證券投資基金的分類(lèi)模板(10篇)

導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇證券投資基金的分類(lèi)，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

本文以四萬(wàn)字的篇幅，試圖以宏觀和微觀相結(jié)合的角度，運(yùn)用信托法、契約法、民法、公司法、證券法等多方面的法律知識(shí)對(duì)基金管理人信賴義務(wù)理論予以較為深入的闡述，并結(jié)合實(shí)際分析在我國(guó)確立基金管理人信賴義務(wù)的必要性和現(xiàn)實(shí)意義及如何對(duì)基金管理人的信賴義務(wù)進(jìn)行多方位監(jiān)控。全文共分五個(gè)部分：

第一部分：證券投資基金概論。這部分首先介紹了英美德日等國(guó)對(duì)證券投資基金的不同定義，以此反映各國(guó)法律對(duì)證券投資基金功能和形式的不同規(guī)制和各國(guó)立法技術(shù)的差異，接著文章介紹了證券投資基金的兩種基本分類(lèi)，并闡述了各類(lèi)證券投資基金的基本定義、當(dāng)事人構(gòu)成和彼此間的區(qū)別。證券投資基金的特征在這部分也有論述。總之，這部分內(nèi)容對(duì)證券投資基金進(jìn)行了初步的闡述，并為下文的展開(kāi)墊定一個(gè)理論基礎(chǔ)和視角前提。

第二部分：證券投資基金管理人的法律義務(wù)——信賴義務(wù)。信賴義務(wù)是一個(gè)源自英美衡平法的概念，它與大陸法中的誠(chéng)信義務(wù)、善良管理人的注意義務(wù)、信托法中的信托義務(wù)皆有區(qū)別。證券投資基金中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離、基金管理人易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)、基金管理人職務(wù)目標(biāo)與私人目標(biāo)的脫節(jié)等構(gòu)成了基金管理人信賴義務(wù)的制度性因素。英、美、日等國(guó)皆有信賴義務(wù)的立法實(shí)踐。在我國(guó)目前基金法規(guī)不完善、基金行為道德水平低下、基金業(yè)存在種種不規(guī)范行為乃至基金黑幕的情況下，確立基金管理人的信賴義務(wù)顯得尤為必要。

第三部分：證券投資基金管理人的注意義務(wù)。注意義務(wù)是基金管理人信賴義務(wù)中的積極作為義務(wù)，它的法律淵源大致來(lái)源于契約法、侵權(quán)法和衡平法三方面。注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以客觀標(biāo)準(zhǔn)為原則，以主觀標(biāo)準(zhǔn)為補(bǔ)充，并應(yīng)采用高于一般受托人的標(biāo)準(zhǔn)——專(zhuān)家標(biāo)準(zhǔn)。注意義務(wù)的內(nèi)容包括對(duì)投資對(duì)象的限制和對(duì)投資方式方法的限制。

第四部分：證券投資基金管理人的忠實(shí)義務(wù)。基金管理人的忠實(shí)義務(wù)即基金管理人應(yīng)防止自身與基金或基金持有人之間的利益沖突，其核心內(nèi)容即利益沖突之禁止。利益沖突交易可劃分為三種形式：本人交易、共同交易和交易，。本部分著重對(duì)這三種利益沖突交易的法律規(guī)制予以闡述，并分析了在我國(guó)明確基金管理人忠實(shí)義務(wù)的必要性。

第五部分：對(duì)證券投資基金管理人信賴義務(wù)的監(jiān)控。筆者主張：應(yīng)通過(guò)對(duì)證券投資基金監(jiān)管模式和證券投資基金立法模式的選擇建立對(duì)基金管理人信賴義務(wù)的宏觀監(jiān)控；通過(guò)發(fā)展開(kāi)放式基金和公司型基金建立對(duì)信賴義務(wù)的機(jī)制性監(jiān)控；通過(guò)基金份額持有人和基金托管人的監(jiān)督建立對(duì)信賴義務(wù)的當(dāng)事人監(jiān)控；通過(guò)完善基金治理結(jié)構(gòu)和基金管理人治理結(jié)構(gòu)建立對(duì)信賴義務(wù)的結(jié)構(gòu)性監(jiān)控。這樣才能構(gòu)建筑起對(duì)基金管理人信賴義務(wù)履行的宏微觀相結(jié)合、內(nèi)外部制衡兼具的全方位、多層次、多角度的監(jiān)控體系，以切實(shí)維護(hù)基金投資者的利益。

Abstract

As a popular investment tool，the securities investment fund embodies the separation of the ownership from the management of the fund assets. It means the danger of the insider control of the manager. The manager is inclined to take advantage of the power of the management to infringe upon the interests of the fund and the fund unit holder. So it is important to create the institution to control the manager‘s power efficiently whereas such power is so great. In our country，it is even more necessary to regulate the manager’s behavior since the imperfect fund legislation，the low investment level and the low moral level of the manager，the frequent occurance of the interests conflict contracts of the manager，etc. In this thesis it is adovocated to adopt the fiduciary duty to regulate our country‘s fund manager’s legal duty. This thesis is about 40000 words. It can be divided into five chapters. Chapter I：the introduction to the securities investment fund. The definitions of different countries，the basic classification and the character of the securities investment fund are introduced in this part. The theory foundation and the visual angle are formed for the ensuing paragraphs. Chapter II：the securities investment fund manager‘s legal duty——fiduciary duty fiduciary duty is a concept arise from the equity law. The following factors necessitate the fiduciary duty of the manager：the separation of the ownership from the management，the insider control of the manager，the divorce between the private aim and the occupational aim of the manager，etc. The legislation of the fiduciary duty exist in the foreign country such as England，America and Japan. It’s more necessary to establish the manager‘s fiduciary duty in our country. Chapter III：the duty of care of the manager of the securities investment fund. The duty of the care originates from the contractual law，the tort law and the equity law. The standard of the duty of care must be objective and be supplemented by the subjective aspect. The contents of the duty of care comprise the limitation on the investment objects and the limitation on the investment way and method. Chapter IV：the securities investment fund manager’s duty of loyality. The manager should prevent the interest conflict between himself and the fund and the fund unit holder. Non-conflict is the core. The conflicts of interest transactions may be divided into three types：principal transaction，joint transaction and agency transaction. This part would emphasize the legal regulation of the three types of transactions. Chapter V：the supervision to the securities investment fund manager‘s fiduciary duty. The macroscopic supervision should be founded through the choice of the fund supervison style and the fund legislation style. The mechanism supervison should be founded through the development of the open-end fund and the statutory type fund. By means of the control of the fund unit holders and the fund custodians the client supervision can be established. Also the structural supervision can be set up through the refinement of the fund administrative structure and the fund manager administrative structure. So the comprehensive，many-sided supervision system can be founded to safeguard the fund investors’interests.

目錄

第一章證券投資基金概論1

一、證券投資基金的定義1

1.美國(guó)對(duì)證券投資基金的定義1

2.英國(guó)和我國(guó)香港對(duì)證券投資基金的定義2

3.日本、德國(guó)的證券投資基金定義2

4.我國(guó)證券投資基金的定義2

二、證券投資基金的種類(lèi)3

1.契約型證券投資基金和公司型證券投資基金3

2.封閉式證券投資基金和開(kāi)放式證券投資基金4

三、證券投資基金的特征5

1.專(zhuān)家理財(cái)、專(zhuān)業(yè)管理

2.集體投資，投資起點(diǎn)較低，收益較高

3.組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)

4.節(jié)約投資成本

第二章證券投資基金管理人的法律義務(wù)——信賴義務(wù)6

一、證券投資基金管理人6

二、信賴義務(wù)的基本理論7

三、各國(guó)有關(guān)信賴義務(wù)的立法實(shí)踐10

四、證券投資基金管理人信賴義務(wù)的制度性因素和在我國(guó)確立基金管

理人信賴義務(wù)的必要性和現(xiàn)實(shí)意義11

第三章證券投資基金管理人的注意義務(wù)14

一、基金管理人注意義務(wù)的法律淵源14

1.基金管理人注意義務(wù)的契約法法源14

2.基金管理人注意義務(wù)的侵權(quán)法法源15

3.基金管理人注意義務(wù)的衡平法法源16

二、基金管理人注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容17

1.基金管理人注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)17

2.基金管理人注意義務(wù)的內(nèi)容18

（1）對(duì)投資對(duì)象的限制18

（2）對(duì)投資方式方法的限制20

第四章證券投資基金管理人的忠實(shí)義務(wù)22

一、對(duì)本人交易的法律規(guī)制23

二、對(duì)共同交易的法律規(guī)制25

三、對(duì)交易的法律規(guī)制26

第五章對(duì)證券投資基金管理人信賴義務(wù)的監(jiān)控28

一、對(duì)信賴義務(wù)的宏觀監(jiān)控：證券投資基金監(jiān)管模式和證券投資基金

立法模式的選擇29

二、對(duì)信賴義務(wù)的機(jī)制性監(jiān)控：基金類(lèi)型選擇——發(fā)展開(kāi)放式基金和

公司型基金31

三、對(duì)信賴義務(wù)的當(dāng)事人監(jiān)控：基金份額持有人和基金托管人的監(jiān)督33

四、對(duì)信賴義務(wù)的結(jié)構(gòu)性監(jiān)控：完善基金治理結(jié)構(gòu)和基金管理人治理

結(jié)構(gòu)38

參考書(shū)目43

第一章、證券投資基金概論

“基金”一詞來(lái)源于英文中的“fund”，意為“把自己財(cái)產(chǎn)委托給他人，由他人進(jìn)行管理、運(yùn)用”。而所謂投資基金，是指由某些機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行受益憑證募集資金，將所募資金專(zhuān)門(mén)投資于有價(jià)證券或其他投資項(xiàng)目的一種投資工具。現(xiàn)資基金制度在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)成為整個(gè)金融體系的重要組成部分。在美國(guó)，它甚至已取代了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)金融制度和企業(yè)制度的演變與創(chuàng)新產(chǎn)生了非常積極的影響。在發(fā)展中國(guó)家基金產(chǎn)業(yè)亦方興未艾。投資基金的強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭使對(duì)投資基金法律規(guī)制的研究顯得尤為重要。作為投資基金的一種，證券投資基金是將所募集資金投資于各種有價(jià)證券的一種投資工具形式，其重要性在投資基金中不言而喻。

一、證券投資基金的定義

證券投資基金在各國(guó)有不同的稱謂，在美國(guó)稱為投資公司，在英國(guó)和我國(guó)香港被稱為集合投資計(jì)劃，在日本、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣稱為證券投資信托，在我國(guó)則稱為證券投資基金。各國(guó)證券投資基金亦有不同的定義，反映了各國(guó)法律對(duì)證券投資基金功能和形式的不同規(guī)制，也體現(xiàn)了立法技術(shù)的差異。以下就不同國(guó)家不同方式的定義形式予以闡述。

1.美國(guó)對(duì)證券投資基金的定義

美國(guó)有關(guān)法規(guī)的定義側(cè)重于規(guī)制證券投資基金的投資方式，其定義為：“任何主要從事和擬主要從事投資、再投資和證券交易的發(fā)行人，并且該發(fā)行人擁有或擬購(gòu)買(mǎi)的投資證券（不含政府證券）不低于其本身資產(chǎn)總值的40%”該定義主要闡述了證券投資基金的投資方式和所投資的證券在基金總資產(chǎn)中的比重，而沒(méi)有反映投資公司的內(nèi)部機(jī)構(gòu)組成和各當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

2.英國(guó)和我國(guó)香港對(duì)證券投資基金的定義

篇2

關(guān)鍵詞：

國(guó)內(nèi)私募證券；投資基金；海外對(duì)沖基金

一、私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的定義分類(lèi)

私募證券投資基金主要籌資對(duì)象集中于小群體，專(zhuān)門(mén)面向小群體進(jìn)行半公開(kāi)性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的群體，這些群體的私募證券投資不受?chē)?guó)家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對(duì)社會(huì)所有群體開(kāi)展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類(lèi)，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標(biāo)。上市企業(yè)投資、有價(jià)證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對(duì)沖基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，都屬于非公開(kāi)籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動(dòng)中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會(huì)根據(jù)自己的意圖展開(kāi)公司的運(yùn)作活動(dòng)。在不斷的管理運(yùn)作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)成倍增長(zhǎng)，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會(huì)從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時(shí)間段，產(chǎn)生的效果較好。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對(duì)沖基金相比，它的投資策略相對(duì)保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對(duì)沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過(guò)緊密的聯(lián)合，運(yùn)用對(duì)沖交易方式、高風(fēng)險(xiǎn)投資方式完成的金融基金投資活動(dòng)。海外對(duì)沖基金運(yùn)用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系，具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資特點(diǎn)。海外對(duì)沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。海外對(duì)沖基金投資者的流動(dòng)資金至少要在數(shù)百萬(wàn)美元以上，他們的投資活動(dòng)具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過(guò)設(shè)立投資平臺(tái)吸引基金注冊(cè)用戶來(lái)獲得收益，也就是通過(guò)吸納高額資金來(lái)獲得收益。海外對(duì)沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場(chǎng)趨勢(shì)策略、重大事件變動(dòng)策略、價(jià)值套利策略等。它們可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、全球政策的變動(dòng)情況，適時(shí)調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對(duì)象為流動(dòng)性強(qiáng)、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會(huì)隨著市場(chǎng)的變動(dòng)產(chǎn)生不同幅度的波動(dòng)。而海外對(duì)沖基金也會(huì)制定一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對(duì)沖基金投資機(jī)構(gòu)都設(shè)有專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，運(yùn)用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)對(duì)投資資金進(jìn)行監(jiān)控。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)相比于國(guó)外證券市場(chǎng)而言，缺乏良性的交易機(jī)制進(jìn)行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護(hù)，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機(jī)制；因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱?duì)沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒(méi)有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會(huì)阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。

