國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個世紀九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規(guī)不健全，交易所風險監(jiān)管體系不完善是違規(guī)事件發(fā)生在監(jiān)管環(huán)境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關(guān)法規(guī)的制定以及監(jiān)管體系的建設(shè)。目前，中國期貨市場監(jiān)管制度基本健全，風險監(jiān)管能力大大提高，同時，機構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經(jīng)驗都為我國恢復國債期貨交易提供了保障。

法律法規(guī)體系不斷健全。1999年國務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監(jiān)會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規(guī)的制定使我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務(wù)院又對期貨交易相關(guān)法規(guī)條例進行了修訂，證監(jiān)會也修訂并頒布了一系列配套行政法規(guī)，這次修訂最突出的特點是將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴展到金融期貨和期權(quán)交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)，使得國債期貨市場能夠持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。

篇9

新興市場寄望市政債

市政債券又稱為地方政府債券，由地方政府或其授權(quán)機構(gòu)發(fā)行，所募資金主要用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有時也用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節(jié)性或暫時性失衡。允許地方政府發(fā)行債券，是實行分稅分級財政體制國家的普遍做法。

當?shù)胤秸愂帐杖氩荒軡M足其財政支出需求時，地方政府可發(fā)行債券為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公共產(chǎn)品籌資，如英國、美國、德國和日本等國家，地方政府債在其財政收入及債券市場體系中都占有重要地位。目前，發(fā)展地方債券市場也已成為新興工業(yè)化、新興市場的轉(zhuǎn)軌國家及其他一些發(fā)展中國家的政策重點。

20世紀90年代中期以來，全球市場出現(xiàn)了以金融市場的加速發(fā)展來補充銀行主導性金融系統(tǒng)的明顯趨勢，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢頭。

在發(fā)展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權(quán)、以及減少財政赤字是影響其經(jīng)濟發(fā)展基本趨勢中的三個重要組成部分,地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢密切相關(guān)，因此也成為發(fā)展戰(zhàn)略中最基本的因素。

在投資需求增長的同時,應(yīng)將投融資責任更多地從中央政府轉(zhuǎn)移至地方政府,地方政府必須改善資源的利用效率，強化地方政府預算管理，引導私人部門投資公共服務(wù)部門和基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及利用地方政府債券市場融資等，而推動地方政府債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。

美國經(jīng)驗

美國是市政債券發(fā)展最早規(guī)模最大的國家，市政債在政府債務(wù)的占比約為20%，其市場化發(fā)展模式和監(jiān)管體制已比較完善。

從風險監(jiān)控框架體系建立的角度看，為了防范和控制地方政府債務(wù)風險，美國逐步形成了以法律法規(guī)為基礎(chǔ)，以信息披露為核心，以規(guī)模控制、信用評級、風險預警、危機化解等為手段的風險監(jiān)控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統(tǒng)性風險提供了源頭性保障。

上述體系的規(guī)模控制指標主要包括負債率、債務(wù)負擔率和資產(chǎn)負債率等；信用評級方面，評級機構(gòu)主要考慮的因素包括：發(fā)行人的總體債務(wù)機構(gòu)；發(fā)行人預算政策保持穩(wěn)健的能力；發(fā)行人的財政收入狀況，包括有關(guān)稅收情況和地方預算對特定收入的依賴程度；發(fā)行人所在地的整體社會經(jīng)濟發(fā)展情況；地方政府風險預警指標體系和財政監(jiān)測計劃，對地方政府是否處于財政緊急狀況進行及時判斷；危機化解機制包括聯(lián)邦政府的緊急財政援助計劃，由財政部幫助面臨償債危機的地方政府償還債務(wù)以化解危機。同時，在地方政府進入財政緊急狀態(tài)時，通過提高稅負和收費以增加政府收入，保證債務(wù)的償付以化解危機。

值得一提的是，美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風險管理制度，而是在長期發(fā)展和實踐過程中逐步建立和完善起來的。

從19世紀美國市政債出現(xiàn)直到1975年，市政債市場基本處于空白階段，《1933年證券法案》豁免政府作為市政債主體遵守企業(yè)發(fā)行企業(yè)債的相關(guān)規(guī)定，市政債券的發(fā)行和交易僅受其中反欺詐條款的約束。1975年紐約州市政債券違約事件推動了監(jiān)管制度的建立, 國會創(chuàng)建市政證券規(guī)則制定委員會（MSRB），對市政債券的承銷和交易進行管理，將市政債市場的經(jīng)紀商和自營商納入《1934年證券交易法》的監(jiān)管之下。作為一個行業(yè)自律機構(gòu)，MSRB專門起草規(guī)范監(jiān)管的提案，經(jīng)SEC審核后成為法律。

1989年之后，美國對市政債的監(jiān)管更側(cè)重于信息披露，SEC出臺相關(guān)規(guī)定，要求連續(xù)披露財務(wù)狀況和發(fā)行人信息，負責實施監(jiān)管的是市場自律組織-證券交易商協(xié)會（NASD），具體負責監(jiān)管市政債券交易商和自營部門。2007年，NASD與紐約證交所監(jiān)管委員會合并，成立美國金融業(yè)監(jiān)管局，具體承擔相關(guān)職能。而2008 年美國的金融危機又迫使聯(lián)邦政府在 2010 年 《多德―弗蘭克法案》中立法加強對市政債券的監(jiān)管。而行業(yè)自律組織也制定了很多規(guī)范信息披露的規(guī)定，包括美國市政債券分析師協(xié)會和美國政府財務(wù)官員協(xié)會。

對中國的啟示

上述由政府管理部門和行業(yè)自律組織共同組成的多層次市場監(jiān)管體系值得我們借鑒。而就中國目前情況而言，更為亟待解決的問題則是完善市政債券的風險管理體制。

國內(nèi)目前重點關(guān)注地方政府融資平臺的債務(wù)風險，以及由此引發(fā)的信貸風險及財政擔保風險，應(yīng)充分借鑒國外債務(wù)風險管理和危機處理的經(jīng)驗教訓，建立多層次政府債務(wù)風險預警指標體系和危機化解機制，對地方政府債務(wù)風險轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陲L險和財政風險的傳遞鏈條乃至債務(wù)危機的觸發(fā)條件進行深入探討與關(guān)注。控制地方政府隱性債務(wù)和總體債務(wù)規(guī)模，降低地方政府債券的違約風險。確定政府債務(wù)風險臨界值應(yīng)該是一項復雜的系統(tǒng)工程，應(yīng)根據(jù)如經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟增長率和效益指標、居民收入分配和消費水平、市場體系發(fā)育程度、金融深化的程度、國債市場發(fā)育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結(jié)構(gòu)與成本―效益狀況、財政與貨幣政策目標綜合考慮。

在發(fā)展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，建議從市政債券的發(fā)行定價、交易、償還和監(jiān)管各環(huán)節(jié)進行嚴格規(guī)定，包括舉債權(quán)的控制與發(fā)債規(guī)模的確定、市場準入的限制、信用評級體系、信息披露制度的構(gòu)建、投資項目管理與評估、市場流動性的建立以降低投資風險，監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及法律框架的完善。

隨著市政債券市場的發(fā)展以及融資工具的不斷創(chuàng)新，必將推動多層次資本市場體系的建立，有效發(fā)揮投資的乘數(shù)效應(yīng)，同時通過發(fā)債主體償債能力的提高和相關(guān)法律監(jiān)管制度的完善減少地方財政風險及金融風險。

篇10

一、當前中國金融業(yè)風險管理分析

(一)社會融資總規(guī)模結(jié)構(gòu)變化顯示中國正在經(jīng)歷金融脫媒

貨幣政策是調(diào)節(jié)和促進經(jīng)濟發(fā)展的重要手段，這一點在中國過去十年高速發(fā)展的經(jīng)濟中得以體現(xiàn)，同時貨幣擴張成了必然。觀察貨幣結(jié)構(gòu)我們不難發(fā)現(xiàn)社會融資結(jié)構(gòu)的巨大變化。2002年人民幣貸款總額占社會融資總規(guī)模的91．86%，體現(xiàn)了我國金融體系以銀行為主的特點。但從2010年開始，這一比重逐年下降到50%左右(見圖1、圖2)。這意味著以往主要通過銀行配置資金供求的情況發(fā)生巨大變化，股票、債券、基金、理財、民間借貸正在成為資金循環(huán)的重要途徑，中國正在經(jīng)歷金融脫媒。從微觀層面看，家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成也在發(fā)生變化，銀行存款占比下降，股票、保險、基金、理財?shù)韧顿Y品占比上升，造成銀行的貸方脫媒。根據(jù)《中國金融家庭調(diào)查報告》，2004年居民資產(chǎn)中儲蓄存款占比為71．8%，證券基金占比10．2%;而到了2011年，儲蓄存款和證券基金占比分別變?yōu)?7．75%和20．62%。除此以外，根據(jù)我國《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，到“十二五”末，非金融企業(yè)融資占比應(yīng)提高到15%以上，非銀行融資方式占比具有更高提升空間。