二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)海外對(duì)沖基金也屬于私募型證券基金，它與國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對(duì)沖基金最明顯的特征是，它通過(guò)多種投資方式的綜合，來(lái)降低某一項(xiàng)投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場(chǎng)中的不確定因素。但目前我們所說(shuō)的海外對(duì)沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換，非對(duì)沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對(duì)沖投資方式，對(duì)沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對(duì)沖投資方式。多種投資方式的綜合運(yùn)用，能夠降低市場(chǎng)、國(guó)家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)私募證券投資基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)；而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的海外對(duì)沖基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)。非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)在海外對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)中占有75％的比例，而穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)只占有其中的25％。我國(guó)并未推行債券利率市場(chǎng)化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對(duì)沖投資方式予以支持。但隨著我國(guó)金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場(chǎng)化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。因此盈虧相抵的對(duì)沖投資方式也會(huì)逐漸應(yīng)用在我國(guó)的債券投資市場(chǎng)中。我國(guó)的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒(méi)有配備相應(yīng)的多頭交易機(jī)制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場(chǎng)獲得利潤(rùn)，不能有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在證券交易市場(chǎng)交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來(lái)獲得相應(yīng)的利潤(rùn)，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而海外對(duì)沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過(guò)方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對(duì)沖投資，來(lái)規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金統(tǒng)計(jì)分析表明：上世紀(jì)90年代至2000年間，海外對(duì)沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù)，而自從2000年后，海外對(duì)沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對(duì)沖基金分為很多不同的種類(lèi)，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來(lái)選擇適合自己的投資項(xiàng)目。海外對(duì)沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項(xiàng)目。這些非多頭交易投資項(xiàng)目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制的前提下，它無(wú)法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資；也不可能通過(guò)選擇不同的投資策略，來(lái)規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對(duì)沖基金的債券利率，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國(guó)內(nèi)普爾股票價(jià)格指數(shù)的債券利率；但國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制，也沒(méi)有多頭交易的對(duì)沖支持，所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對(duì)沖基金的債券利率，也就是說(shuō)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動(dòng)更大。在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)因素到來(lái)的時(shí)候，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國(guó)頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制、不存在多頭交易對(duì)沖工具的情況，進(jìn)行制度上的開(kāi)放與改革。自從國(guó)家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機(jī)制、盈虧相抵的對(duì)沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險(xiǎn)。但目前針對(duì)私募債券投資基金的股指交易合同，還沒(méi)有得到國(guó)家部門(mén)的批準(zhǔn)，所以募債券投資基金只能通過(guò)融資其他債券，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。隨著國(guó)家政策的逐步落實(shí)，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對(duì)沖基金方向演變。

三、不健全的低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用

私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢(qián)物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢(qián)物交易投資和技術(shù)投資的投資對(duì)象可以是個(gè)人，也可以是多人或者公司。通過(guò)雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來(lái)獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益；也可以用資金來(lái)交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對(duì)各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，對(duì)最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過(guò)都難以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其他的融資產(chǎn)品，來(lái)降低自身融資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于個(gè)人私募證券投資基金來(lái)說(shuō)，投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款，只能通過(guò)財(cái)產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押，只接受?chē)?guó)有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)獲得相應(yīng)的貸款。但目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來(lái)支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險(xiǎn)融資。因此我們得出：個(gè)人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對(duì)沖投資活動(dòng)。所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對(duì)沖基金的投資模式，從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤(rùn)。

四、資本項(xiàng)目的不完全開(kāi)放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)

由于我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)并不是全部對(duì)外開(kāi)放，因此國(guó)內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進(jìn)行海外投資是非常困難的。而國(guó)內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國(guó)內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門(mén)、各種理財(cái)基金部門(mén)為主。若募證券投資基金沒(méi)有取得國(guó)內(nèi)基金準(zhǔn)入資格，也不能進(jìn)入海外資本投資市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)。與此同時(shí)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家金融投資是完全開(kāi)放的，他們能夠?qū)㈤_(kāi)放的資本項(xiàng)目投入國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)際市場(chǎng)也會(huì)回報(bào)給他們同樣豐厚的經(jīng)濟(jì)利益。通過(guò)統(tǒng)計(jì)國(guó)際多頭交易投資基金的種類(lèi)，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國(guó)家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國(guó)內(nèi)的金融投資活動(dòng)，而且在金融市場(chǎng)發(fā)生不穩(wěn)定波動(dòng)的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。同時(shí)他們的投資活動(dòng)不受到國(guó)家基金法律的保護(hù)，法律的不穩(wěn)定變動(dòng)甚至?xí)顾麄冊(cè)馐芫薮蟮慕?jīng)濟(jì)損失。因此我們得出：我國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)的不完全開(kāi)放制度，嚴(yán)重制約國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的海外擴(kuò)張活動(dòng)。隨著國(guó)家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會(huì)發(fā)生改變。總而言之國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對(duì)沖基金方向轉(zhuǎn)變。

五、結(jié)束語(yǔ)

國(guó)內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對(duì)沖基金，存在著很多本身的缺點(diǎn)。投資活動(dòng)相對(duì)保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時(shí)國(guó)家的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制、證券投資的不完全開(kāi)放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國(guó)基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的主要制度保障。

篇3

二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)海外對(duì)沖基金也屬于私募型證券基金,它與國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金,有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對(duì)沖基金最明顯的特征是,它通過(guò)多種投資方式的綜合,來(lái)降低某一項(xiàng)投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式,能夠有效規(guī)避市場(chǎng)中的不確定因素。但目前我們所說(shuō)的海外對(duì)沖基金,有一部分采用盈虧相抵的投資方式,另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換,非對(duì)沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對(duì)沖投資方式,對(duì)沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對(duì)沖投資方式。多種投資方式的綜合運(yùn)用,能夠降低市場(chǎng)、國(guó)家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn),卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)私募證券投資基金所存在的風(fēng)險(xiǎn),大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn);而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的海外對(duì)沖基金所存在的風(fēng)險(xiǎn),大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)。非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)在海外對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)中占有75%的比例,而穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)只占有其中的25%。我國(guó)并未推行債券利率市場(chǎng)化,那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)居民與企業(yè)的影響較小,債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況,因此也不需要采用盈虧相抵的對(duì)沖投資方式予以支持。但隨著我國(guó)金融行業(yè)的迅速發(fā)展,債券利率市場(chǎng)化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。因此盈虧相抵的對(duì)沖投資方式也會(huì)逐漸應(yīng)用在我國(guó)的債券投資市場(chǎng)中。我國(guó)的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同,也沒(méi)有配備相應(yīng)的多頭交易機(jī)制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場(chǎng)獲得利潤(rùn),不能有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在證券交易市場(chǎng)交易產(chǎn)品股指下降的情況下,私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來(lái)獲得相應(yīng)的利潤(rùn),也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而海外對(duì)沖基金由于采用多頭交易的投資策略,它能夠通過(guò)方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對(duì)沖投資,來(lái)規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金統(tǒng)計(jì)分析表明:上世紀(jì)90年代至2000年間,海外對(duì)沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù),而自從2000年后,海外對(duì)沖基金的債券利率迅速上漲,成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對(duì)沖基金分為很多不同的種類(lèi),不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好,來(lái)選擇適合自己的投資項(xiàng)目。海外對(duì)沖基金與私募證券投資基金一樣,也有很多的非多頭交易投資項(xiàng)目。這些非多頭交易投資項(xiàng)目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn),作為主要的投資目的,而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制的前提下,它無(wú)法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資;也不可能通過(guò)選擇不同的投資策略,來(lái)規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析,我們得出:相比于海外對(duì)沖基金的債券利率,國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性,要低于國(guó)內(nèi)普爾股票價(jià)格指數(shù)的債券利率;但國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制,也沒(méi)有多頭交易的對(duì)沖支持,所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率,仍舊高于海外對(duì)沖基金的債券利率,也就是說(shuō)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動(dòng)更大。在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)因素到來(lái)的時(shí)候,國(guó)內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國(guó)頒布新的證券公司債券融資管理辦法,針對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制、不存在多頭交易對(duì)沖工具的情況,進(jìn)行制度上的開(kāi)放與改革。自從國(guó)家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后,國(guó)內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機(jī)制、盈虧相抵的對(duì)沖方式投資,將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資,能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn),私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險(xiǎn)。但目前針對(duì)私募債券投資基金的股指交易合同,還沒(méi)有得到國(guó)家部門(mén)的批準(zhǔn),所以募債券投資基金只能通過(guò)融資其他債券,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。隨著國(guó)家政策的逐步落實(shí),國(guó)內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對(duì)沖基金方向演變。

三、不健全的低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠

桿效用

私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同,可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢(qián)物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢(qián)物交易投資和技術(shù)投資的投資對(duì)象可以是個(gè)人,也可以是多人或者公司。通過(guò)雙方的合同協(xié)定,合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù),來(lái)獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益;也可以用資金來(lái)交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資,以合伙人的形式對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司,投資公司對(duì)各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理,對(duì)最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出,私募證券投資基金能夠通過(guò)都難以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其他的融資產(chǎn)品,來(lái)降低自身融資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于個(gè)人私募證券投資基金來(lái)說(shuō),投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款,只能通過(guò)財(cái)產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押,只接受?chē)?guó)有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資,銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款,比如:合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行,也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)獲得相應(yīng)的貸款。但目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的融資人,大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來(lái)支付給銀行,他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險(xiǎn)融資。因此我們得出:個(gè)人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資,也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對(duì)沖投資活動(dòng)。所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對(duì)沖基金的投資模式,從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤(rùn)。

四、資本項(xiàng)目的不完全開(kāi)放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)

篇4

中圖分類(lèi)號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）05-0-01

對(duì)于儲(chǔ)蓄規(guī)模巨大的我國(guó)來(lái)說(shuō)，發(fā)展證券投資基金能夠促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，還能促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。但是，隨著經(jīng)濟(jì)和證券行業(yè)的發(fā)展，也暴露出很多問(wèn)題。這些問(wèn)題都需要有合理的會(huì)計(jì)理論來(lái)指導(dǎo)才能高效得到解決。這就意味著證券投資基金的會(huì)計(jì)理論的重要性呼之欲出。本文將對(duì)基金會(huì)計(jì)的作用和特殊性進(jìn)行分析，并結(jié)合會(huì)計(jì)基本要素進(jìn)行探討，從而促進(jìn)證券投資基金的健康發(fā)展。

一、證券投資基金會(huì)計(jì)的作用和特殊性

1.證券投資基金會(huì)計(jì)的作用

會(huì)計(jì)作為一種商業(yè)語(yǔ)言，它承擔(dān)著市場(chǎng)參與者之間的相互溝通工作，同時(shí)承擔(dān)著市場(chǎng)的監(jiān)督任務(wù)。在證券投資基金領(lǐng)域，會(huì)計(jì)的作用更是不能被忽略。我國(guó)現(xiàn)在的證券投資基金行業(yè)雖然在國(guó)民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大潮推動(dòng)下，得到了前所未有的發(fā)展。但是，也暴露出很多問(wèn)題，這與基金會(huì)計(jì)的不規(guī)范有著必然的聯(lián)系。首先，基金在信息披露方面要求較低，很多專(zhuān)營(yíng)投資機(jī)構(gòu)，只有相關(guān)的各項(xiàng)比例數(shù)據(jù)，卻沒(méi)有實(shí)質(zhì)的內(nèi)容。其次，在時(shí)間方面披露存在嚴(yán)重的滯后性。第三，由于缺乏統(tǒng)一規(guī)范的核算方法，資產(chǎn)估值存在嚴(yán)重問(wèn)題。

暴露出來(lái)的這些問(wèn)題都給投資機(jī)構(gòu)的管理者留下了不按規(guī)則辦事的余地，慫恿他們的僥幸心理越來(lái)越嚴(yán)重，這樣就制約了證券投資基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。只有建立一套統(tǒng)一規(guī)范的核算方法，規(guī)范了信息披露問(wèn)題，才能促進(jìn)證券投資基金市場(chǎng)的透明運(yùn)作，才能維護(hù)投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)益。

2.證券投資基金會(huì)計(jì)的特殊性

證券投資基金會(huì)計(jì)是以證券投資基金為核算對(duì)象的，所以，證券投資基金會(huì)計(jì)的特殊性也是源自證券投資基金與別的會(huì)計(jì)主體相比表現(xiàn)出的特殊性。主要體現(xiàn)在組織形式、運(yùn)作方式、信息披露和信息使用者這四個(gè)方面。這些特殊性決定了證券投資基金在運(yùn)營(yíng)和發(fā)展過(guò)程中不能直接套用現(xiàn)有的會(huì)計(jì)核算辦法。如果直接套用，由于不能適應(yīng)該行業(yè)的特殊性，反而不利于證券投資基金的健康發(fā)展。因此，屬于證券投資基金行業(yè)特有的會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則的實(shí)施刻不容緩。

二、證券投資基金會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)和計(jì)量

其實(shí)，在證券投資基金領(lǐng)域，其會(huì)計(jì)要素仍然符合一般的六大會(huì)計(jì)要素。其分別是：資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、收入、費(fèi)用和利潤(rùn)。這六大會(huì)計(jì)要素，相輔相成，共同支撐著證券投資基金的運(yùn)作和發(fā)展。本文著重分析資產(chǎn)和所有者權(quán)益兩大模塊。通過(guò)對(duì)這兩大要素的確認(rèn)和計(jì)量，揭示會(huì)計(jì)理論在證券投資基金市場(chǎng)中的重要意義。

1.證券投資基金資產(chǎn)的確認(rèn)和計(jì)量

證券投資基金資產(chǎn)的特點(diǎn)是具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。對(duì)于證券投資基金資產(chǎn)的確認(rèn)和計(jì)量，我國(guó)現(xiàn)階段的金融市場(chǎng)中還是有一套根據(jù)會(huì)計(jì)原理制定的核算辦法。這樣，使得證券投資基金得到了一定的迅速發(fā)展。但是，還是存在一定的缺陷。首先，對(duì)市場(chǎng)上的問(wèn)題股沒(méi)有提供賬務(wù)處理依據(jù)。其次，低估了部分股票的價(jià)值。第三，配股權(quán)證也存在估值不合理的現(xiàn)象。股票領(lǐng)域面臨的問(wèn)題也是證券投資基金所面臨的問(wèn)題，以此，我們應(yīng)該借鑒國(guó)外金融行業(yè)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立一個(gè)由專(zhuān)業(yè)人員組成的專(zhuān)門(mén)的估值機(jī)構(gòu)，并制定一套專(zhuān)門(mén)的公開(kāi)的估值方案進(jìn)行估值。

此外，《核算辦法》對(duì)此行業(yè)的估值也有不完善的地方。一方面要求在持有債券期間按票面值和票面利率計(jì)提應(yīng)收利息，另一方面又要求按市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行估值， 將成本價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的差額確定投資估值增值或減值。而且， 債券的成本包含利息以外的所有購(gòu)買(mǎi)款， 換言之是不考慮溢折價(jià)。這樣就在賬務(wù)處理上埋下了嚴(yán)重問(wèn)題。對(duì)于發(fā)行一段時(shí)間的債券其實(shí)已經(jīng)包含了一定數(shù)量的利息，也就是說(shuō)，利息在債券利息收入和未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)利得中得到了重復(fù)計(jì)算。為了能夠減少以至于避免這些問(wèn)題，相關(guān)部門(mén)和行業(yè)必須實(shí)施普通的投資核算辦法，在計(jì)提利息的同時(shí)分?jǐn)傉垡鐑r(jià)，才能清楚地反映出債券價(jià)值、應(yīng)收利息和未實(shí)現(xiàn)利得，才能確定是否獲得最大利潤(rùn)，從而促進(jìn)自身的健康發(fā)展，更加推動(dòng)了證券投資基金的健康發(fā)展。

2.證券投資基金所有者權(quán)益的確認(rèn)和計(jì)量

基金的所有者權(quán)益，事實(shí)上也習(xí)慣性的被稱為凈資產(chǎn)，把它稱為股東權(quán)益或者是業(yè)益是不對(duì)的。從動(dòng)態(tài)方面看，是投資基金資產(chǎn)總額扣除全部債務(wù)后的余額。從靜態(tài)方面看，它被分為實(shí)收基金、未實(shí)現(xiàn)利得與損益平準(zhǔn)金三部分。只有這樣劃分， 才能更科學(xué)地核算開(kāi)放式基金的申購(gòu)或贖回業(yè)務(wù)。

對(duì)于證券投資基金所有者權(quán)益的確認(rèn)和計(jì)量，很有必要將申購(gòu)款和贖回款按凈資產(chǎn)的三項(xiàng)具體劃分。在現(xiàn)行的確認(rèn)和計(jì)量方式中，將申購(gòu)款和贖回款中除了面值和未分配利潤(rùn)這兩項(xiàng)的金額都簡(jiǎn)單地劃為未實(shí)現(xiàn)利得，但是這并不符合這一項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)含義，應(yīng)該劃為“超面值繳入資本”比較合理。因此，針對(duì)于證券投資基金所有者權(quán)益的確認(rèn)和計(jì)量，相關(guān)部門(mén)也要實(shí)施相應(yīng)的改革方案，明確規(guī)定各個(gè)核算項(xiàng)目的具體要求，并推進(jìn)實(shí)施步伐，改善證券投資基金核算中會(huì)計(jì)科目不明確的現(xiàn)象，從而使證券投資基金的操作和運(yùn)營(yíng)日趨透明化，促進(jìn)證券投資基金的穩(wěn)健發(fā)展。

結(jié)語(yǔ)

金融行業(yè)的穩(wěn)定和健康發(fā)展關(guān)系到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展和深化體制改革的順利進(jìn)行，同時(shí)也制約著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的優(yōu)化資源配置。證券投資基金對(duì)于我國(guó)金融行業(yè)來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有發(fā)展到相對(duì)成熟的程度。然而，隨著國(guó)民收入的不斷增加，證券投資基金能夠推動(dòng)我國(guó)國(guó)民資產(chǎn)由儲(chǔ)蓄化向投資化轉(zhuǎn)型，從而推動(dòng)金融行業(yè)的繁榮。但是在證券投資基金的會(huì)計(jì)理論方面仍然存在很多不完善的地方，這些都制約著證券投資基金發(fā)揮本應(yīng)該具有的盡善盡美。所以，本文通過(guò)結(jié)合會(huì)計(jì)要素的分析，總結(jié)了證券投資基金發(fā)展過(guò)程中的會(huì)計(jì)理論問(wèn)題，以此誘導(dǎo)該行業(yè)健康發(fā)展。

篇5

中圖分類(lèi)號(hào):F830.45文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)33-0061-03

中國(guó)證券投資基金是依據(jù)《證券投資法》建立的契約型基金,其治理機(jī)制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當(dāng)事人,權(quán)利義務(wù)由信托契約確立。這在理論上,形成了一個(gè)完整的基于信托法律關(guān)系而建立起來(lái)的基金三方當(dāng)事人之間的制衡治理機(jī)制。但從目前中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看,由于基金內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷,加之中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度不高,法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全等外部市場(chǎng)原因,致使中國(guó)投資基金的治理機(jī)制不能達(dá)到相互制衡的預(yù)想效果,不利于保障投資者權(quán)益,同時(shí)也影響了基金業(yè)的發(fā)展。本文對(duì)目前存在于中國(guó)證券投資基金治理機(jī)制方面的缺陷進(jìn)行了剖析,提出了有效引導(dǎo)證券投資基金健康發(fā)展的對(duì)策和建議。

一、中國(guó)證券投資基金治理機(jī)制缺陷

(一)證券投資基金內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源

1.基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

第一,基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問(wèn)題,基金管理公司決策高層和管理高層來(lái)源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷[1]。

第二,獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性。基金管理公司獨(dú)立董事、董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,其獨(dú)立性難以保證。獨(dú)立董事的監(jiān)督作用很難發(fā)揮。

2.基金持有人利益代表缺位

第一,在基金日常實(shí)際操作中,代表基金主體的權(quán)利機(jī)構(gòu)缺位。目前,中國(guó)的證券投資基金正進(jìn)一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實(shí)質(zhì)上,基金管理公司僅是向投資基金提供一項(xiàng)或者多項(xiàng)服務(wù)的機(jī)構(gòu)。基金持有人大會(huì)是投資基金的權(quán)力機(jī)構(gòu),能夠?qū)ν獯砘鸪钟腥说睦?但其并不是基金的常設(shè)機(jī)構(gòu),只會(huì)在發(fā)生某些重大問(wèn)題的時(shí)候才召開(kāi)。因而,在基金日常實(shí)際操作中,缺乏一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)來(lái)處理基金的日常事務(wù),對(duì)基金的運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)督。

第二,基金持有人大會(huì)功能虛設(shè),缺乏可操作性。基金持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)督主要是通過(guò)持有人大會(huì)行使。但是目前基金持有人大會(huì)缺乏具有實(shí)際操作性的措施保障,造成“基金持有人大會(huì)虛置”問(wèn)題。這主要是因?yàn)榛鸪钟腥舜蠖嗳狈⒓踊鸸芾淼臒崆?且人數(shù)高度分散,意見(jiàn)難以統(tǒng)一;監(jiān)督上“搭便車(chē)”現(xiàn)象嚴(yán)重;而且基金持有人大會(huì)不定期,容易被忽視。

3.基金托管人職責(zé)缺失

在現(xiàn)行法規(guī)以及基金契約中,基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外,還負(fù)有監(jiān)督基金管理人的職責(zé)。法律之所以創(chuàng)設(shè)基金托管人這樣一種角色,就是為了在當(dāng)事人之間產(chǎn)生制衡關(guān)系。但是由于托管人職責(zé)缺失,監(jiān)督的實(shí)際效果并不理想,破壞了其與基金管理人之間的制衡關(guān)系。原因如下:第一,托管人地位缺乏獨(dú)立性,必然導(dǎo)致其監(jiān)督的軟弱性。基金發(fā)起人往往最終成為基金管理人,有權(quán)決定基金托管人的選聘,經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)和人民銀行的批準(zhǔn),還有權(quán)撤換基金托管人,從而導(dǎo)致托管人監(jiān)督的軟弱性。第二,監(jiān)督能力有限。現(xiàn)行基金運(yùn)作中,基金管理人直接通過(guò)席位到交易所進(jìn)行交易,基金買(mǎi)賣(mài)交易指令下達(dá)之前不經(jīng)過(guò)托管人監(jiān)督,托管人只有在交易所閉市后進(jìn)行數(shù)據(jù)分析后才能得知當(dāng)日投資行為是否違規(guī)。并且管理人在重大交易前沒(méi)有義務(wù)向基金托管人報(bào)告義務(wù),由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在,難以對(duì)管理人實(shí)施及時(shí)有效的監(jiān)督,只能是事后監(jiān)督[2]。

(二)基金外部治理環(huán)境不佳制約了投資基金的發(fā)展

1.證券市場(chǎng)相對(duì)落后

第一,中國(guó)證券市場(chǎng)缺乏有效的避險(xiǎn)手段。目前中國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過(guò)構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難。加之中國(guó)金融衍生市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后,使證券投資基金難以找到合適的對(duì)沖工具,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。

第二,上市公司的盈利能力差,可投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有限。中國(guó)證券市場(chǎng)上相當(dāng)一部分上市公司缺乏盈利能力,不具有投資價(jià)值,且國(guó)有企業(yè)比重很大,其多是抱著脫困的目的上市的,公司的質(zhì)量不高。這種情況的直接后果是,擁有巨額資金的基金只能選擇數(shù)量有限的少數(shù)有投資價(jià)值的股票,從而導(dǎo)致證券投資基金的資產(chǎn)組合雷同,多元化投資無(wú)法形成,加劇了證券投資基金的整體風(fēng)險(xiǎn)。另外,中國(guó)證券投資基金的收益主要來(lái)源于資本利得而不是紅利,這就促使基金管理人在選擇股票時(shí)集中于能獲得資本利得的股票,這類(lèi)股票通常價(jià)格波動(dòng)幅度大,風(fēng)險(xiǎn)高于取得股利為主的股票,無(wú)形中加大了基金的風(fēng)險(xiǎn)。

2.法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全

第一,基金業(yè)法律法規(guī)不完善,缺乏配套性。從法律法規(guī)體系的架構(gòu)上看,中國(guó)目前調(diào)整證券投資基金的法律還比較單一、不完備,對(duì)一些投資基金中的棘手問(wèn)題缺乏規(guī)定;同時(shí)現(xiàn)有法律法規(guī)之間銜接性差缺乏配套性,如《會(huì)計(jì)法》、《證券法》、《刑法》之間協(xié)調(diào)性有待深化;另外,政府監(jiān)管手段偏于“政策化”,過(guò)多地干涉證券市場(chǎng),因而容易因政策改變而大起大落,極不利于證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

第二,基金監(jiān)管體系不健全,效能不高。基金監(jiān)管分為兩個(gè)層次:一是外部監(jiān)管,主要指政府監(jiān)管和行業(yè)自律組織監(jiān)管;二是指基金內(nèi)部監(jiān)管,包括基金管理機(jī)構(gòu)、托管人和基金持有人的監(jiān)管。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的成熟,政府監(jiān)管力度日顯不足,不能滿足市場(chǎng)發(fā)展的要求;而作為基金監(jiān)管體制中必不可少一環(huán)的證券行業(yè)自律組織監(jiān)管缺失,組織建設(shè)和自律手段運(yùn)用還存在許多不足,難以發(fā)揮其應(yīng)有的職能作用。至于基金的內(nèi)部監(jiān)管由于存在制度性缺陷,監(jiān)督不力。因而目前中國(guó)基金業(yè)監(jiān)管效能不高,導(dǎo)致基金組織運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問(wèn)題,影響了基金業(yè)的發(fā)展。

二、完善證券投資基金治理機(jī)制的對(duì)策與建議

(一)完善證券投資基金內(nèi)部體制

1.優(yōu)化基金管理公司法人治理結(jié)構(gòu)

在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠(chéng)信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷[3]。

為了避免內(nèi)部人控制,還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實(shí)現(xiàn)股東多元化和分散化,而且化解了員工尤其是經(jīng)理人員與公司股東的利益沖突,使得基金經(jīng)理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達(dá)到最終統(tǒng)一。

2.增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理人的制衡機(jī)制

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。并應(yīng)出臺(tái)相關(guān)法規(guī)進(jìn)一步擴(kuò)大持有人的權(quán)力以事前監(jiān)督基金管理人的行為,如減少持有人召集會(huì)議的所持基金份額等;為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語(yǔ)權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

3.建立信托人制度

中國(guó)證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂,基金持有人代表缺位,無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督和制衡。因此,最好的方法是設(shè)置一個(gè)直接代表持有人利益的常設(shè)機(jī)構(gòu)以監(jiān)督基金管理公司的運(yùn)作。可以借鑒美國(guó)契約型基金的經(jīng)驗(yàn),在中國(guó)基金治理結(jié)構(gòu)中引入信托人制度,即建立獨(dú)立的信托委員會(huì)。信托委員會(huì)作為基金持有人的常設(shè)機(jī)構(gòu)和代言人,監(jiān)督管理人和托管人的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作行為。為了確保信托委員會(huì)的獨(dú)立性,該委員會(huì)應(yīng)具有獨(dú)立的法律地位,其組成人員中必須有2/3的外部獨(dú)立人士,其與管理人、托管人不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。職責(zé)除了日常監(jiān)督外,主要在于對(duì)基金管理公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)控。另外,信托委員會(huì)負(fù)責(zé)組建審計(jì)和監(jiān)察委員會(huì),建設(shè)獨(dú)立的第三方審計(jì)制度,監(jiān)管基金內(nèi)控體系。基金持有人、管理人、托管人最終將在信托委員會(huì)的監(jiān)督和協(xié)調(diào)中,取得較為理想的權(quán)利制衡。

4.完善競(jìng)爭(zhēng)性的基金托管人市場(chǎng)

設(shè)立基金托管人的目的是為了保證基金資產(chǎn)的獨(dú)立性和監(jiān)督基金資產(chǎn)運(yùn)作的合理性和合規(guī)性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關(guān)系。基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外,更重要的一個(gè)職能應(yīng)是會(huì)計(jì)監(jiān)督。基金托管人的選擇要有一個(gè)公正的程序,同時(shí),基金的會(huì)計(jì)應(yīng)由托管人負(fù)責(zé),會(huì)計(jì)信息披露的責(zé)任人應(yīng)為基金托管人,這樣可增強(qiáng)基金托管人監(jiān)管的主動(dòng)性,同時(shí)加大托管人的監(jiān)督責(zé)任,加大對(duì)托管人的約束性[4]。

5.建立基金管理者最優(yōu)激勵(lì)和約束機(jī)制

第一,建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責(zé)給基金持有人造成損失需承擔(dān)賠償責(zé)任,為保護(hù)投資人的利益,防止基金管理人違反信托時(shí)無(wú)法賠償信托財(cái)產(chǎn)損失,應(yīng)當(dāng)規(guī)定建立保證金制度。同時(shí),參與決策的董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任[5]。

第二,改革基金管理公司收費(fèi)制度。改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來(lái)源和體現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來(lái)基金凈值不斷增長(zhǎng)中[6]。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性,從而能夠強(qiáng)化基金管理公司保護(hù)基金投資者利益的內(nèi)在激勵(lì)和約束機(jī)制。

(二)優(yōu)化投資基金發(fā)展的外部治理環(huán)境

1.完善法律法規(guī)體系嚴(yán)格執(zhí)法監(jiān)督

基金業(yè)監(jiān)管法律包括立法和法律的實(shí)施兩個(gè)方面。立法應(yīng)該覆蓋基金業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控、外部監(jiān)控和信息披露等各方面。目前中國(guó)基金業(yè)適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門(mén)制定的規(guī)范和指引,不夠完備。還需要對(duì)基金管理公司的股權(quán)激勵(lì)、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進(jìn)一步立法和規(guī)范,進(jìn)而提高基金立法的延續(xù)性和可操作性;在法律的實(shí)施方面,對(duì)違法違規(guī)問(wèn)題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。通過(guò)規(guī)范市場(chǎng)秩序,消除投機(jī)的制度根源。

2.加強(qiáng)證券市場(chǎng)的建設(shè)和完善

第一,提高證券市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量,增加上市公司的投資價(jià)值;同時(shí)降低上市公司的上市門(mén)檻,允許優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)掛牌上市,以優(yōu)化證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),增加證券投資基金的資產(chǎn)組合選擇范圍。

第二,大力發(fā)展金融衍生市場(chǎng),為證券投資基金提供有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。加大證券市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā),尤其是進(jìn)行反向?qū)_操作所必需的金融衍生產(chǎn)品的開(kāi)發(fā),從而改善證券基金的投資環(huán)境,保證中國(guó)證券投資基金的穩(wěn)健運(yùn)行。