(二)金融脫媒對中國金融業(yè)的影響與挑戰(zhàn)

1．對中國銀行業(yè)利益產(chǎn)生沖擊。以美國的金融脫媒為例，自20世紀80年代以來，金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，證券市場成為歐美經(jīng)濟主要融資方式，銀行的作用日益萎縮，失去其主導地位，表現(xiàn)為利差收入減少，銀行難以繼續(xù)依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持收益。中國銀行業(yè)現(xiàn)在非利息收入占比僅為19%左右，而歐美銀行這一比例達到了35%以上。中國銀行業(yè)現(xiàn)在的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)難以應(yīng)對金融脫媒，金融脫媒必定會使銀行業(yè)利益受損。

2．對銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。由于金融脫媒，儲戶投機性動機加強，存款趨向短期化，轉(zhuǎn)向活期存款和銀行理財產(chǎn)品。這會使得銀行資產(chǎn)負債期限不匹配問題加重，給銀行管理帶來更大挑戰(zhàn)。

3．對于社會融資方式而言，直接融資將占更大比重。相應(yīng)地，居民的金融資產(chǎn)中將包括更多的股票、債券等金融工具，更少的銀行存款。以美國為例，居民持有的金融資產(chǎn)中存款占比從20世紀80年代的25%下降到15%左右，股票基金和保險資產(chǎn)占比大幅上升。

4．對貨幣政策產(chǎn)生影響。弗里德曼的貨幣主義提出“單一貨幣規(guī)則”，前提是貨幣流動速度不變，因此可以通過貨幣供應(yīng)量調(diào)控物價和經(jīng)濟增長。而金融脫媒和金融創(chuàng)新使得貨幣統(tǒng)計口徑面臨調(diào)整壓力，貨幣流通速度不再穩(wěn)定。以美國為例，1993年7月美聯(lián)儲由數(shù)量型貨幣性政策目標轉(zhuǎn)為價格型政策目標，即以利率政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行。應(yīng)此，央行貨幣政策工具應(yīng)以公開市場操作為主，同時調(diào)控市場流動性和市場利率。

5．金融脫媒促進利率市場化進程。金融脫媒豐富了資金供求來源，使得社會各個機構(gòu)和個人參與市場利率的決定過程。金融脫媒使得資金供給方從過去的銀行機構(gòu)為主轉(zhuǎn)變?yōu)閭€人、公司、非銀行金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)等共同參與;資金中介包括銀行也包括信托、保險等。

6．金融脫媒對監(jiān)管部門提出更高要求。金融脫媒使得資金從銀行表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，從銀行轉(zhuǎn)移到非銀行機構(gòu)。銀行面臨的期限錯配風險上升，銀行以外的金融系統(tǒng)不良貸款面臨監(jiān)管空白。

二、當前經(jīng)濟金融形勢下金融業(yè)風險管理措施

(一)加強銀行業(yè)風險監(jiān)管，重點整頓影子銀行帶來的風險

在金融業(yè)調(diào)整過程中，銀行業(yè)的調(diào)整是重點。而近年來貸款結(jié)構(gòu)的變化反應(yīng)了影子銀行風險的加大。防范影子銀行帶來的系統(tǒng)性風險，除加強監(jiān)管外，還需強化金融機構(gòu)內(nèi)部自身風險管理。具體措施有:建立商業(yè)銀行和影子銀行的風險防火墻，將兩者之間的風險防范渠道切斷。例如，防范商業(yè)銀行表內(nèi)資金流向私募基金等影子銀行，加強銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管，控制銀行資金流向。二是加強金融機構(gòu)的操作風險管理，防控金融業(yè)從業(yè)者利用銀行資金參與民間借貸，避免金融風險從民間借貸市場傳遞到銀行當中。三是明確對沖基金等影子銀行機構(gòu)的資本金和流動性要求，建立嚴格的非現(xiàn)場監(jiān)管與現(xiàn)場監(jiān)管相結(jié)合的檢查制度。