3.構(gòu)建動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管模式

借鑒國(guó)外基金監(jiān)管先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),構(gòu)建適合中國(guó)國(guó)情的基金監(jiān)管模式:以保護(hù)投資者利益為原則,在基金法律法規(guī)完備的基礎(chǔ)上,通過(guò)基金市場(chǎng)主管機(jī)關(guān)的宏觀指導(dǎo)和調(diào)控,完善基金行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管體系。

第一,大力發(fā)揮政府的監(jiān)管職能。現(xiàn)階段政府行政監(jiān)管的作用還必不可少。政府要通過(guò)行政立法、執(zhí)法、運(yùn)用行政職能,在立法和實(shí)踐中逐步完善對(duì)證券投資基金的政府行政監(jiān)管。當(dāng)前應(yīng)著力提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管效率,引導(dǎo)基金市場(chǎng)合理配置社會(huì)資源,有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

第二,建立基金行業(yè)自律組織。借鑒香港經(jīng)驗(yàn),建立行業(yè)自律組織,在組織形式上實(shí)行會(huì)員制。正式會(huì)員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務(wù)是制定中國(guó)投資基金執(zhí)業(yè)守則、推廣基金業(yè)務(wù)、監(jiān)督基金的日常動(dòng)作、仲裁有關(guān)基金方面的糾紛等。

第三,成立證券投資基金的評(píng)估機(jī)構(gòu)。建立全國(guó)統(tǒng)一的基金評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展非常重要。資產(chǎn)評(píng)估有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系,合理補(bǔ)償資產(chǎn),優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu),維護(hù)投資基金交易各方的合法權(quán)益。

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中圖分類(lèi)號(hào)：F832.39　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1770(2009)04-039-06

作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，證券投資基金在我國(guó)發(fā)展歷史雖然不長(zhǎng)，但因其獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)和良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，受到了廣大投資者的歡迎，規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，產(chǎn)品日益豐富。截至2008年底，我國(guó)證券投資基金共473只，資產(chǎn)凈值達(dá)19380 08億元人民幣，基金持股市值占滬深A(yù)股流通市值的比例高達(dá)28.81％。

作為中國(guó)金融市場(chǎng)上最主要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金通過(guò)投資于不同的金融子市場(chǎng)，促進(jìn)了不同市場(chǎng)間的資金流動(dòng)，推動(dòng)了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。與此同時(shí)，基金投資者的認(rèn)購(gòu)，申購(gòu)和贖回等交易行為，導(dǎo)致資金在基金和銀行存款等不同層次的貨幣間頻繁轉(zhuǎn)換，一定程度上影響了中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

一、證券投資基金對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的影響

貨幣政策的有效傳導(dǎo)，與中介目標(biāo)的合理選擇和運(yùn)用有著密不可分的聯(lián)系。現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)仍以貨幣供應(yīng)量為主，而證券投資基金在我國(guó)的發(fā)展極為迅猛，已成為金融市場(chǎng)上最主要的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)產(chǎn)生著重要影響。以下分別就證券投資基金對(duì)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性，相關(guān)性所產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。

(一)對(duì)貨幣供應(yīng)量可測(cè)性的影響

我國(guó)規(guī)范的證券投資基金自1998年面世以來(lái)，持續(xù)快速增長(zhǎng)，2008年底的基金資產(chǎn)總規(guī)模近2萬(wàn)億元人民幣。2004年，基金在股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)的交易總金額突破1萬(wàn)億元，2007年的交易金額接近9萬(wàn)億元；基金自身作為金融資產(chǎn)被申購(gòu)贖回的交易總金額也高達(dá)數(shù)萬(wàn)億元，成為影響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要力量，也成為替代銀行存款的主要金融資產(chǎn)之一，對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生著日漸重要的影響。

按照我國(guó)現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，證券投資基金的發(fā)展將降低我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測(cè)性。在共同基金高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，個(gè)人持有的貨幣市場(chǎng)基金直接計(jì)入M2。而在我國(guó)，目前央行公布的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)主要是N1，M2，其中又以廣義貨幣供應(yīng)量M2為主要調(diào)控目標(biāo)，但M2并未包括快速發(fā)展的證券投資基金。基金存款被計(jì)入M3的統(tǒng)計(jì)范疇，僅作為參考性的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑導(dǎo)致具有較強(qiáng)貨幣性的證券投資基金未能納入作為政策調(diào)控指標(biāo)的貨幣供應(yīng)量M2，使貨幣供應(yīng)量的準(zhǔn)確性受到一定影響，不能全面、準(zhǔn)確地反映社會(huì)資金流向，金融資產(chǎn)構(gòu)成和實(shí)際資金供求狀況。

(二)對(duì)貨幣供應(yīng)量可控性的影響

證券投資基金的發(fā)展，會(huì)在一定程度上降低央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性。證券投資基金主要從兩方面對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性施加影響：一方面，巨額基金資產(chǎn)在國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間頻繁流動(dòng)，加速了資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的流通和轉(zhuǎn)化，并通過(guò)認(rèn)購(gòu)股票和債券等形式補(bǔ)充了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)建設(shè)資金，增加了資金運(yùn)用的不確定性，從而加大了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)控的難度，另一方面，基金投資者的資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間頻繁流動(dòng)和轉(zhuǎn)換，而這三千賬戶的資金分屬不同層次的貨幣供應(yīng)量，這就導(dǎo)致資金短期內(nèi)在狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2之間經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)換和變動(dòng)，同樣增加了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控難度。

表1反映了近幾年證券投資基金規(guī)模、在主要市場(chǎng)的交易金額和渠道銷(xiāo)售金額，從中可以看到，近年來(lái)基金資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，在各金融子市場(chǎng)的交易金額相應(yīng)迅速增加，增加了央行監(jiān)控金融市場(chǎng)資金和調(diào)控貨幣供應(yīng)量的難度；而銀行渠道和券商渠道的基金銷(xiāo)售金額也從2004年的2000多億元猛增至2007年的3萬(wàn)多億元，基金的認(rèn)購(gòu)，申購(gòu)和贖回資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間的轉(zhuǎn)換頻率顯著增加，導(dǎo)致存量資金在不同層次貨幣間轉(zhuǎn)換頻繁，加大了央行對(duì)不同層次貨幣供應(yīng)量的監(jiān)控難度。

(三)對(duì)貨幣供應(yīng)量相關(guān)性的影響

證券投資基金的迅速發(fā)展，使其成為我國(guó)社會(huì)金融資產(chǎn)的重要組成部分，在現(xiàn)有制度下會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)與通貨膨脹目標(biāo)的相關(guān)性產(chǎn)生一定影響。證券投資基金的資產(chǎn)價(jià)格變化，通過(guò)資產(chǎn)組合效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，可以在一定程度上影響企業(yè)投資和公眾消費(fèi)傾向，進(jìn)而對(duì)全社會(huì)的通貨膨脹水平產(chǎn)生一定影響。而現(xiàn)階段央行的貨幣供應(yīng)量并未包括證券投資基金這類(lèi)重要的金融資產(chǎn)，使得貨幣供應(yīng)量不能全面反映金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，降低了貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)的相關(guān)性。

此外，證券投資基金中QDII的發(fā)展也會(huì)降低貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹目標(biāo)的相關(guān)性。在我國(guó)加入WTO后，金融市場(chǎng)的開(kāi)放力度日益增大。2003年我國(guó)引進(jìn)了QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)制度，2007年開(kāi)始實(shí)行QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)制度，允許國(guó)內(nèi)合格的金融機(jī)構(gòu)募集資金投向海外資本市場(chǎng)。目前，我國(guó)的QD00主要以證券投資基金為主，2007年首批四只QDII基金規(guī)模合計(jì)達(dá)160億美元，按當(dāng)時(shí)匯率折算超過(guò)1000億元人民幣。由于QDII基金是以人民幣認(rèn)購(gòu)，募集結(jié)束后再換成美元投向海外，因此，在國(guó)內(nèi)人民幣面臨通貨膨脹壓力時(shí)，QDII的實(shí)施有助于吸收國(guó)內(nèi)多余的貨幣流動(dòng)性，減輕外匯占款的沖擊，緩解本幣通貨膨脹壓力，從而在一定程度上降低貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹最終目標(biāo)的相關(guān)性。

二、證券投資基金的貨幣政策傳導(dǎo)渠道

近年來(lái)中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的貨幣政策工具也由直接調(diào)控手段轉(zhuǎn)向多種間接調(diào)控手段。證券投資基金有很強(qiáng)的利用市場(chǎng)信息和央行政策取向的動(dòng)機(jī)，中央銀行可以利用貨幣市場(chǎng)對(duì)證券投資基金施加貨幣政策傳導(dǎo)意圖，同時(shí)發(fā)揮證券投資基金連接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的紐帶作用，加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)功效。

證券投資基金擴(kuò)大了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的參與主體，能夠及時(shí)，靈敏地反映貨幣政策調(diào)控意圖，有利于貨幣政策的順利傳導(dǎo)。證券投資基金對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行，并可以通過(guò)促進(jìn)利率市場(chǎng)化，提高利率傳導(dǎo)渠道的有效性，同時(shí)降低信貸傳導(dǎo)渠道的有效性。

(一)信貸傳導(dǎo)渠道

證券投資基金的發(fā)展，能夠通過(guò)對(duì)銀行和企業(yè)的影響，降低信貸傳導(dǎo)的有效性：一方面證券投資基金的發(fā)展可以改善銀行資產(chǎn)過(guò)度依賴貸款的局面，在增加銀行資金運(yùn)用渠道的同時(shí)，

也降低了銀行對(duì)信貸的依賴度：另一方面證券投資基金能夠?yàn)槠髽I(yè)增加資金供給，降低籌資成本，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，降低企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴度。

1　銀行角度

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)分為銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。在我國(guó)的金融資產(chǎn)總量中銀行占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，銀行資產(chǎn)占整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總量的80％以上，故主要討論證券投資基金對(duì)銀行渠道傳導(dǎo)貨幣政策的影響。

證券投資基金的發(fā)展能夠有效地改善商業(yè)銀行過(guò)度依賴傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，降低銀行對(duì)信貸渠道的依賴度，具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

一是分流儲(chǔ)蓄資金，減輕了銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，基金管理公司通過(guò)發(fā)行證券投資基金，可將一部分儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)換為投資基金，有助于緩解銀行因資金運(yùn)用渠道少與儲(chǔ)蓄資金過(guò)多形成的資金下匹配壓力，通過(guò)業(yè)務(wù)的多元化降低了資金來(lái)源和運(yùn)用不匹配可能產(chǎn)生的銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；

二是拓展了銀行收費(fèi)渠道，增強(qiáng)了其競(jìng)爭(zhēng)力。銀行通過(guò)銷(xiāo)售不同風(fēng)格的基金來(lái)滿足客戶的不同需求，既能夠通過(guò)銷(xiāo)售和托管基金增加手續(xù)費(fèi)收入，又提升了銀行理財(cái)能力，豐富了理財(cái)品種，增加了中間業(yè)務(wù)收入，這也有利于鞏固銀行與客戶之間的合作關(guān)系，改善銀行業(yè)績(jī)。因此，證券投資基金的發(fā)展，能夠促進(jìn)銀行業(yè)務(wù)和收入渠道的多元化，降低銀行對(duì)信貸渠道的依賴度。

2　企業(yè)角度

證券投資基金的發(fā)展，能夠有效增加市場(chǎng)資金供給，從內(nèi)部和外部?jī)煞矫娼档推髽I(yè)對(duì)銀行信貸的依賴度；

一是證券投資基金可以募集資金購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券、認(rèn)購(gòu)新股和增發(fā)股份，對(duì)上市公司和非上市公司提供資金支持，一定程度上降低企業(yè)籌資成本，緩解企業(yè)資金壓力，在拓寬企業(yè)直接融資渠道的同時(shí)，也降低了企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度；

二是證券投資基金可以極大地推動(dòng)上市公司治理，促進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，以內(nèi)部挖潛的方式提高企業(yè)資金運(yùn)作效率，進(jìn)而降低企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度，隨著證券投資基金規(guī)模的不斷壯大，持有的上市公司股票數(shù)量也逐漸增多，能夠增加對(duì)上市公司等大企業(yè)的控制力和影響力。由于基金在上市公司重大事項(xiàng)表決時(shí)具有重要投票權(quán)，同時(shí)通過(guò)頻繁的日常調(diào)研，對(duì)上市公司的日常經(jīng)營(yíng)保持密切關(guān)注，所以上市公司容易受到證券投資基金的剛性約束，一定程度上增強(qiáng)了改善自身業(yè)績(jī)的動(dòng)力，有利于提高企業(yè)資金的使用效率，降低對(duì)銀行信貸的依賴度。

(二)利率傳導(dǎo)渠道

證券投資基金的發(fā)展，能夠增強(qiáng)公眾對(duì)利率的敏感性，提高我國(guó)貨幣需求的利率彈性，進(jìn)而提升貨幣政策的利率傳導(dǎo)效應(yīng)。包括證券投資基金在內(nèi)的金融工具和金融資產(chǎn)的定價(jià)與利率的市場(chǎng)變化密切相關(guān)，其反應(yīng)的時(shí)滯也更短，從而有助于提高市場(chǎng)主體對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，加大金融資產(chǎn)價(jià)格變化或投資收益變化的利率彈性，更好地發(fā)揮貨幣政策的利率桿杠作用。

我國(guó)證券投資基金發(fā)展迅猛，規(guī)模快速壯大，其投資運(yùn)作對(duì)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的影響也越來(lái)越大。雖然不同類(lèi)型的基金側(cè)重于不同的市場(chǎng)，但整體而言，我國(guó)的證券投資基金通過(guò)自身的投資運(yùn)作，促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)的資金流動(dòng)，其套利行為會(huì)使不同市場(chǎng)的利率趨于均衡，客觀上推動(dòng)了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，提高了市場(chǎng)參與主體對(duì)利率的敏感度，即增大我國(guó)貨幣需求的利率彈性。同時(shí)，隨著證券投資基金的不斷發(fā)展壯大，其作為金融資產(chǎn)在企業(yè)和居民的資產(chǎn)組合中比重呈逐漸增加的趨勢(shì)，能夠引導(dǎo)企業(yè)和居民更加關(guān)心對(duì)基金凈值產(chǎn)生影響的各類(lèi)宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)因素，提高企業(yè)和居民對(duì)利率變化的敏感度，增強(qiáng)利率的市場(chǎng)化傳導(dǎo)效應(yīng)。

在證券投資基金的眾多品種中，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展對(duì)促進(jìn)利率市場(chǎng)化所起的作用更為直接和明顯，我國(guó)利率市場(chǎng)化的階段性目標(biāo)是貸款利率控制下限，存款利率控制上限。在整個(gè)金融市場(chǎng)上，存款利率水平是最具有基準(zhǔn)意義的，促進(jìn)存款利率市場(chǎng)化是下一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵。而貨幣市場(chǎng)基金收益率與銀行存款利率的差額就是貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，這一差額越大，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模擴(kuò)張?jiān)娇臁＿@樣貨幣市場(chǎng)基金就發(fā)揮了引導(dǎo)大量社會(huì)資金的流向，促使各個(gè)金融子市場(chǎng)利率趨于平均化的作用。貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，將造成貨幣當(dāng)局的利率管制政策事實(shí)上無(wú)效，從而導(dǎo)致利率管制的最終取消，這無(wú)疑會(huì)加速我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

因此，證券投資基金的發(fā)展有利于理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，突出金融市場(chǎng)運(yùn)作中利率政策的導(dǎo)向作用。中央銀行通過(guò)利率政策目標(biāo)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的資金流向，證券投資基金的直接作用在于通過(guò)跨市場(chǎng)的投資運(yùn)作，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系，使各金融子市場(chǎng)之間的資金順暢流通，促進(jìn)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，既縮短了利率政策傳導(dǎo)的時(shí)滯，又能使中央銀行的利率政策目標(biāo)有效地通過(guò)貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，進(jìn)一步發(fā)揮利率政策的調(diào)控作用。

(三)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道

在貨幣政策的制訂過(guò)程中，無(wú)論中央銀行將資產(chǎn)價(jià)格看作參考變量還是目標(biāo)變量，都必須了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因。同時(shí)，只有充分了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因，才能采取相應(yīng)的對(duì)策。但是，至少到目前為止，金融學(xué)理論不能準(zhǔn)確區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格中的基礎(chǔ)價(jià)格和泡沫成分。因此，中央銀行要在做出政策之前確定金融資產(chǎn)的“實(shí)際價(jià)值”，或者說(shuō)要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

從我國(guó)貨幣政策操作的具體實(shí)踐看，我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策仍然采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，僅僅考慮了貨幣供給總量與一般物價(jià)水平之間的關(guān)系，沒(méi)有充分考慮金融資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的影響。但證券投資基金等金融資產(chǎn)的發(fā)展所帶來(lái)的資金結(jié)構(gòu)的變化和貨幣流通速度的不穩(wěn)定，已經(jīng)影響到央行貨幣供應(yīng)量的可控性和可測(cè)性，進(jìn)而影響到我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效果。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其資源配置功能逐漸發(fā)揮，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響也越來(lái)越大。因此，將包括證券投資基金在內(nèi)的金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的框架，根據(jù)資本市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化采取必要相機(jī)有效的調(diào)控行動(dòng)，尋求資本市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策的有機(jī)協(xié)調(diào)已經(jīng)成為貨幣政策完善的一種必然選擇。這樣，一方面可以發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)；另一方面貨幣政策要根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展變化適時(shí)進(jìn)行調(diào)整，以充分發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)作用。

從貨幣政策傳導(dǎo)的角度看，金融資產(chǎn)的價(jià)格變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，主要有兩個(gè)渠道，一是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響，二是通過(guò)外部籌資成本的變化影響投資，并最終影響總產(chǎn)出。證券投資基金凈值變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也主要是通過(guò)上述兩種渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)的一方面通過(guò)財(cái)富效應(yīng)增加投資者的當(dāng)期收入或預(yù)期收入，促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)支出的增長(zhǎng)；另一方面通過(guò)增加企業(yè)所持基金組合的價(jià)值，降低企業(yè)籌資成本，促進(jìn)社會(huì)投資支出的增長(zhǎng)。

1　財(cái)富效應(yīng)

財(cái)富效應(yīng)包括兩種類(lèi)型：已實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)和預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)。

已實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)是指，如果投資者所持有的基金凈值上漲，而且投資者通過(guò)出售基金獲得了他們的收益，那么他們就

將可能利用這種增加了的收入，相應(yīng)增加其消費(fèi)支出。這種效應(yīng)就是由已實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)增值所帶來(lái)的直接結(jié)果。

預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)是指，當(dāng)基金是以養(yǎng)老金賬戶或其它長(zhǎng)期固定繳費(fèi)類(lèi)型賬戶出現(xiàn)，基金凈值的上漲并不能夠馬上兌現(xiàn)時(shí)，基金持有人當(dāng)期消費(fèi)的增長(zhǎng)是基于未來(lái)收入和財(cái)富會(huì)更高的預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

2　投資增長(zhǎng)效應(yīng)

證券投資基金的投資增長(zhǎng)效應(yīng)是指，基金凈值上漲提高了企業(yè)所持資產(chǎn)組合的價(jià)值，利用這一價(jià)值增加了的資產(chǎn)組合作為抵押可以獲得更多的信貸支持，從而可以降低企業(yè)的籌資成本，增加企業(yè)融資額度，促進(jìn)社會(huì)投資支出的增長(zhǎng)。

三、證券投資基金資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的實(shí)證分析

雖然證券投資基金能夠通過(guò)信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道影響貨幣政策傳導(dǎo)，但由于目前我國(guó)信貸市場(chǎng)仍然是以商業(yè)銀行為主體，同時(shí)金融市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格的利率管制，利率的市場(chǎng)化進(jìn)程依舊緩慢，相對(duì)而言，證券投資基金通過(guò)信貸和利率渠道的影響作用較為有限，所以本文重點(diǎn)對(duì)證券投資基金的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道進(jìn)行實(shí)證分析。

(一)變量的選擇，處理和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于證券投資基金影響我國(guó)貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在基金資產(chǎn)凈值的升降，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，所以在變量選擇上，選用廣義貨幣供應(yīng)量M2，證券投資基金資產(chǎn)凈值(FV)、固定資產(chǎn)投資(I)和社會(huì)商品零售總額(S)等四個(gè)變量，以檢驗(yàn)證券投資基金通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道所體現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)和投資增長(zhǎng)效應(yīng)，樣本分析區(qū)間為1998至2007年，樣本數(shù)據(jù)共10個(gè)。其中，M2的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，證券投資基金資產(chǎn)凈值的數(shù)據(jù)來(lái)自天相投資分析系統(tǒng)，固定資產(chǎn)投資額，社會(huì)商品零售總額的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。

為消除各時(shí)間序列可能存在的異方差，對(duì)各序列取自然對(duì)數(shù)，同時(shí)，將各序列的名義值調(diào)整為實(shí)際值，其中，M2和基金凈值的數(shù)據(jù)用GDP平減指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，固定資產(chǎn)投資、社會(huì)商品零售總額的數(shù)據(jù)分別用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)(IPI)和商品零售價(jià)格指數(shù)(RPI)進(jìn)行調(diào)整。

首先對(duì)各變量的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷各序列的平穩(wěn)性。通過(guò)Eviews軟件分別對(duì)各序列變量水平值，一階差分和二階差分進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量整體而言，只有二階差分值能通過(guò)單位根檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，各序列在5％的顯著水平下都是二階差分平穩(wěn)的，因此，可以認(rèn)為INM2等四個(gè)時(shí)間序列為平穩(wěn)序列，滿足構(gòu)建向量自回歸模型(以下簡(jiǎn)稱“VAR模型”)的條件。

(二)VAR模型及其分析

1　VAR模型的建立

為更好地驗(yàn)證證券投資基金通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)消費(fèi)和投資的影響，本文建立基金凈值，貨幣供應(yīng)量、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額組成的VAR模型。滯后期的選擇依據(jù)赤池信息量準(zhǔn)則(AIC)和施瓦茲準(zhǔn)則(SC)來(lái)確定，經(jīng)過(guò)多次測(cè)試比較，最終選擇一階滯后建立四變量VAR模型，具體結(jié)果如下：

基于上述VAR模型(1)，可以進(jìn)一步對(duì)證券投資基金對(duì)消費(fèi)和投資的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

2　格蘭杰因果檢驗(yàn)

為分析各時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系，對(duì)有關(guān)變量?jī)蓛蛇M(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)。本文選擇一期滯后對(duì)VAR模型(1)各時(shí)間序列變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，基金資產(chǎn)凈值(F)不是社會(huì)商品零售總額(S)和廣義貨幣供應(yīng)量M2變動(dòng)的格蘭杰原因，有20.666％的可能性不是固定資產(chǎn)投資(1)變動(dòng)的格蘭杰原因；而社會(huì)商品零售總額(S)，固定資產(chǎn)投資(I)和廣義貨幣供應(yīng)量M2都是基金資產(chǎn)凈值變動(dòng)的格蘭杰原因。

3　脈沖響應(yīng)分析

在VAR模型(1)中，任一內(nèi)生變量的沖擊不僅直接影響其自身，而且會(huì)通過(guò)VAR模型的滯后結(jié)構(gòu)傳遞到其他內(nèi)生變量，對(duì)此可以用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)進(jìn)行分析，以反映來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變化對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)值的影響，運(yùn)用Eviews軟件直接生成脈沖響應(yīng)圖如下

從圖1可以看出，在本期發(fā)生基金資產(chǎn)凈值(F)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，固定資產(chǎn)投資(F)在最初幾期呈下降趨勢(shì)，從第5期開(kāi)始逐步回升至正常水平并呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在第7期達(dá)到最大值0.0046。因此，可以認(rèn)為，證券投資基金凈值上升后，在最初幾期會(huì)導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下降，但中長(zhǎng)期來(lái)看，基金資產(chǎn)凈值的上升能夠促進(jìn)固定資產(chǎn)投資的增加，說(shuō)明證券投資基金通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，能夠產(chǎn)生一定的投資增長(zhǎng)效應(yīng)。

從圖2可以看出，在本期發(fā)生基金資產(chǎn)凈值(F)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，社會(huì)商品零售總額(S)響應(yīng)迅速，在第2期即達(dá)到最大值0.0019，并在隨后各期均為正值，整體呈平穩(wěn)趨勢(shì)。因此，可以認(rèn)為，證券投資基金資產(chǎn)凈值的上升在短期和長(zhǎng)期都能夠促進(jìn)社會(huì)商品零售總額的增加，說(shuō)明證券投資基金通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，能夠產(chǎn)生一定的財(cái)富效應(yīng)。

4　方差分解

為更詳細(xì)了解VAR模型(1)的動(dòng)態(tài)特征，進(jìn)一步對(duì)模型的預(yù)測(cè)均方誤差進(jìn)行分解，以衡量模型中每一個(gè)變量的相對(duì)重要性(變量：中擊的貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的比例)，從另一個(gè)角度描述模型的動(dòng)態(tài)變化。

運(yùn)用Eviews軟件對(duì)VAR模型(1)進(jìn)行方差分解，得到的結(jié)果如圖3所示。從中可以看出，在固定資產(chǎn)投資(1)和社會(huì)商品零售總額(S)的誤差波動(dòng)中，來(lái)自基金資產(chǎn)凈值(F)的貢獻(xiàn)度都比較低，最大值分別為0.88％和1.19％，而來(lái)自廣義貨幣供應(yīng)量M2的貢獻(xiàn)度占主要部分，平均超過(guò)了80％，說(shuō)明現(xiàn)階段固定資產(chǎn)投資和社會(huì)商品零售總額主要受貨幣供應(yīng)量的影響，證券投資基金通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道雖然能夠產(chǎn)生一定的財(cái)富效應(yīng)和投資增長(zhǎng)效應(yīng)，但影響的絕對(duì)值較低，表明現(xiàn)階段基金發(fā)展還不充分，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)并不明顯。

從圖3還可以發(fā)現(xiàn)，在基金資產(chǎn)凈值(F)的誤差波動(dòng)中，來(lái)自基金自身的影響從第1期的43.33％逐步下降至第10期的1453％，來(lái)自廣義貨幣供應(yīng)量M2的貢獻(xiàn)度則從第1期的41.45％穩(wěn)步上升至第10期的63.07％，而來(lái)自固定資產(chǎn)投資(1)和社會(huì)商品零售總額(S)的貢獻(xiàn)度則相對(duì)較低，在任何一期都沒(méi)有超過(guò)15％，說(shuō)明證券投資基金資產(chǎn)凈值短期內(nèi)受自身影響較明顯，中長(zhǎng)期內(nèi)則主要受貨幣供應(yīng)量的影響，與貨幣政策操作關(guān)系十分密切。

四、結(jié)論

綜合以上分析，我們可以得出幾點(diǎn)結(jié)論：

(一)我國(guó)證券投資基金的快速發(fā)展，使得資金在證券投資基金、銀行存款、股民保證金等不同層次的貨幣間頻繁流動(dòng)，加大了央行監(jiān)測(cè)和調(diào)控貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的難度，并在一定程度上降低了貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹目標(biāo)的相關(guān)性。

(二)對(duì)于目前主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道而言，證券投資基金的發(fā)展，能夠從銀行和企業(yè)兩方面降低信貸傳導(dǎo)渠道的有效性，同時(shí)通過(guò)促進(jìn)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的資金流動(dòng)，加速我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，進(jìn)而增強(qiáng)利率傳導(dǎo)渠道的有效性。

篇7

關(guān)鍵詞： 證券投資基金；委托問(wèn)題；研究現(xiàn)狀

Key words: securities investment funds；principal-agent problem；research status

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2012）15-0141-02

0引言

證券投資基金是一種信托關(guān)系，它作為一種金融工具，是投資社會(huì)化和專(zhuān)業(yè)化的產(chǎn)物。它是指基金公司通過(guò)第三方發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來(lái)，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。其中，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金份額成為基金持有人，而持有人既是基金的委托人，又是基金的受益人。由于存在信息不對(duì)稱，而且投資者也較為分散，所以對(duì)基金管理人的監(jiān)督極其有限。然而作為基金托管人的各家商業(yè)銀行，又惟恐“得罪”基金管理公司而失去大筆業(yè)務(wù)，所以弱化了對(duì)基金管理人的約束力、缺乏對(duì)管理人的監(jiān)督和制約，因此也很難真正發(fā)揮出基金治理結(jié)構(gòu)所賦予托管人監(jiān)督基金資產(chǎn)管理運(yùn)作的作用。這樣，投資者的利益就很難得到保障了。這些事實(shí)表明我國(guó)基金業(yè)中蘊(yùn)含了非常大的委托——問(wèn)題。

1國(guó)外文獻(xiàn)研究綜述

這方面的研究起源于Alchian & Demsetz (1972)的“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論”。該理論認(rèn)為，公司實(shí)質(zhì)代表一種“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”方式，每個(gè)成員為了更好地利用各自的比較優(yōu)勢(shì)，必須采用合作生產(chǎn)。但由于最終產(chǎn)出是團(tuán)隊(duì)努力的結(jié)果，而每個(gè)成員的貢獻(xiàn)又無(wú)法精確測(cè)量，這就導(dǎo)致了“偷懶”現(xiàn)象。因此，需要有人監(jiān)督，并對(duì)監(jiān)督者實(shí)施相應(yīng)的激勵(lì)。這種激勵(lì)模式，強(qiáng)調(diào)了剩余索取權(quán)在激勵(lì)監(jiān)督中的重要性。“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論”開(kāi)創(chuàng)了從產(chǎn)權(quán)角度解釋企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)問(wèn)題的先河，概述了古典企業(yè)的本質(zhì)特征，他們提出的成員“偷懶”現(xiàn)象，成為研究現(xiàn)代企業(yè)委托問(wèn)題中“道德風(fēng)險(xiǎn)”部分的核心內(nèi)容。但是該理論的缺陷是把所有團(tuán)隊(duì)成員看成是同質(zhì)的，沒(méi)有界定誰(shuí)能充當(dāng)監(jiān)督者。

在研究方法上，委托理論目前已是研究經(jīng)濟(jì)管理問(wèn)題中被廣泛采用的方法之一。Holmstrom 和 Milgrom 在1987年提出的參數(shù)化模型描述了契約簽訂后委托的最優(yōu)合同與人的工作努力程度之間的關(guān)系。這一模型適用性很廣可以運(yùn)用于大多數(shù)委托情況的分析。

Akerlof（1970）提出的舊車(chē)市場(chǎng)模型(lemons model)，描述了在信息不對(duì)稱時(shí)的逆向選擇問(wèn)題。

Spence(1987)提出的勞動(dòng)力市場(chǎng)信號(hào)傳遞模型，分析了在什么情況下信號(hào)傳遞可以解決逆向選擇問(wèn)題。

Jeson M.、Meckling W.（1973）提出解決監(jiān)督技術(shù)的低效率和高成本的途徑是委托人可以決定人的選擇，從某一方面來(lái)說(shuō)，人的選擇可以成為低效監(jiān)督的有效補(bǔ)充。

Holmstrom（1979）證明了在什么情況下這個(gè)可觀測(cè)的因素才能進(jìn)入合同中。其他基金公司的利潤(rùn)包含著該基金經(jīng)理有價(jià)值的信息，如果其他處于類(lèi)似環(huán)境中的企業(yè)的利潤(rùn)也很低，該基金公司的低利潤(rùn)更可能是由于不利的外部環(huán)境引起的;反之則該公司的低利潤(rùn)可能是基金經(jīng)理不努力的結(jié)果。

委托理論經(jīng)過(guò)不斷的完善，克服了諸多缺陷，發(fā)展出許多最新模型，如Bernheim D.和Michael W.（1986）多委托人的模型，Begnt H.和Michael W.（1991）人多任務(wù)的模型，以及Aghion P.、Bolton P.（1992）和Hart O.、Moore J.（1999）考慮到產(chǎn)權(quán)因素的一些模型。

美國(guó)學(xué)者Thomas P. Lemke、Gerald T. Lins（2002），和英國(guó)學(xué)者M(jìn)arcia L. MacHarg、Barton B. Clark（1999）系統(tǒng)地分析了美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家基金監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管手段、模式和經(jīng)驗(yàn)。

英國(guó)學(xué)者Demetra Arsalidou（2001）研究了職業(yè)經(jīng)理人的市場(chǎng)行為標(biāo)準(zhǔn)、法律責(zé)任和任職資格制度。

2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)這一課題的研究是最近幾年才開(kāi)展起來(lái)的，較著名的有王蘇生（2001）的《證券投資基金管理人的責(zé)任》，此書(shū)從法理上對(duì)基金管理人的受托義務(wù)問(wèn)題做了較為詳盡的闡述，認(rèn)為可以通過(guò)對(duì)基金管理人行為模式的研究解決如何有效地制約賦予基金管理人的投資自由裁量權(quán)的問(wèn)題。

陳靈（2003）等的《我國(guó)開(kāi)放式基金問(wèn)題研究》一書(shū)中研究了開(kāi)放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，并通過(guò)總結(jié)基金監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，提出選擇集中型監(jiān)管模式或集中立法型模式是與我國(guó)現(xiàn)時(shí)狀況相適應(yīng)的觀點(diǎn)。

劉媛華、嚴(yán)廣樂(lè)（2003）通過(guò)討論證券投資基金中投資人和基金管理人在委托關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，給出了投資總收益作為單一可觀測(cè)變量的委托模型，并進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分析，提出了證券投資基金中風(fēng)險(xiǎn)防范的一些措施。

馮軍（2006）分析了證券投資基金管理公司治理問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因在于基金份額持有人與基金管理公司、基金管理公司股東和基金管理公司經(jīng)理人員之間雙重的委托關(guān)系。由于基金資產(chǎn)與基金管理公司自有資產(chǎn)規(guī)模上的巨大差異,基金管理公司應(yīng)該以保護(hù)基金份額持有人利益的最大化為治理目標(biāo)。為了保障這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),基金管理公司必須從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制方面來(lái)進(jìn)行內(nèi)外綜合治理，從根本上解決目前持有人利益缺乏保護(hù)的問(wèn)題。

常曉鳴（2006）闡明了由于委托關(guān)系的缺失和錯(cuò)位，使證券投資基金無(wú)法建立合理的激勵(lì)和約束機(jī)制，表現(xiàn)為人的違法或違軌市場(chǎng)行為。利用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)委托關(guān)系相關(guān)理論，并結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家基金業(yè)經(jīng)驗(yàn)，分析了中國(guó)基金業(yè)存在的委托問(wèn)題和根源，給出了有關(guān)的建議。

冷雪霜（2005）通過(guò)對(duì)證券投資基金當(dāng)事人之間的委托——關(guān)系的研究，指出在不存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的條件下，基金投資者和基金管理人、基金托管人之間利益的一致性，基金管理人和基金托管人的報(bào)酬應(yīng)取決于他們努力的成果。還討論了在信息極端不對(duì)稱的條件下基金管理人和基金托管人成為利益共同體的可能性及應(yīng)采取的措施。

劉聰、劉巖、劉偉麗（2003）在對(duì)基本的委托理論進(jìn)行闡述的基礎(chǔ)上，具體從逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面分析了證券投資基金的委托問(wèn)題，進(jìn)而分別針對(duì)隱藏信息的逆向選擇問(wèn)題和隱藏行為的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題提出了相關(guān)建議，為解決證券投資基金委托問(wèn)題提出了具體措施和實(shí)施辦法。

崔明、王春明、張宏遠(yuǎn)（2007）在研究證券投資基金當(dāng)事人之間委托——關(guān)系的基礎(chǔ)上,指出了當(dāng)前我國(guó)基金業(yè)中存在的委托——問(wèn)題。通過(guò)兩個(gè)完全信息靜態(tài)博弈模型,分析了獨(dú)立懂事與基金管理公司之間和基金托管人和基金管理人之間的博弈,指出通過(guò)改變支付矩陣可改變博弈的納什均衡解的位置,并進(jìn)一步提出了一些完善投資基金的具體措施。

鄭尊信、鄭水珠、黃琨（2002）運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理和觀點(diǎn)，對(duì)我國(guó)投資基金制度中存在的委托問(wèn)題進(jìn)行分析，從信息、監(jiān)管、制度風(fēng)險(xiǎn)、收益分配等方面探討制度缺陷的根源和表現(xiàn)，旨在探索我國(guó)投資基金制度進(jìn)一步完善的途徑。

李雪冬（2006）闡述了在我國(guó)契約型開(kāi)放式基金的委托關(guān)系中,人的聘選機(jī)制安排無(wú)效，激勵(lì)約束機(jī)制異化，托管人與管理者的共謀,導(dǎo)致人“激勵(lì)相容”與開(kāi)放式基金治理的暫時(shí)制衡。為保證開(kāi)放式基金健康發(fā)展,可采用改變委托人缺位現(xiàn)狀、強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制、培育基金管理人競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、重構(gòu)委托關(guān)系等解決方案。

李麗（2002）認(rèn)為對(duì)基金管理人的激勵(lì)不到位，約束機(jī)制和內(nèi)部制衡機(jī)制的不健全，使得我國(guó)證券投資基金中存在著嚴(yán)重的委托問(wèn)題。建立符合市場(chǎng)規(guī)律的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化證券投資基金的約束機(jī)制，是促進(jìn)證券投資基金健康發(fā)展的重要措施。

馮旭、干勝道、楊帆（2005）敘述了目前開(kāi)放式基金實(shí)際運(yùn)作中出現(xiàn)了一些不合規(guī)現(xiàn)象,認(rèn)為有必要結(jié)合“信息不對(duì)稱”理論,認(rèn)清開(kāi)放式基金中基金經(jīng)理人與基金投資者的委托——風(fēng)險(xiǎn),盡可能規(guī)避其委托風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

謝科范、周黎、潘紀(jì)剛（2002）指出由于私募基金僅僅向少數(shù)特定對(duì)象募集資金，在一定程度上解決了公募基金中存在的利益主體缺位、激勵(lì)機(jī)制不明確的局限性，同時(shí)私募基金管理者（人）也具有投資者（委托人）的某些效用函數(shù)特征，部分化解了委托——雙方的利益沖突，是一種較為理想的委托——關(guān)系。針對(duì)我國(guó)私募基金的現(xiàn)狀，公開(kāi)、合法、規(guī)范地發(fā)展私募基金應(yīng)該成為我國(guó)資本市場(chǎng)下一步發(fā)展的目標(biāo)。

楊永杰（2003）指出由于信息不對(duì)稱,證券投資基金存在著典型的委托關(guān)系問(wèn)題。文章對(duì)證券投資基金中的委托問(wèn)題進(jìn)行分析和探討,并提出了相應(yīng)的制度安排。

證券投資基金實(shí)際上是委托關(guān)系的一種體現(xiàn)、是典型的委托關(guān)系。隨著證券投資基金的迅速發(fā)展，其功能的有效發(fā)揮取決于一系列完善的管理制度，然而我國(guó)現(xiàn)在的證券市場(chǎng)還不成熟，證券投資基金仍處于起步階段，所以之前的研究成果不但可以為今后的研究提供參考，還為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了監(jiān)管依據(jù)，使其可以有針對(duì)性的制定適合我國(guó)國(guó)情的法律法規(guī)，更有助于幫助投資者對(duì)證券投資基金深入了解，從而做出理性的投資選擇。

參考文獻(xiàn)：

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近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等，這些機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中所持有的份額越來(lái)越大。根據(jù)2004年的數(shù)據(jù)顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達(dá)1602.52億元，整體機(jī)構(gòu)投資基金規(guī)模接近2500億元，證券投資基金占機(jī)構(gòu)投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者（尤其是證券投資基金）在市場(chǎng)上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)目前最大機(jī)構(gòu)投資者—證券投資基金對(duì)上市公司治理的參與狀況進(jìn)行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進(jìn)而提出促進(jìn)證券投資基金參與公司治理的對(duì)策。

一、我國(guó)證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國(guó)證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對(duì)上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對(duì)抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計(jì)劃風(fēng)波和2000年深萬(wàn)科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對(duì)上市公司的再融資方案的干預(yù)；（2）對(duì)于股權(quán)之爭(zhēng)，基金可以通過(guò)公開(kāi)征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見(jiàn)（如勝利股份股權(quán)之爭(zhēng)）這種方式參與公司的治理；（3）對(duì)上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國(guó)未施行流通股東分類(lèi)表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無(wú)法通過(guò)與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來(lái)維護(hù)自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股東表決制度②之后，其中對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過(guò)的要求要達(dá)到參會(huì)流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來(lái)看，基金對(duì)上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對(duì)公司的股改方案投反對(duì)票甚少（持股基金對(duì)上市公司三愛(ài)富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對(duì)票，這是目前第一家因遭到基金公司反對(duì)而被否決的上市公司）。③我國(guó)上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項(xiàng)不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見(jiàn)，我國(guó)基金對(duì)上市公司治理的參與程度和制衡機(jī)制上需要進(jìn)一步提高。

二、對(duì)基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對(duì)上市公司的實(shí)施有效的監(jiān)控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對(duì)上市公司實(shí)行一種有效制衡的機(jī)制（股東與董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)之間的相互制約機(jī)制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)環(huán)境和基金的投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否允許長(zhǎng)期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長(zhǎng)期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場(chǎng)信息透明度不高，使投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績(jī)以及是否具有成長(zhǎng)性，但由中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和國(guó)資委有關(guān)專(zhuān)家對(duì)1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤(rùn)就占全部上市公司凈利潤(rùn)的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤(rùn)占全部上市公司凈利潤(rùn)的90%④。業(yè)績(jī)集中表明投資者只有通過(guò)精選個(gè)股來(lái)長(zhǎng)期持有，但由于市場(chǎng)信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無(wú)法體現(xiàn)，投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制、沒(méi)有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開(kāi)始提出解決全流通問(wèn)題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場(chǎng)主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者沒(méi)有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場(chǎng)的振蕩中獲得收益。

2．市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核以及基金管理費(fèi)提取的方式，制約了證券投資基金對(duì)所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專(zhuān)家理財(cái)，市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)專(zhuān)家理財(cái)能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國(guó)證券投資基金是以開(kāi)放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機(jī)構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時(shí)，基金為防范高比例贖回風(fēng)險(xiǎn)，基金的資產(chǎn)配置要具備相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。另一方面開(kāi)放式基金按照凈值進(jìn)行交易，基金的凈值在市場(chǎng)上每日都是公開(kāi)的，基金的凈值及其基金凈值動(dòng)態(tài)變化情況成為市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理理財(cái)業(yè)績(jī)考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國(guó)證券投資基金的管理費(fèi)是根據(jù)其基金凈值來(lái)提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標(biāo)。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān)，因此基金對(duì)股票最基本的偏好是股價(jià)的增長(zhǎng)率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時(shí)間，抑制了基金對(duì)公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對(duì)上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對(duì)上市公司的治理參與的障礙。目前我國(guó)的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國(guó)的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過(guò)程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨(dú)大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷(xiāo)商或包銷(xiāo)商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，勢(shì)必會(huì)影響在證券公司控股下的基金的持股以及對(duì)公司重大事項(xiàng)的投票權(quán)的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會(huì)影響基金對(duì)上市公司治理的制衡機(jī)制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對(duì)象，上市公司可以通過(guò)持有基金來(lái)影響基金對(duì)上市公司的制衡機(jī)制。

三、促進(jìn)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效參與的對(duì)策

1．改善我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。（1）建立完善的股市進(jìn)入和退出機(jī)制及其市場(chǎng)披露制度，使市場(chǎng)具備優(yōu)生劣汰的機(jī)能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長(zhǎng)期持股。隨著股權(quán)分置的推進(jìn)和全流通股的實(shí)行，基金等機(jī)構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應(yīng)的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場(chǎng)交易工具，通過(guò)金融工具制衡市場(chǎng)。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù)，積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進(jìn)行套期保值或投機(jī)，有效的防范市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。

2．改變基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核方式，促進(jìn)證券投資基金對(duì)所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長(zhǎng)期激勵(lì)制度，推出適合于基金運(yùn)作的股票期權(quán)計(jì)劃，使基金經(jīng)理行為長(zhǎng)期化，同時(shí)隨著我國(guó)上市公司質(zhì)量的提高，市場(chǎng)透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會(huì)刺激基金長(zhǎng)期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護(hù)基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機(jī)制，保護(hù)基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財(cái)?shù)男问剑鸪钟腥瞬攀腔鹫嬲乃姓撸鸪钟腥顺哂邢鄳?yīng)基金份額的收益權(quán)之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對(duì)持股公司的有關(guān)事宜進(jìn)行表決實(shí)質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán)，基金應(yīng)向有關(guān)基金持有人披露行使相應(yīng)權(quán)利的決策程序，并定期披露。（3）對(duì)基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷(xiāo)商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等）的情況，基金應(yīng)就利益沖突情況和處理方式向市場(chǎng)和基金持有人進(jìn)行披露。

注釋?zhuān)?/p>

①根據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，試行公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股股東表決制度，即對(duì)上市公司增發(fā)新股、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、附屬企業(yè)到境外上市等對(duì)社會(huì)公眾股東利益有重大影響的事項(xiàng)除經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過(guò)，還要經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。

③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛(ài)富股改引發(fā)五大思考”，2005年12月21日。

④上市公司：別讓壞孩子擋道，大眾網(wǎng)，2006年6月8日。

⑤根據(jù)我國(guó)證券投資基金法規(guī)定：一個(gè)基金持有一家上市公司的股票，不得超過(guò)該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過(guò)該證券的10%。

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近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等，這些機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中所持有的份額越來(lái)越大。根據(jù)2004年的數(shù)據(jù)顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達(dá)1602.52億元，整體機(jī)構(gòu)投資基金規(guī)模接近2500億元，證券投資基金占機(jī)構(gòu)投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者（尤其是證券投資基金）在市場(chǎng)上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)目前最大機(jī)構(gòu)投資者—證券投資基金對(duì)上市公司治理的參與狀況進(jìn)行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進(jìn)而提出促進(jìn)證券投資基金參與公司治理的對(duì)策。

一、我國(guó)證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國(guó)證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對(duì)上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對(duì)抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計(jì)劃風(fēng)波和2000年深萬(wàn)科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對(duì)上市公司的再融資方案的干預(yù)；（2）對(duì)于股權(quán)之爭(zhēng)，基金可以通過(guò)公開(kāi)征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見(jiàn)（如勝利股份股權(quán)之爭(zhēng)）這種方式參與公司的治理；（3）對(duì)上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國(guó)未施行流通股東分類(lèi)表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無(wú)法通過(guò)與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來(lái)維護(hù)自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股東表決制度②之后，其中對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過(guò)的要求要達(dá)到參會(huì)流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來(lái)看，基金對(duì)上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對(duì)公司的股改方案投反對(duì)票甚少（持股基金對(duì)上市公司三愛(ài)富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對(duì)票，這是目前第一家因遭到基金公司反對(duì)而被否決的上市公司）。③我國(guó)上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項(xiàng)不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見(jiàn)，我國(guó)基金對(duì)上市公司治理的參與程度和制衡機(jī)制上需要進(jìn)一步提高。

二、對(duì)基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對(duì)上市公司的實(shí)施有效的監(jiān)控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對(duì)上市公司實(shí)行一種有效制衡的機(jī)制（股東與董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)之間的相互制約機(jī)制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)環(huán)境和基金的投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否允許長(zhǎng)期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長(zhǎng)期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場(chǎng)信息透明度不高，使投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績(jī)以及是否具有成長(zhǎng)性，但由中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和國(guó)資委有關(guān)專(zhuān)家對(duì)1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤(rùn)就占全部上市公司凈利潤(rùn)的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤(rùn)占全部上市公司凈利潤(rùn)的90%④。業(yè)績(jī)集中表明投資者只有通過(guò)精選個(gè)股來(lái)長(zhǎng)期持有，但由于市場(chǎng)信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無(wú)法體現(xiàn)，投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制、沒(méi)有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開(kāi)始提出解決全流通問(wèn)題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場(chǎng)主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者沒(méi)有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場(chǎng)的振蕩中獲得收益。

2．市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核以及基金管理費(fèi)提取的方式，制約了證券投資基金對(duì)所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專(zhuān)家理財(cái)，市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)專(zhuān)家理財(cái)能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國(guó)證券投資基金是以開(kāi)放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機(jī)構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時(shí)，基金為防范高比例贖回風(fēng)險(xiǎn)，基金的資產(chǎn)配置要具備相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。另一方面開(kāi)放式基金按照凈值進(jìn)行交易，基金的凈值在市場(chǎng)上每日都是公開(kāi)的，基金的凈值及其基金凈值動(dòng)態(tài)變化情況成為市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理理財(cái)業(yè)績(jī)考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國(guó)證券投資基金的管理費(fèi)是根據(jù)其基金凈值來(lái)提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標(biāo)。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān)，因此基金對(duì)股票最基本的偏好是股價(jià)的增長(zhǎng)率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時(shí)間，抑制了基金對(duì)公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對(duì)上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對(duì)上市公司的治理參與的障礙。目前我國(guó)的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國(guó)的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過(guò)程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨(dú)大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷(xiāo)商或包銷(xiāo)商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，勢(shì)必會(huì)影響在證券公司控股下的基金的持股以及對(duì)公司重大事項(xiàng)的投票權(quán)的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會(huì)影響基金對(duì)上市公司治理的制衡機(jī)制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對(duì)象，上市公司可以通過(guò)持有基金來(lái)影響基金對(duì)上市公司的制衡機(jī)制。

三、促進(jìn)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效參與的對(duì)策

1．改善我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。（1）建立完善的股市進(jìn)入和退出機(jī)制及其市場(chǎng)披露制度，使市場(chǎng)具備優(yōu)生劣汰的機(jī)能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長(zhǎng)期持股。隨著股權(quán)分置的推進(jìn)和全流通股的實(shí)行，基金等機(jī)構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應(yīng)的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場(chǎng)交易工具，通過(guò)金融工具制衡市場(chǎng)。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù)，積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進(jìn)行套期保值或投機(jī)，有效的防范市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。

2．改變基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核方式，促進(jìn)證券投資基金對(duì)所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長(zhǎng)期激勵(lì)制度，推出適合于基金運(yùn)作的股票期權(quán)計(jì)劃，使基金經(jīng)理行為長(zhǎng)期化，同時(shí)隨著我國(guó)上市公司質(zhì)量的提高，市場(chǎng)透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會(huì)刺激基金長(zhǎng)期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護(hù)基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機(jī)制，保護(hù)基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財(cái)?shù)男问剑鸪钟腥瞬攀腔鹫嬲乃姓撸鸪钟腥顺哂邢鄳?yīng)基金份額的收益權(quán)之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對(duì)持股公司的有關(guān)事宜進(jìn)行表決實(shí)質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán)，基金應(yīng)向有關(guān)基金持有人披露行使相應(yīng)權(quán)利的決策程序，并定期披露。（3）對(duì)基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷(xiāo)商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等）的情況，基金應(yīng)就利益沖突情況和處理方式向市場(chǎng)和基金持有人進(jìn)行披露。

注釋?zhuān)?/p>

①根據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，試行公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股股東表決制度，即對(duì)上市公司增發(fā)新股、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、附屬企業(yè)到境外上市等對(duì)社會(huì)公眾股東利益有重大影響的事項(xiàng)除經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過(guò)，還要經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。

③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛(ài)富股改引發(fā)五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。

④上市公司：別讓壞孩子擋道，大眾網(wǎng)，2006年6月8日。

⑤根據(jù)我國(guó)證券投資基金法規(guī)定：一個(gè)基金持有一家上市公司的股票，不得超過(guò)該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過(guò)該證券的10%。

⑥資料來(lái)源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。

⑦根據(jù)中國(guó)銀行證券研究中心《2005年中國(guó)證券投資基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》（中國(guó)證券報(bào)，2006年1月6日），截至2005年底，我國(guó)共有218只，其中開(kāi)放式基金164只，占基金總量的75.2%，募集資金規(guī)模為4067.95億元，占募集總規(guī)模的83.3%，其中股票方向募集資金規(guī)模為3367.37億，占開(kāi)放式基金募集總規(guī)模的82.3%。

⑧陸一：“基金業(yè)制度存在七大真空”，中國(guó)證券報(bào)，2006年2月18日。

⑨陸一：“有的放矢完善基金法律法規(guī)”，中國(guó)證券報(bào)，2006年2月24日。

參考文獻(xiàn)：

1．李季，王宇．機(jī)構(gòu)投資者：新金融景觀．大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002．

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中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： B 文章編號(hào)：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)金融的有效支持，基金作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國(guó)家的證券投資基金業(yè)近幾十年來(lái)發(fā)展迅速，對(duì)該地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無(wú)疑具有較好的現(xiàn)實(shí)意義。證券投資基金是指通過(guò)發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來(lái)，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國(guó)，因具有專(zhuān)家理財(cái)、分散風(fēng)險(xiǎn)、方便投資等優(yōu)勢(shì)，在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的作用。我國(guó)證券投資基金從1998年開(kāi)始發(fā)展至今，已取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實(shí)施，蘊(yùn)含了對(duì)基金業(yè)未來(lái)發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司95家，管理資產(chǎn)合計(jì)60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量，是我國(guó)金融業(yè)的一個(gè)重要組成部分，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。然而，學(xué)術(shù)界研究普遍認(rèn)為我國(guó)的證券投資基金到目前為止還存在許多問(wèn)題。孫黛（2013）指出我國(guó)證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問(wèn)題;劉秉文（2009）認(rèn)為我國(guó)證券投資基金普遍存在羊群效應(yīng)，基金的羊群效應(yīng)加劇了我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性;許輝、祝立宏（2009）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金和資本市場(chǎng)還未形成相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動(dòng)。由此可見(jiàn)，我國(guó)證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進(jìn)一步完善。

東南亞國(guó)家的證券投資基金在近30年來(lái)發(fā)展迅猛，對(duì)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)所起的推動(dòng)作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產(chǎn)管理總值達(dá)18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來(lái)源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機(jī)之后新加坡政府針對(duì)基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場(chǎng)和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構(gòu)想。不只是新加坡，東盟國(guó)家在世界和區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的地位正得到提升。2015年，東盟國(guó)家計(jì)劃把新加坡、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等7國(guó)的8個(gè)證券交易所連接起來(lái)，成立一個(gè)覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過(guò)2萬(wàn)億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場(chǎng)的發(fā)展越來(lái)越受世人關(guān)注，此外東盟國(guó)家和我國(guó)在社會(huì)文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國(guó)家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)于我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個(gè)國(guó)家中，本文將選取新加坡、泰國(guó)和馬來(lái)西亞三國(guó)進(jìn)行重點(diǎn)分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟(jì)方面，11國(guó)中新加坡、泰國(guó)和馬來(lái)西亞三國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，總體經(jīng)濟(jì)水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。

由表1數(shù)據(jù)可見(jiàn)：新、馬、泰三國(guó)總GDP及人均GDP均排在東盟國(guó)家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國(guó)土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強(qiáng)人意;文萊人均GDP較高，但人口及國(guó)土面積過(guò)小，不適合做對(duì)比分析。東盟國(guó)家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國(guó)家，馬來(lái)西亞、泰國(guó)等已處于工業(yè)化中期階段，與我國(guó)相類(lèi)似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國(guó)分析較為合適。

二是資本市場(chǎng)運(yùn)行方面，總體而言，新、馬、泰三國(guó)是東盟中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作最好的三個(gè)國(guó)家，進(jìn)入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟(jì)論壇的《2014―2015年度全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》中，新加坡排名第2，馬來(lái)西亞排名第20，均高于我國(guó)。在證券市場(chǎng)中，三國(guó)的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國(guó)家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國(guó)和馬來(lái)西亞也有值得關(guān)注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國(guó)代表著東盟地區(qū)金融市場(chǎng)運(yùn)行的最高水平，在基金運(yùn)作方面均有值得我國(guó)學(xué)習(xí)和探討的方面。三是社會(huì)文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當(dāng)?shù)厝丝诒壤?7%，馬來(lái)西亞占23.7%，泰國(guó)占11%。可見(jiàn)這三國(guó)在社會(huì)環(huán)境與文化背景方面與我國(guó)最為相似，同時(shí)我國(guó)也對(duì)新、馬、泰三國(guó)最為熟知，因此研究這三個(gè)國(guó)家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對(duì)于我國(guó)具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問(wèn)世以來(lái)，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來(lái)源及投資領(lǐng)域也向全球范圍擴(kuò)大。新加坡實(shí)行的是政府主導(dǎo)戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵(lì)政策，以鼓勵(lì)國(guó)際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根，推動(dòng)新加坡向地區(qū)性、國(guó)際性基金管理中心邁進(jìn)。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對(duì)沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計(jì)劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國(guó)。近年來(lái)新加坡對(duì)沖基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，私募基金所占比例遠(yuǎn)大于公募基金，表明其基金管理領(lǐng)域成熟程度遠(yuǎn)高于我國(guó)，相關(guān)的銷(xiāo)售平臺(tái)、監(jiān)管機(jī)制以及公民的基金投資意識(shí)均處于領(lǐng)先水平。從基金的募集來(lái)源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來(lái)源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場(chǎng);集合投資計(jì)劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場(chǎng)，由此可見(jiàn)新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場(chǎng)份額。

1997年新加坡開(kāi)始實(shí)行中央公積金投資計(jì)劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計(jì)劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過(guò)一定比例的公積金通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票（限于藍(lán)籌股）或共同基金的形式投資于資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)與收益均由個(gè)人承擔(dān)。政府鼓勵(lì)成員實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化并分散風(fēng)險(xiǎn)，總投資額可達(dá)普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計(jì)結(jié)余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計(jì)劃中，單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。

近年來(lái)中央公積金投資計(jì)劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實(shí)際參加普通賬戶投資計(jì)劃的成員為89.6萬(wàn)人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實(shí)際參加專(zhuān)門(mén)賬戶投資計(jì)劃的成員為45.2萬(wàn)人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計(jì)劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國(guó)公民投資于基金的參與度，對(duì)促進(jìn)公民對(duì)基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

泰國(guó)的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國(guó)家，泰國(guó)證券投資基金業(yè)務(wù)起步較早。1975年泰國(guó)第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來(lái)，共同基金市場(chǎng)發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過(guò)千只。泰國(guó)的共同基金種類(lèi)與我國(guó)的投資基金比較相似，股票類(lèi)共同基金和債券類(lèi)共同基金是整個(gè)基金市場(chǎng)的主要品種。表4為2006―2010年泰國(guó)共同基金市場(chǎng)的主要數(shù)據(jù)。

近幾年泰國(guó)共同基金呈波動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2008年因國(guó)內(nèi)政局不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，再加上全球金融危機(jī)的擴(kuò)散，使得泰國(guó)共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟(jì)逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國(guó)共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖，同比增長(zhǎng)25.5%，共同基金價(jià)格效應(yīng)和基金市場(chǎng)的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，其中債券共同基金是推動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要產(chǎn)品。

國(guó)家基金是20世紀(jì)80年代中后期在泰國(guó)基金市場(chǎng)上得到迅速發(fā)展的一個(gè)品種，它是指資本來(lái)源于國(guó)外，并投資于某一特定國(guó)家的跨國(guó)信托投資品種。由于當(dāng)時(shí)泰國(guó)市場(chǎng)上的證券數(shù)量有限，國(guó)家基金便成為境外投資者追逐的主要目標(biāo)。2010年之后泰國(guó)投資外國(guó)的共同基金（FIF）、長(zhǎng)期共同基金（LTF）凈值均大幅增長(zhǎng)，成為共同基金市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

（三）馬來(lái)西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

馬來(lái)西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來(lái)西亞才采取一系列金融改革措施促進(jìn)其證券市場(chǎng)的發(fā)展。1995年，馬來(lái)西亞政府為了吸引外資，加快了通過(guò)證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期。

由表5數(shù)據(jù)可見(jiàn)，馬來(lái)西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國(guó)，與新加坡和我國(guó)相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。此外，馬來(lái)西亞信托基金中的一個(gè)特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機(jī)之后越來(lái)越多地受到金融界關(guān)注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機(jī)相關(guān)的投資活動(dòng)，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結(jié)合了社會(huì)責(zé)任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來(lái)西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來(lái)西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長(zhǎng)，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來(lái)西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴(kuò)大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴(yán)苛的運(yùn)營(yíng)模式，不能投資金融服務(wù)和衍生工具等投機(jī)產(chǎn)品，所以在源頭上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，即便是在次貸危機(jī)中也保持了良好的收益。在全球加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強(qiáng)，伊斯蘭基金也開(kāi)始逐步擴(kuò)展市場(chǎng)，尋求國(guó)際間的合作。

三、東南亞三國(guó)證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

總體來(lái)看，新加坡國(guó)土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國(guó)際化的特點(diǎn)，目前新加坡已與中國(guó)香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來(lái)源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點(diǎn)，即資金大部分來(lái)自于海外，并主要投向海外;在管理機(jī)制方面，新加坡主要實(shí)行政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對(duì)非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對(duì)非居民交易賬戶與國(guó)內(nèi)賬戶實(shí)行嚴(yán)格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)高于中國(guó)香港，而公募基金則占比例較小，對(duì)沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：

1. 優(yōu)化銷(xiāo)售服務(wù)。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷(xiāo)售平臺(tái)將客戶購(gòu)買(mǎi)股票基金所需支付的開(kāi)端銷(xiāo)售費(fèi)（initial sales charge）④降低到0.5%，遠(yuǎn)低于銀行售賣(mài)單位信托基金時(shí)3%的銷(xiāo)售費(fèi)。一方面，網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售平臺(tái)本身具有低成本優(yōu)勢(shì);另一方面，降低申購(gòu)費(fèi)也是海外基金業(yè)的普遍趨勢(shì)。若申購(gòu)費(fèi)較高，一些銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)或多或少會(huì)受傭金影響，向客戶推薦不適合的產(chǎn)品。目前，一些國(guó)家例如英國(guó)和澳大利亞的基金銷(xiāo)售業(yè)已廢除征收申購(gòu)費(fèi)，轉(zhuǎn)而定期征收平臺(tái)費(fèi)（platform fee），以去除投資者和銷(xiāo)售商之間的利益沖突。平臺(tái)費(fèi)的做法也對(duì)基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對(duì)投資表現(xiàn)滿意的客戶才會(huì)繼續(xù)留在平臺(tái)，支付平臺(tái)費(fèi)。此外，在基金購(gòu)買(mǎi)方式上，新加坡投資產(chǎn)品分銷(xiāo)商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過(guò)該公司網(wǎng)站購(gòu)買(mǎi)超過(guò) 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結(jié)算網(wǎng)上交易的基金分銷(xiāo)商。用信用卡購(gòu)買(mǎi)單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無(wú)疑吸引了更多基金投資者，而我國(guó)還不允許用信用卡進(jìn)行基金投資活動(dòng)。因此，完善網(wǎng)絡(luò)基金銷(xiāo)售平臺(tái)、降低收費(fèi)、提高銷(xiāo)售服務(wù)的做法是值得我國(guó)借鑒的。

2. 發(fā)展私募基金。近年來(lái)新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠(yuǎn)超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都?xì)w功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢(shì)、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢(shì)。目前，我國(guó)的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進(jìn)一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計(jì)劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對(duì)較小的基金管理公司，它的運(yùn)作與私募基金頗為相似，該計(jì)劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進(jìn)行基金運(yùn)營(yíng)。該計(jì)劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風(fēng)險(xiǎn)，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國(guó)的私募基金剛納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范疇，應(yīng)在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結(jié)構(gòu)等方面做出相應(yīng)的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對(duì)沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實(shí)行對(duì)沖基金零售化，出臺(tái)對(duì)沖基金指引，規(guī)定了對(duì)沖基金的投資門(mén)檻和發(fā)售對(duì)象。對(duì)沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標(biāo)的，其次對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場(chǎng)和強(qiáng)有力的監(jiān)管為前提。我國(guó)現(xiàn)已開(kāi)始推進(jìn)發(fā)展對(duì)沖基金，因此應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，出臺(tái)對(duì)沖基金指引和監(jiān)管政策，為對(duì)沖基金的發(fā)展提供基礎(chǔ)和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實(shí)行中央公積金投資計(jì)劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運(yùn)作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計(jì)劃對(duì)單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進(jìn)作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運(yùn)用市場(chǎng)化的管理模式和專(zhuān)業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進(jìn)行投資。我國(guó)的養(yǎng)老基金、社保基金規(guī)模龐大。截止到2012年，我國(guó)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進(jìn)行銀行儲(chǔ)蓄和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，機(jī)會(huì)成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長(zhǎng)期結(jié)余的資金，集中起來(lái)，通過(guò)市場(chǎng)化方式，進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國(guó)目前正在探討?zhàn)B老金入市機(jī)制。如果該設(shè)想切實(shí)可行，巨額的養(yǎng)老金將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)起到巨大的刺激作用。

（二）泰國(guó)證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

泰國(guó)的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績(jī)和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對(duì)24個(gè)國(guó)家和地區(qū)投資共同基金的投資者進(jìn)行的一項(xiàng)投資經(jīng)驗(yàn)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰國(guó)的投資級(jí)別被投資者列為B級(jí)，與荷蘭、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣評(píng)級(jí)持平，并列第3位，高于多個(gè)研究對(duì)象國(guó)家和地區(qū)。這主要?dú)w功于泰國(guó)實(shí)行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長(zhǎng)期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)和稅務(wù)規(guī)定評(píng)估的業(yè)績(jī)表現(xiàn)處于較好水平。

我國(guó)可以借鑒泰國(guó)的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費(fèi)，提高投資者的收益。在基金營(yíng)銷(xiāo)方面，我國(guó)未來(lái)將更多地依靠直接銷(xiāo)售渠道和目前流行的網(wǎng)絡(luò)渠道展開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)，信息公開(kāi)便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對(duì)投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品。基金公司在發(fā)行基金時(shí)，也必須審時(shí)度勢(shì)推出易于進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和符合客戶要求的產(chǎn)品。

（三）馬來(lái)西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

馬來(lái)西亞單位信托基金市場(chǎng)成長(zhǎng)迅速的主要原因是政府推動(dòng)和放寬管制。與新加坡類(lèi)似，馬來(lái)西亞政府采取一系列措施吸引外國(guó)基金機(jī)構(gòu)在吉隆坡建址營(yíng)業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來(lái)西亞政府還允許外國(guó)單位信托投資公司持有本國(guó)公司的大部分股權(quán)，用外資活躍馬來(lái)西亞單位信托基金市場(chǎng)，并且馬來(lái)西亞政府同樣在很早便允許公積金會(huì)員從公積金賬戶提取款項(xiàng)進(jìn)行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來(lái)源。此外，在基金營(yíng)銷(xiāo)方面，馬來(lái)西亞注重對(duì)單位信托知識(shí)的宣傳和基金促銷(xiāo)人才的培養(yǎng)，并且允許國(guó)內(nèi)外資銀行以分銷(xiāo)商身份促銷(xiāo)單位信托基金管理公司的基金，擴(kuò)寬促銷(xiāo)渠道。在利用外資促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來(lái)西亞的政策是一個(gè)很好的借鑒。

馬來(lái)西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來(lái)西亞與中國(guó)香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場(chǎng)及伊斯蘭集體投資計(jì)劃的聲明》，將中國(guó)香港作為伊斯蘭基金銷(xiāo)售平臺(tái)。2014年6月，馬來(lái)西亞第四大綜合金融服務(wù)集團(tuán)RHB宣布在中國(guó)香港推出首個(gè)符合回教教義的主動(dòng)式管理平衡基金，這是首個(gè)跨境銷(xiāo)售的伊斯蘭基金，借助中國(guó)香港伊斯蘭基金將有望進(jìn)一步向亞洲地區(qū)延伸。我國(guó)擁有約5000萬(wàn)伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω螅壳拔覈?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國(guó)在今后可以考慮與馬來(lái)西亞合作引進(jìn)伊斯蘭證券投資基金，在恰當(dāng)時(shí)期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場(chǎng)，徐甜（2011）認(rèn)為在我國(guó)銀監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下，寧夏回族自治區(qū)有望在國(guó)內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。

四、對(duì)我國(guó)證券投資基金發(fā)展的啟示

通過(guò)對(duì)東南亞三國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗(yàn)分析，可歸納提出對(duì)我國(guó)證券投資基金發(fā)展的幾點(diǎn)有益啟示：

（一）推進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新

基金是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場(chǎng)的發(fā)展，包括投資標(biāo)的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場(chǎng)的培育、市場(chǎng)制度的建設(shè)和法律法規(guī)體系的完善。在我國(guó)現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進(jìn)一步深入、市場(chǎng)尚未成熟、投資者的投資意識(shí)不強(qiáng)，加之受投資環(huán)境和投資標(biāo)的物過(guò)少的限制，盡管我國(guó)基金產(chǎn)品種類(lèi)較多，但大部分基金產(chǎn)品存在同質(zhì)化傾向，并未真正起到基金實(shí)現(xiàn)多元化投資的作用。與我國(guó)相比，新加坡?lián)碛虚_(kāi)放的資本市場(chǎng)和發(fā)達(dá)的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個(gè)人投資對(duì)沖基金的地區(qū)之一。我國(guó)為防范風(fēng)險(xiǎn)，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴(yán)格禁止，資本市場(chǎng)也未完全開(kāi)放，這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)程。因此，我國(guó)還需進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，加快市場(chǎng)開(kāi)放的步伐，加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新，推進(jìn)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識(shí)，發(fā)揮基金投資分散風(fēng)險(xiǎn)及穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

（二）完善基金業(yè)評(píng)價(jià)體系

新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機(jī)后曾面臨一個(gè)問(wèn)題――基金市場(chǎng)的投資回報(bào)缺乏可比性。由于新加坡的基金市場(chǎng)國(guó)際化程度較高，各國(guó)的基金管理公司會(huì)運(yùn)用各自慣例的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，使得整個(gè)市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一、客觀的評(píng)價(jià)體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機(jī)會(huì)，他們可以選擇最有利的衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)提高自己的績(jī)效，誤導(dǎo)投資者。我國(guó)雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖?guó)家的基金管理公司，但也缺乏統(tǒng)一權(quán)威的評(píng)價(jià)體系，各種基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)均有自己不同的評(píng)價(jià)方法，基金公司在評(píng)價(jià)和宣傳上也往往采用對(duì)自己最有利的方式。因此，我國(guó)可以考慮建立本國(guó)的獨(dú)立性基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，借鑒國(guó)外機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)方法，制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，確保公信力。此外，在評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇上，還應(yīng)綜合考慮各種因素，避免過(guò)分看重投資收益率，導(dǎo)致基金管理人為追求高回報(bào)而放棄招募說(shuō)明書(shū)所標(biāo)明的投資風(fēng)格的現(xiàn)象。最后，還應(yīng)加強(qiáng)具有公正性和權(quán)威性的法律、會(huì)計(jì)、審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評(píng)價(jià)機(jī)制。

（三）創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)方式和渠道

我國(guó)基金公司在推出和銷(xiāo)售基金產(chǎn)品時(shí)，很大程度上不是以需定產(chǎn)，沒(méi)有考慮投資者的認(rèn)可程度，而是以產(chǎn)定需，下達(dá)一定的任務(wù)指標(biāo)，銷(xiāo)售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品，投資者大多只能被動(dòng)或盲目購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品。要拓寬基金的銷(xiāo)售渠道，就必須加強(qiáng)客戶的偏好研究，對(duì)基金客戶進(jìn)行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好角度出發(fā)，瞄準(zhǔn)特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國(guó)可以借鑒馬來(lái)西亞的伊斯蘭基金，推出針對(duì)市場(chǎng)需要的特色基金產(chǎn)品。

我國(guó)現(xiàn)階段基金銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)以銀行代銷(xiāo)、券商代銷(xiāo)、基金公司直銷(xiāo)為主體，這三方均建立了各自的營(yíng)銷(xiāo)體系和客戶網(wǎng)絡(luò)，其中商業(yè)銀行以其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國(guó)的優(yōu)勢(shì)在基金銷(xiāo)售份額中占絕大部分。為拓寬營(yíng)銷(xiāo)渠道，政府可以考慮將更多的機(jī)構(gòu)納入基金營(yíng)銷(xiāo)體系中，例如投資顧問(wèn)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等，引入競(jìng)爭(zhēng);也可以借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專(zhuān)業(yè)的區(qū)域性基金銷(xiāo)售公司，構(gòu)建一體化基金網(wǎng)上交易平臺(tái)，以降低成本;同時(shí)培養(yǎng)基金銷(xiāo)售員和經(jīng)紀(jì)人，在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)加大基金知識(shí)的普及，發(fā)掘潛在市場(chǎng)。

（四）改善稅收優(yōu)惠制度

東南亞三國(guó)均運(yùn)用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國(guó)也應(yīng)借鑒和完善本國(guó)的稅收優(yōu)惠政策，使我國(guó)稅收政策逐步與國(guó)際接軌。我國(guó)目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過(guò)于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國(guó)還應(yīng)該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)投資者權(quán)益，例如對(duì)基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)基金管理公司多分紅，還可以對(duì)養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營(yíng)業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵(lì)養(yǎng)老金進(jìn)入基金投資領(lǐng)域。

注：

①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動(dòng)調(diào)查報(bào)告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值，還包括私募股權(quán)基金、不動(dòng)產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）所管理的資產(chǎn)總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個(gè)：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲(chǔ)蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進(jìn)行投資活動(dòng)。

④開(kāi)端銷(xiāo)售費(fèi)，國(guó)內(nèi)一般稱為申購(gòu)費(fèi)，即購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)的費(fèi)用。

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan