資產證券化目的模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產證券化目的，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

關鍵詞：資產證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產證券化作為全球最具魅力的金融創新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優劣，從不同模式人手進行探討。

一、spv的性質及其特點

資產證券化的發起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環節，它對發起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定spv必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是spv本身不易破產；二是spv與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發起人破產對證券化交易的不利影響并防止發行人自身的破產是spv的重要作用。

為了進一步獲得專業分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。

spv發揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規模和成功與否。spv據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產生不同影響。中小企業貸款證券化中的spv形態的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優點在于國外spv相對成熟規范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統一的中小企業貸款spv，無論國有銀行還是中小企業銀行，其中小企業貸款的組合都應當統一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業務拓展創新，不僅吸納國有商業銀行的中小企業貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業銀行自行組建spv。國有商業銀行可以在金融資產管理公司之外新設spv，而中小商業銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產證券化流程中的中心環節，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優點在于可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。

合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優勢消失，合伙式的特殊目的載體的發展大不如以前。目前，在其他國家和地區的資產證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區的《金融資產證券化條例》均規定了信托式。

公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯邦所得稅法c章的規定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據聯邦所得稅法s章的規定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產證券化的國家和地區都有采用公司形式

三．設立spy的環境分析

如前所述，spv是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產通常委托給發起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券。

受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。

破產隔離是spv的本質要求，這必須在法律法規的保障下實現。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：

一是各國法律關于法律主體的規定；二是各國法律有關證券化稅收的規定。

為保證spv的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求spv將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發起人選擇的spv困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規范。這些法律法規將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規范。

四．spv的設置的模式

關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發起人(即發放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。

1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發起人的附屬機構

對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張特別目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優勢。因為成立專業化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發展趨勢，它可以將不同商業銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可以形成規模效益，降低發行費用，分散投資風險。

另一種觀點主張，可以由發起人設立spv。其理由是：第一，在發起人融資額較少的情況下，由發起人設立spv可以簡化交易程序，節約融資成本。第二，商業銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發起銀行設立spv更加嚴格和規范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。

而作為發起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規的軌道，獨立于發起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。

2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置

一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會(gnma)、聯邦國民抵押協會(fnma)和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。

另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監管賬戶等。而發行人則可以是現有的機構包括商業銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業銀行。

上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發展，目前其發行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。

五．我國設立spv的模式分析

對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業實際，選擇適合我國發展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。

模式一；商業銀行自行設立子公司spv。商業銀行自行設立spv有許多優勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，要成立以發行mbs為單一業務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態，spv的設立及其操作規范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發展方向。從國外經驗看，在證券化市場發展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業銀行(住房公積金管理中心)等聯合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。

模式四：賦予資產管理公司spv的職能。我國的金融資產管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續期的金融機構，它有明確的業務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規定中已經明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續發展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。

 

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篇2

中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）12-0108-03

引言

實行專利資產證券化的最佳利好就是能夠在資金的需求者與資金供給者之間實現資金的直接交易。減勉了不少中間環節，不僅提高了資金的周轉速度，同時也提高了資金的安全性。中介機構以獲得的證券投資者的專利資產作為發行證券的基礎，利用增級機構和信用評級和對專利資產支撐的證券進行增級和信用評級，使專利資產支撐證券能夠具備正常手續在證券市場上合法地實現合法交易。專利資產證券化融資結構的核心概念是資產分割從法律上得到保證，準備用作證券化的專利資產實現了從資金的需求者的信用風險中剝離。

特殊目的機構在專利資產證券化中具有較大的影響力。主要表現在：（1）特殊目的機構采取實際銷售的的運營形式獲得發起人的資產，使交易雙方的資產真實分離，依據相關法規就能夠實現證券交易雙方破產風險相隔離。（2）特殊目的機構實際經營狀態也會對其發行的專利資產支撐證券的考核將產生革命性的影響。（3）特殊目的機構因其特殊的功能可以實現從組織實施形式直接探制專利資產證券的發行形式。在實踐中專利資產證券化必然會涉及到許多法律方面的問題，科學地處理好特殊目的機構所涉及到的法律問題極為重要，將直接影響到專利資產的證券化進程。因此，專利資產證券交易化中介機構的特殊目的機構的法律保障一直都是立法的重要元素。

一、必須解決特殊目的機構涉及到的法律問題

在中國實行專利資產證券化，特殊目的機構必須得到法律上的保障。可采取的措施如下：

1.解決特殊目的機構涉及到的法律問題的主要措施是為專利資產證券化的特殊目的機構實施單行立法。從國內外許多國家的專利資產證券化實踐經驗表明，只有制定專門的專利資產證券化法律和法規來引導特殊目的機構、是當前推進中國專利資產證券化發展必由之路。

2.專利資產證券化在推行和實施實際過程中，如果要保護投資者的利益的科學合理的途徑，就是要讓證券化專利資產與與資金提供者的風險相分離。特殊目的機構在法律層面上是獨立的法人，與發起人建立了特殊關系，在實踐中為有效避免發起人利用這種關系，使特殊目的機構不受投資人的經濟利益關系考慮而開展正常工作業務。國家針對特殊目的機構實行立法其目的就是要保證對特殊目的機構的從法律層面進行掌控其開展業務活動。實踐早已證明專利資產投資者利益如果得不到保障，專利資產證券化就很難正常健康地發展。

縱觀國內外專利資產證券化市場，在專利資產證券化法律層面的建設中，特殊目的機構建設起來的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙關系等。

特殊目的機構目前仍然沿用發起人利用證券化的專利資產設立信托，產生的專利資產證券化中介機構的信托機構，從而換取受益權證，然后反饋給投資者。在專利資產證券化關系中，發起人是委托人，專利資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，信托財產具完整的獨立性，可以阻隔于發起人自有財產之外，因如不再存在破產財產清算問題，因此，投資人享有實際權益也應承擔對應風險，最終實現專利資產證券化的目標。

特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產轉換成專利資產證券。可不受限制地運行證券交易活動。這種運行模式存在十分脆弱的一面，就是課稅，不論投資商還是專利證券交易中介機構將陷入雙重課稅的命運。大多數國家法律明確規定，專利資產證券化特殊目的機構就是應運而生的產物，需要有最低量的法定本金。

特殊目的機構內部控制，主要預防發起人操縱特殊目的機構的開展不正常業務，導致對投資人的收益的直接傷害。

二、特殊目的公司的內部法律制度的建立和健全

1.為了規范公司內部管理必須制訂并健全特殊目的公司相關法律、法規制度，防止發起人利用對于中介機構的實質控制權，在實操縱中介機構或對中介機構過程中對整體利益造成較大的傷害；對特殊目的機構立法就是要切斷發起人跟中介機構的關聯；有效地降低特殊目的公司構成成本。

2.根據“公司法”有關程序特殊目的公司由金融機構組織設立，與有關股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司內設機構含董事會、股東會、監察人。特殊目的公司的股東會為公司最高權力機關。董事會成員對公司的管理人義務和忠實義務有明確規定。在“公司法”也明確了公司必須設置監察人崗位1～3個；監察崗位人員實際上代表公司負責行使監督董事們的行為的權利，負有管理人的權利，有權代表股東對董事提起相關訴訟，負責審計和查核董事在每個會計年度終了時公司營運過程中的資產負債、損益表、營業報告書等項目。

3.特殊目的公司業務經營范圍。特殊目的公司的業務經營范圍是經營專利資產證券化工作業務，特殊目的公司經營范圍僅局限于專利資產證券化業務以及相關項目。特殊目的公司的主要資產就是接受投資人投入的資產，這些資產不允許出質、讓與等實際操作行為，嚴格地限制特殊目的公司在對自有財產時處理行為。從保護投資人的收益考慮，必須制約特殊目的機構對外負債行為。公司負債完全是對投資者從專利資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益出發，則經過董事會批準，可以根據實際情況放寬限制。

三、特殊目的信托法律監控運行機制

專利資產證券化中運行的特殊目的信托，是某種特別情況下金融資產轉換為受益權直接為投資者創造出來的投資對象。特殊目的信托法律監控內部運行機制主要包括以下幾個方面的內容：

1.成立特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上專利資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構、受托機構支出費用的償還及損害補償、信托報酬的計算方法等事項。

2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.為了保障投資人的利益，特殊目的信托內設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依據特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

四、中國推廣專利證券化進程的措施及對策

中國專利資產證券化實踐與國外相比相對較晚。目前，中國的專利資產證券化在國內開展業務活動相對較少也易受限制，所以選擇從國外調控和操作是最理想的選擇，也是理性規避風險的一種有效手段。專利資產證券化也是一種融資方式。專利資產證券化在中國發展處于初級階段，相關法律、法規仍然在調研階段沒有正式出臺，專利資產證券化仍處于朦朧狀態，現有制度制約了這該工作的興起。

在中國專利資產證券化實踐發展不足表現在兩個方面：（1）專利資產證券化市場發育不夠成熟，（2）必須投入更多的精力來研究中國金融市場專利資產證券化可行性和迫切性，專利資產證券化嘗試方案研究還只進行到立體性的融資問題上，起決定性作用的因素是幫助特殊目的機構完善各項制度。

五、構建中國特殊目的機構法律保障措施

1.參照發達國家的立法成功的經驗，逐步制定并完善中國的法律制度。專利資產證券化作為一種融資手段是金融市場上的一項重要創新，改變了世界金融市場的融資形式。雖然各國略有不同，卻包括了共同的特征。學習和借鑒發達國家關于專利資產證券化的做法，促進中國專利資產證券化進程。

2.基于單行立法推動中國專利資產證券化發展是符合中國國情。中國歷史上發展市場經濟也是采取單行立法模式。特殊目的機構涉及到的法律問題與很多相關法律有關，如公司法、證券法、信托法、稅法等。要完善專利資產證券化的法律程序就必須突破部門法相關條款，同時必須修訂部門法。實行單行立法則可以去繁就簡，通過特殊目的機構的單行立法形式，遵循“特別法優于普通法”的原則，可為專利資產證券化構建相關法律提供便利。

3.投資者利益的有效保護歷來都是世界各國立法的依據和根源，專利資產證券化在實際實踐過程中不僅促成了市場真正融資目的，投資者仍然要面臨融資者的道德或違約風險的存在。因此，立法中必須含對特殊目的機構規范管制相關措施；從另外的角度考慮，信用內部機制的增強，基礎資產要采取適合的方式來分散風險，必須很好地保護投資者的收益。

六、特殊目的機構是適合中國國情的法律形態

特殊目的信托和特殊目的公司這兩種形式的特殊目的機構適合中國國情。

1.特殊目的信托在中國仍然處于初級階段，商業銀行投資于非銀行金融業務的限制還沒有根本解決，發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構建立仍存在空間。專利資產證券化可以作為一個主體，啟用信托投資公司。為了更好地完善其功能，還要設立單獨的專業受托機構，這樣就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益權的證券化必須從法律上加以明確；再次是債權可否作為信托財產。當前，商業銀行進行專利資產證券化進程受制于相關法律約束的情況隨著中國金融市場的開放而減弱。

2.當前特殊目的公司的實行存在如下問題：依據中國現行《公司法》規定，特殊目的公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，還必須有固定的經營場所和經營條件。設立特殊目的公司必須符合公司法并明確發行主體的資格。資本市場監管在國內比較嚴格，公開發行證券的發行主體必須在法律規定和程序都滿足要求的情況下才有可行性。但是，特殊目的機構在凈資產上很難符合國家制定的基本數值。《企業債券管理暫行條例》規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權。特殊目的機構需要發行證券內容得不到法律層面上的保護，無法發行抵押證券。特殊目的公司所發行的抵押證券等各種形式業務都必須經過法律的形式給予認可。

篇3

一 資產證券化（Asset Securitization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機構將不具有流動性，但具有穩定的未來現金流量的金融資產，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創造的信用，所以“資產證券化”又稱為“信用證券化”。資產證券化制度出現的原因主要是：金融資產的持有者擁有大量的金融資產，無法變現，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產證券化制度應運而生。

資產證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發起人）將其一部分資產（擬證券化的資產）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產與發起人的其他資產隔離，即使發起人發生破產也不會影響證券投資者對證券化資產的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產為基礎發行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產支撐證券（Assetbacked Security ABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產證券化融資結構的核心概念是資產分割，即把擬證券化的資產從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。

從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定這能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。

二從實施資產證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：

（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產證券化的實踐經驗來看，資產證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae）、聯邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mae）及政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《緊急住宅融資法》（Emergency Home Finance Act）兩項專門立法建立起來的。此后，資產證券化的專門立法如法國1988年的資產證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產證券化問題，后來因限制較多，不利于資產證券化的發展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產證券化立法莫不如此。從世界各國資產證券化實踐來看，制定專門的資產證券化立法來規范特殊目的機構、推進資產證券化發展應該是一種成功的經驗。

（二）堅持保護投資者利益的原則

從資產證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產與發起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發起人以外的與發起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發起人設立或者可能與發起人有某種關系，為了防止發起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業務活動進行監控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產證券化的發展。

從世界各國的資產證券化的實踐來看，資產證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機構采取信托形式是指發起人以證券化基礎資產設立信托，讓與作為資產證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產證券化關系中，發起人是委托人，資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產自然就是信托財產。根據信托法原理，信托財產具有獨立性，可隔離于發起人自有財產之外，即使發起人破產也無作為破產財產被清算之虞，因此，采信托形式可以實現破產隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現金融資產證券化的目的。此外，將資產證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據美國聯邦稅法上的“名義所得原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產名義所有人的資產證券化中介機構則可免予就該資產收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優點：一是公司擁有證券化基礎資產的實質性權益，因而有權對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，不管這些資產是否相關，據以分別發行一組組不同的資產支持證券，在更大規模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規定，公司需有一定的資本金，但由于資產證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機構采取合伙形式是指發起人將證券化基礎資產讓與作為資產證券化中介機構的合伙組織，由其發行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產證券化所采用。在美國的不動產證券化所成立的不動產有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產的稅務上的優惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經很少被采用。因此在資產證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規制主要表現在：

（一）特殊目的公司的內部法律監控

1.特殊目的公司的設立，一般是依據公司法的有關股份有限公司的規定為藍本，然后根據特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發起人與中介機構的聯系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發起人不得為關聯企業。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監察人。日本的《資產流動化法》還有會計監察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產證券化條例》還規定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監察人，至少為一人，至多為三人；監察人代表公司監督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監察人還有權代表股東對董事提訟。日本的《資產流動化法》還設置會計監察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產負債表、損益表、營業報告書等。

3.特殊目的公司的業務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經營資產證券化業務，所以特殊目的公司除了經營資產證券化業務及其附帶業務以外，不得兼營其他業務。由于特殊目的公司的主要資產就是其從發起人處接受的資產，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產出質、讓與、互易供擔保或進行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益，則經過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內部法律監控

特殊目的信托運用于資產證券化，是將特定的金融資產轉換為受益權從而為投資者創造出投資對象。明文規定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產流動化法》，我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，泰國的《資產證券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規定主要有以下幾點：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。

2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三 早在1996年，中國就有成功的資產證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發行的資產支撐證券。

目前中國的資產證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規避國內法律障礙。資產證券化是一項全新的融資方式，我國現有的法律法規還未涉及此項業務，有些現存規定甚至限制此項業務。而離岸資產證券化的大部分業務流程是在國外完成的，適用資產支撐證券發行國的法律，從而可以規避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產證券化還只是處于討論的階段。

國內資本市場上沒有資產證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的問題上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。

（一）我國特殊目的機構法律構建的原則

1.大膽借鑒先進立法和與我國實際情況相結合的原則。資產證券化作為一種技術創新，金融全球化發展的結果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產證券化立法的成功經驗和吸取有關國家在推進資產證券化過程中遭遇的失敗的教訓，對我國更好地利用資產證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產證券化的發展還同一個國家的金融環境有著極大的關系。所以我國在進行資產證券化的立法時，既要大膽地借鑒外國先進立法的經驗，又要考慮到我國的實際情況。

2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進本國的資產證券化是大多數國家資產證券化發展的成功經驗。第二，我國過去對與市場經濟有關的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機構的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產證券化法制環境的完善就意味著對這些部門法有關條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項復雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機構的單行立法，按照“特別法優于普通法”的原則，還會為法律適用帶來很大的方便。

3.堅持保護投資者利益的原則。資產證券化實現了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對稱”而可能遭受的來自融資者的道德風險或違約風險，因此一方面我國應在立法中加入對特殊目的機構的管制規范；另一方面，在信用增強的機制中，通過采取附追索權的方式來分散基礎資產的風險[7]（第260頁），以便最大限度地保護投資者的利益。

（二）我國特殊目的機構構建的法律形式

筆者認為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機構，即特殊目的信托和特殊目的公司。

1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業銀行法》的規定，目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，自然也不能成立以發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構。因此，實行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設立單獨的專業受托機構。在我國缺乏專門的法律規范受托人，保障委托人及受益人權益的情況下，通過特殊目的信托的專門規定能夠彌補這一方面的不足。其次是受益權的證券化。根據我國《信托法》第2條的規定可以看出，整個信托法只是就信托的傳統形態予以規范，其并未對資產證券化中信托受益權證券化的形態作出任何規定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權可否作為信托財產。《信托法》對此無明文規定，《商業銀行法》也沒有規定商業銀行是否可以通過發行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業銀行進行資產證券化進程受到商業銀行法律制度的約束。不過，《商業銀行法》關于商業銀行可以經營“經中國人民銀行批準的其它業務”的規定緩解了這種約束。

2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會遇到以下問題：第一，公司設立的條件。依據我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還須有固定的經營場所和必要的經營條件。尤其是我國不承認一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發行主體的資格。我國對資本市場監管比較嚴格，發行主體公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審批或核準。《公司法》對公開發行股票、債券規定了嚴格的條件。而特殊目的機構的凈資產一般很難達到我國公司法的要求。另外，根據現行的《企業債券管理暫行條例》第2條、第20條的規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權。可見，在當前的法律框架下，特殊目的機構發行證券與相關法律相沖突，無法直接依據上述法律法規發行抵押證券。再次是公司發行證券的性質。特殊目的公司發行的抵押證券的種類、性質、發行和承銷程序等目前尚無法律規定，也需要由法律加以確認。

（三）我國特殊目的機構的內部控制

1.特殊目的信托的內部控制。對特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產證券化計劃書。其次從業務規范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負債；另一方面是受托人在運用信托財產中的閑置資金時，其可以投資的標的受到限制。第三從機構設置上來說，特殊目的信托設有受益人會議以及信托監察人，可以代表受益人行使權利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應該有一些特別的事由，如由受益人會議決議或主管機關所規定的事由。

2.特殊目的公司的內部控制。對特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業務就是接受并持有基礎資產，另一方面要降低資產證券化的成本，特殊目的公司設立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質上說，特殊目的公司一般由發起人設立，應該是一個一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結構與股份有限公司的結構類似，但為了兼顧降低運行成本和保護投資者利益，其制度設計應該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監事最低人數為一人等。最后就是對公司的行為能力的限制，公司除非為了對投資人履行公司證券的債務，不得借入款項；公司的流動資金，一般來說都是處分基礎資產而來，其運用也應該限于風險較低的投資標的。

總之，資產證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關鍵問題之一是克服有關的法律障礙，盡早制定與特殊目的機構相關的法律，從而促進我國國內資產證券化的發展。

「參考文獻

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實現資產證券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真實銷售”和“破產隔離”。真實銷售指證券化的資產與原始權益人完全剝離，資產權利和風險全部真正轉移給SPV，即使原始權益人破產清算時，其債權人對證券化資產沒有追索權 ；“破產隔離”不僅僅是資產與原始權益人的隔離，還要實現與SPV以及SPV的母公司破產相隔離，即這些公司的破產不會影響證券化資產，證券化的資產不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務，以保護證券化資產投資人的利益。

SPV的設立目的是最大限度地降低發起人的破產風險對資產證券化的影響，實現原始權益人對證券化資產的 “真實出售”以及證券化資產與發起人的“破產隔離”。同時，SPV在原始權益人和投資者之間充當金融中介機構的作用，負責購買資產、組成資產池、信用增級等，決定著證券化能否順利實現。

二、SPV的性質

SPV是一個破產隔離實體，其經營范圍主要限于資產證券化業務，業務性質屬于傳統的非銀行金融機構的范疇。與傳統的非銀行金融機構相比，SPV的資產委托給發起人進行管理，因為作為原始權益人，發起人有管理原本屬于自己資產的經驗和能力。但在有些國家，SPV的資產必須由獨立第三方（受托人）管理。同時，SPV的權益全部移交獨立受托管理機構進行托管，然后憑此發行資產支持證券，受托管理機構作為投資者代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并支付給投資者。當SPV出現違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。因此，SPV應是一個特殊的非銀行金融機構。

三、SPV的組織形態及功能運作

SPV組織形式的選擇很大程度上取決于各國稅收規定，一般來說，可以采用公司、信托、有限合伙等形式組建。目前國際上的SPV大部分采取特設目的公司和特設目的信托兩種形式。

（一）特設目的公司

特設目的公司是原始權益人將證券化基礎資產真實銷售給一家專門從事證券化運作的公司，由其發行資產支持證券。公司擁有證券化基礎資產的實質所有權，有權對該資產產生的現金收益進行任意分割組合，向投資者發行不同檔次或支付來源的的多種類型證券。特設目的公司是以經營資產證券化業務為目的而特別設立的，其目的不在經營，主要在于持有證券化資產，隔離原始權益人的破產風險。

（二）特設目的信托

特設目的信托是以資產證券化為目的而設立的信托。證券化發起人（委托人）將證券化資產信托作為SPV的信托機構（受托人）設立特定目的信托，然后通過信托發行證券。根據信托法原理，委托人將基礎資產信托后，基礎資產與委托人獨立、委托人的債權人就不能再對這部分資產主張權利，從而實現了基礎資產與原始權益人破產隔離的要求，在原始權益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻。同時信托財產不同于SPV的固有財產，不屬于清算財產之列，其債權人無權追及其信托財產，體現了信托財產的獨立性。

四、SPV的運用

臺灣地區起草《金融資產證券化條例》時，開始只規定了特設目的信托形式，后來才增加特設目的公司制度；而《不動產證券化條例》則只規定了信托形式的特設目的機構，沒有采納特設目的的公司形式。

在美國，特設目的信托的主要種類有：（一）授予人信托，即以過手證券的形式發行單一種類的不可分割的信托受益證書，信托證書持有人作為授予人，對其在信托財產中的受益權按份納稅，信托財產不再征稅；（二）所有人信托，與該信托能發行兩種以上級別證券，既可以發行與授予人信托類似的所有權憑證，也可以發行與公司型特設目的主體相似的債券或多級債券。但所有人信托在發行多種證券之后，要作為納稅主體納稅。（三）主信托，其作為可選擇的證券化結構在美國增長較快，尤其在信用卡資產證券化結構中更為常見；（四）金融資產證券化信托，其稅務結構簡單，為諸如信用卡等負債義務的證券化提供了便利。

在法國，證券化交易所需要的SPV被稱為應收款共同基金（FCC）。FCC本質上是沒有法律人格的共同所有關系，其設立具有彈性，只有在發行的股份證書中至少有一種類型是面向公眾投資者的情況下，其募集說明書才需要法國監管機構的簽證，其組織運行由管理公司和保管人進行。FCC不可以借款，其基金的使用有嚴格的限制，不能出于融資的目的將應收賬款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三種形式組建。

五、我國資產證券化中SPV的實踐

（一）公司型SPV構建的法律障礙

我國《公司法》對公司的固定經營場所和法定最低資本金等都有強制規定。這使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。特設目的機構需要將其絕大部分收益返還投資者，自身并無留利，基本上是一個空殼公司，并沒有提取公積金的必要，也與《公司法》關于法定公積金的規定不符。因此，在現行情況下，以特設目的公司實施資產證券化目前在我國是行不通的。

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一、軌道交通PPP項目資產證券化的財務動機

由于投資規模較大，特許經營期較長，軌道交通PPP項目更有動機在運營期采用資產證券化這一再融資方式，主要的財務動機如下。

（一）資產負債管理

在不增加負債的基礎上，通過轉移資產取得資金，對PPP項目公司提供了資產負債管理的又一渠道；同時盤活資產，提高資產流動性，改善財務結構，提升財務抗風險能力。

（二）降成本

信用增級、依據基礎資產質量的債項信用評級整體分布顯著高于原始權益人主體評級等使得資產證券化的融資成本一般低于信托、基金、項目收益債、融資租賃等融資方式。以低成本融資替代較高成本融資，融資成本的降低無疑可以提高項目資本金內部收益率。

（三）社會資本方退出

軌道交通PPP項目特許經營期較長，財政部項目管理庫中40余個軌道交通PPP項目的特許經營期為20-35年。社會資本方在取得建設期收益后，一般將運營委托給其他股東方或專業的運營公司。項目進入運營期后，社會資本方更有動機盡快收回投資，將資金用于其他項目投資，提高資金使用效率。在對PPP項目不斷規范的前提下，為數不多的退出方式中，資產證券化成為國家鼓勵、政府認可、社會資本方大力推進的合法合規的退出方式。

二、軌道交通PPP項目資產證券化的障礙解決

在實施過程中，由于軌道交通類PPP項目具有不同的特點，需要解決并重點關注以下問題。

（一）特許經營期限遠大于資產證券化產品的期限，如何平衡原始權益人與管理人對于資產證券化產品期限的期望

軌道交通PPP項目的特許經營期限一般為20年以上，傳統的資產證券化產品期限一般為1-7年，發改委推薦給證監會首批成功實施的資產證券化PPP項目在期限上有了突破，最長的為18年。

在發行期限方面，社會資本方希望產品覆蓋特許經營期限有效退出；管理人則更關注由于特許經營期較長所帶來的政府信用風險、未來經營不確定性風險以及現金流量的穩定性等，可能沒有意愿使產品期限覆蓋特許經營期限。因此，如何在特許經營期限與資產證券化的產品期限之間達到平衡，是?p方關注和談判的重點。

項目公司也可以考慮循環發行資產證券化產品，但由于參與方及中介機構較多，交易成本較高，需考慮綜合成本。

（二）建設期融資債權人與資產證券化產品對項目收益權質押請求權的矛盾

軌道交通PPP項目投資較大，項目公司是新設公司，信用評級不高，在建設期首輪融資很難取得信用貸款。為了確保還本付息，銀團或貸款行要求項目公司質押項目收益權。資產證券化產品同樣會要求項目公司質押項目收益權。而項目收益權已質押給建設期融資貸款人，如何解決這一矛盾，也是PPP項目資產證券化在產品方案設計時需要考慮的。

較為可行的方案是與銀團、管理人三方協商，在發行資產證券化產品時考慮置換銀團貸款并解除質押。

（三）融資成本降低的可能性

在項目投資較少、特許經營期限較短、項目公司評級低于基礎資產信用評級的前提下，融資成本降低是可能的。但是對于投資大、特許經營期較長的軌道交通PPP項目來說，雖然基礎資產信用評級可能高于項目公司評級，但由于產品期限較長，資產證券化產品的成本不具明顯優勢。首創污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃于2017年3月成立，4-18年利率為4.6%，若某軌道交通PPP項目取得的項目貸款利率為五年期以上基準利率下浮10%，則優于資產證券化產品成本。需要說明的是，這只是簡單比較，事實上，二者的融資目的、融資性質和融資規模是完全不同的。

采用PPP模式的項目一般是公共產品類項目，項目資本金收益率在7%-8%，若資產證券化成本高于5%，對項目資本金收益率的最終實現影響較大。

因此，軌道交通PPP項目較長期限的資產證券化產品與其他融資方式相比，并不具有明顯優勢。項目公司在決策是否發行資產證券化產品時，也應重點關注融資目的和融資成本，與現有融資方式、其他替代融資方式的成本進行綜合對比。

（四）社會資本方退出及退出路徑

首先，需要對“退出”一詞進行定義：1、全部退出，是指PPP項目公司將權利、義務全部轉給資產證券化產品的SPV公司，不再取得與基礎資產相關的權利，也不再承擔相關義務，社會資本方作為股東實現退出；2、部分退出，是PPP項目公司無法實現全部退出，利用資產證券化產品融資取得資金進行相關財務安排，仍然承擔與收益權相關的義務，社會資本方得以提前收回部分投資。

PPP項目資產證券化的基礎資產一般是特許經營權項下的收益權。在現行資產支持專項計劃里，項目收益權和運營管理權分離，特許經營權無法實現讓渡。特許經營期內社會資本方仍需承擔項目的運營管理責任，這也是實現項目收益的關鍵。因此，盡管社會資本方更愿意全部退出，但由于特許經營權只針對特定對象，資產證券化產品設立的SPV公司也不具備運營管理的專長，社會資本方實際上只能實現部分退出。

由于收益權并非會計意義上的資產，不滿足金融資產轉讓的條件，無法實現財務出表。這樣一來，項目公司需要考慮融資取得的現金分配給股東是否符合資金監管要求，賬務處理如何實現并保證合法合規。一方面，資產證券化產品發行無法體現為財務利潤，不能作為分紅分配給股東；另一方面，特許經營合同一般限制項目公司減資，通過減資歸還股東出資無法實現。因此，資產證券化產品作為退出方式，在實現路徑上還需要進一步研究。

此外，在發行資產證券化產品時，除超額現金流覆蓋之外，管理人一般要求社會資本方提供增信措施，比如：差額支付承諾、第三方擔保、回購承諾等。一方面，社會資本方如果為央企或地方國企，在國資委監管下，需要關注能否提供這些增信措施；另一方面，在承諾了這些增信措施后，一要考慮實施資產證券化后，項目資本金內部收益率能否達到社會資本方的預期，也就是說，社會資本方讓渡收益的底線在哪里；二要考慮社會資本方收回投資后再投資的收益率是否大于資產證券化成本。

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中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2011)06-0109-03

一、合同能源管理簡介

合同能源管理(Energy Performance Contracting EPC)是一種市場化的節能機制。在這種運作模式下，節能服務企業為能源用戶的節能改造項目進行融資，并提供從能源審計、項目設計到項目施工、運行管理的一條龍服務。EPC項目的合同模式主要有兩種：在“節能效益分享型”模式中，節能服務企業按照一定比例分享合同期內項目產生的節能收益；在“節能量保證型”模式中，節能服務企業在實現約定的節能量的情況下獲得一筆固定的收益。如果項目成功，企業獲得的收益在覆蓋項目成本的基礎上還有一定的盈余．這就是企業的利潤；如果項目失敗，企業獲得的收益不足以覆蓋項目成本，節能服務企業承擔相應的損失。

合同能源管理的意義在于引導資金流向最具潛力的節能領域，以金融服務帶動技術服務，在實現相關主體利益的同時實現社會環境效益。在這種模式中，節能服務企業主要發揮資源整合的作用。它一方面尋找具有節能潛力的能源用戶，另一方面尋求資金和工程施工單位，然后將三者結合到一起。最后，能源用戶、投資者、以及節能服務企業共同分享節能收益。近年來我國節能服務產業經歷了快速的發展，2009年EPC項目投資總額為195.32億元，較上一年增長67.37％。2010年，國家發改委等四部委聯合出臺了《關于加快推進合同能源管理促進節能服務產業發展的意見》，從補貼、稅收、會計制度以及融資四個方面給予EPC項目以及節能服務企業支持。據估計，未來我國的節能服務市場的規模有望達到4000億元。由此可見，作為節能服務的主要模式，EPC項目對資金有著巨大的需求。

二、我國資產證券化的實踐

我國境內資產證券化(Asset-Backed Securitization，ABS)的試點始于2005年，試點分兩個方向展開。一個方向以銀行信貸資產作為證券化的基礎資產。2005年4月，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了我國開展信貸資產證券化的政策框架。同年12月，首期開元證券和建元證券在銀行間市場發行，兩者分別以國家開發銀行發放的公司貸款和中國建設銀行發放的個人住房抵押貸款為基礎資產，發行規模分別為41.78億元和30.18億元。截至2008年底，全國共有信貸資產證券化業務16單，發行總規模為619.85億元。試點的另一方向以未來收益作為證券化的基礎資產，其依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》中的專項資產管理計劃(SAMP)。此類資產證券化的實踐集中于2005至2006年，基礎資產包括水電氣項目、路橋收費及公共基礎設施、市政工程、商業物業租賃和企業大額應收款等。

三、EPC項目證券化融資的動因與基礎資產的基本條件

我國EPC項目面臨著一些融資難題，而資產證券化恰好可以應對這些難題。目前EPC項目的主要融資渠道仍然是銀行信貸，但這一融資途徑存在以下兩方面的問題。其一，企業本身的信用水平阻礙了優質EPC項目的融資。我國節能服務企業以中小型民營企業為主，這些企業普遍缺乏抵押品和信用記錄。銀行出于對風險的考慮．對節能服務企業及其EPC項目的貸款持保留態度。其二，通過借貸開展項目給企業帶來很大的負擔。EPC項目前期投人大，回報周期長，這使得企業資金周轉速度慢，長期背負大量債務。證券化融資恰好可以應對這兩個問題。首先，資產證券化的“破產隔離”原理可以實現基礎資產(EPC項目)信用與原始權益人(節能服務企業)信用的互相分離。當原始權益人破產清算時，其債權人對已經被出售的基礎資產沒有追索權，這就使得優質的EPC項目變得更具有吸引力。其次，資產證券化屬于表外融資，項目實施后債權債務關系存在于能源用戶與證券投資者之間，節能服務企業可以擺脫債務負擔。

EPC項目作為基礎資產，滿足證券化所需具備的基本條件。在證券化融資模式中，基礎資產所需具備的基本條件是能夠產生預期的穩定的現金流。在一個EPC項目中，節能改造前的基準能源開支與節能改造后的預期能源開支的差額就是項目的正向現金流。在傳統的融資方式中，正向現金流可以被分為三個部分(見圖1)：第一部分由能源用戶保留，是其按照合同規定享有的節能收益；第二、三部分由能源用戶支付給節能服務企業，第二部分用于覆蓋項目成本，第三部分是節能服務企業的利潤。在證券化操作中，真正支持債券的是上述的第二部分現金流，這個部分相當于傳統融資方式中用于支付銀行貸款本息的資金。而第三部分現金流可以作為一個緩沖帶，項目現金流總量在一定范圍內的波動只會影響企業利潤．不會影響對債券的償付。采用這種“部分現金流”證券化的方式可以排除環境、設備、管理以及能源價格等因素的干擾，穩定支持債券的現金流。

四、交易結構與流程設計

基于EPC項目的資產證券化的基本模式是：節能服務企業與能源用戶簽訂合同并將合同中指定的“部分現金流”出售給特殊目的機構(Speeial PurposeVehicle，SPV)；SPV匯集眾多項目的“部分現金流”并構建資產池；證券公司基于資產池設計并發行債券：節能服務企業利用發行債券所募集的資金實施節能改造項目；項目完成后能源用戶向托管銀行支付第二部分現金流，托管銀行向投資者支付債券本息。

(1)節能服務企業通過能源審計和項目設計．計算出節能改造項目總成本(融資額度)和項目所能產生的總收益。

(2)第三方技術機構對能源審計和項目設計進行審核，出具“技術可行性意見書”。

(3)能源用戶與節能服務企業簽訂一種專用于證券化的節能服務合同。合同將每個支付周期內項目產生的現金流分為三個部分(見圖1)：第一部分是能源用戶的收益；第二部分由項目成本、無風險利率利息以及一定的風險溢價構成；第三部分是節能服務企業的收益。

(4)SPV購買一定時期內(一個季度或者半年)眾多企業的EPC項目的第二部分現金流。

(5)證券公司基于這些EPC項目的預期現金流設計出相應的資產支持證券，引入商業銀行對證券進行擔保，聘請信用評級機構對證券進行評級，向投資者銷售證券。

(6)發行證券所募集的資金由證券公司回流至節能服務企業。節能服務企業獲得資金后實施節能改造。

(7)節能改造完成后，項目開始產生預期的現金

流。第三方技術機構再度介入，定期對節能量進行測量，出具“測量與認證報告書”。

(8)在每個支付周期內，能源用戶按照合同規定獲得第一部分現金流，并直接向托管機構支付第二部分現金流，在滿足第二部分現金流的基礎上向節能服務企業支付第三部分現金流。

(9)托管機構收到第二部分現金流之后向投資者支付本息。

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一、資產支持票據asset back note （簡稱為ABN）的定義及其特點

（一）資產支持票據的定義

資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。

（二）資產支持票據的幾個特點

（1）公開發行與非公開定向發行。由非金融企業在銀行間債券市場公開發行或非公開定向發行。

（2）發行實行交易商協會的注冊制管理。根據《指引》的要求，企業發行資產支持票據應在交易商協會注冊。

（3）基礎資產所產生的現金流作為還款支持。信用級別低于AA的企業所擁有部分有穩定現金流的資產，用證券化技術剝離出來、加以盤活，使原來難以發行的信用債，轉化為債項評級較高的證券化產品，相對緩解低信用評級企業的融資狀況。

（4）“雙評級”機制。應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構進行信用評級。

二、資產支持票據業務的交易結構與信托原理

兩種交易結構模式。模式一，讓渡資產所有權的證券化模式的基本交易流程：

（1）信托設立。根據《信托合同》（由項目公司、信托公司、發行人簽署），作為基礎資產原始權益人的項目公司將基礎資產委托給信托公司設立信托。

（2）優先級信托受益權轉讓。根據《信托合同》和《優先級信托受益權轉讓合同》（由項目公司與發行人簽署），自信托設立日起，項目公司將其各自持有的全部優先級信托受益權均自動轉讓給發行人，并獲得相應對價。

（3）資產支持票據發行。發行人發行資產支持票據，購買該等資產支持票據的投資者將同時自動取得發行人轉讓給該等投資者的相應份額的優先級信托單位。

（4）基礎資產收款安排和資金監管。項目公司將在信托設立后向應收賬款債務人及其保證人發出關于債權轉讓的權利完善通知，并同時告知回購方及保證人繼續向項目公司支付回購款，由項目公司代信托公司催收和收取回購款。

（5）ABN的償付。資產支持票據的償付資金來源于基礎資產產生的現金流以及發行人自有資金，該等償付資金均會歸集至信托賬戶，由受托人劃付至中央國債登記結算有限責任公司（簡稱“中央登記結算公司”）指定的資金賬戶，再由中央登記結算公司向投資者兌付資產支持票據本息。

模式二，抵押或質押權型的資產證券化模式的交易流程安排的環節：

（1）ABN產品的設立。ABN發行成功后，全體ABN持有人將ABN票據項下債權信托給指定的受托人。

（2）抵押權或質權的設立。發行人將相關權利（例如應收賬款債權）質押給信托公司，作為ABN的擔保。

（3）現金賬戶監管。發行人與信托公司簽訂賬戶監管協議，約定發行人必須將基礎資產未來現金收益注入以信托公司名義開立的監管賬戶，該賬戶實行封閉監管。

三、信托型ABN產品及其對基礎資產的內在要求與選擇

（一）ABN產品對基礎資產的要求

根據《指引》的規定，資產支持票據的基礎資產是指符合法律法規規定，權屬明確，能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。

（二）信托型ABN產品中基礎資產的選擇

考慮到交易結構的設計，可將信托型ABN項目中的基礎資產可分為兩類：債務人相對特定化的債權和債務人相對不特定的債權。一般來說，以第一種債務人相對特定化的債權作為開展信托型ABN項目中的基礎資產比較合適。對于債務人相對不特定的債權，如何合法、有效地設立信托型ABN項目，實現充分的風險隔離，尚存在法律上的不確定性。

四、結論與建議

綜上所述，資產證券化業務由試點到推開，由場外到場內發展的勢頭很好，但是我國相關的法律和法規的制定和修改完善呈現明顯的滯后，為實踐中的操作也留下了很多誤區和隱患，為此，筆者建議：

第一，修改和完善相關行政規章和法規，嚴格按照信托法的規定，理順和完善相關信托業主體資格與資產證券化主體資格的認定和管理問題，確定和確認其與責任義務相一致的權利能力和行為能力；

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[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02

1資產證券化概述

1.1資產證券化基本概念

資產證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關于資產證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內使用較為廣泛的定義是：資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流收入的資產集中起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流動的證券，據以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產的證券化，通過證券化企業盤活了存量資源，取得了發展資金，降低了經營風險。

資產證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現金收入的資產，這些資產還應具有某種同質性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術，這種技術可以被稱為一種加工或轉換技術，即通過這種技術可以對原有資產中的權益進行加工轉換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產轉換成證券的過程。第三，這些資產擔保證券是有資產收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產擔保證券的收益來自于該項資產組合產生的收益，是一種具有穩定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產證券化中的“資產”不僅包括資產負債表下的資產，還包括預期未來收益。

1.2資產證券化的基本原理

資產證券化有四項基本原理，即基礎資產的現金流分析、資產重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎資產的現金流分析構成資產證券化的核心原理，資產證券化表面上看是以資產為支撐的，而實際是以資產預期所產生的現金流為支撐的，沒有預期的現金流就無法進行資產證券化；第二，資產重組是運用一定方式和手段對資產進行重新分割和組合，將基礎資產從整體資產中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產重組可以選擇出適合證券化的資產，并匯集組成一個資產池；第三，風險隔離原理的核心內容就是通過技術操作把基礎資產的風險和原始權益人其他資產的風險隔離開來，進而提高資產證券化的效率，以及最大化資產證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產證券化特有的一項技術，也是與其他融資方式相比的優勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產的整體風險，繼而相應分散投資者的風險，提高證券化資產的信用級別的多種金融手段的總稱。資產支持證券發行必須經過信用機構的評級，其評估重點是基礎資產能否及時提供足額的現金流，以保證證券的定期支付能力。

2資產證券化的意義

2.1資產證券化為企業創造了一種新的融資渠道

資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外，為企業提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創新的融資工具可以為企業的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債或資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離。

2.2資產證券化降低了融資成本

證券化資產結構重組后，實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。

2.3增加了證券資產的流動性

通過資產證券化，企業將缺乏流動性的資產轉換成現金流，有效地解決了企業資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優化資本結構，增加股東財富。

2.4為投資者提供了新的投資渠道

當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩發展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩的同時，增加了投資者收益。

3資產證券化的參與主體及運作流程

3.1資產證券化的參與主體

資產證券化的參與主體主要包括：原始權益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、服務機構和受托人等。①原始權益人。原始權益人是基礎資產未來現金流的權益人，也是基礎資產的轉出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產支持證券的真正發行人，設立特殊目的主體的主要目的是為了實現被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。③信用增級機構。信用增級機構對特定目的主體發行的資產支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產證券化交易活動中的風險。④信用評級機構。信用評級機構負責對特定目的主體發行的資產支持證券進行評級，以增強投資機構信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發行的資產支持證券。⑥服務機構。服務機構主要對資產池的資產及其產生的現金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎資產以及對資產支持證券進行償付。

3.2企業資產證券化具體流程

在整個資產證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發揮不同的左右，在經過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權益人選擇擬證券化的基礎產，通過捆綁組合形成資產池；第二，設立特殊目的的載體SPV；第三，原始權益人將基礎資產出售給SPV；第四，信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構對資產支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產支持證券進行設計，在此基礎上發行上市；第七，服務機構負責現金流管理及償付有關費用。

4我國企業資產證券化實踐及探討

資產證券化有利于企業釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結構，且資產證券化具有低融資成本、低風險的優勢，因此企業對于資產證券化有很強的需求。但由于我國的資產證券化起步較晚，企業資產證券化還處于試點階段，發展還不成熟，相關法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產證券化的資產還是十分有限。

目前我國的資產證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監會為主導的信貸資產證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監會主導的企業資產證券化，主要是SAMP（專項資產管理計劃）。目前信貸資產證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業資產證券化，證監會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規范企業資產證券化。

就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產主要是大型公共設施、大型公司應收款等，這些資產在我國都有較大規模，有一定的統計規律，統計資料較完備，現金流相對穩定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產證券化。而作為知識產權的無形資產，如版權、專利權、電視轉播權、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產證券化的基本條件，但把此類資產作為基礎資產進行證券化還存在諸多障礙，如權利人及其法律關系復雜，知識產權難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產權證券化在我國尚不存在實施條件。

5結論

綜上所述，資產證券化可以有效地解決企業融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經濟的支持促進作用。因此，現階段我國應大力推動實施資產證券化工作，重點做好資產證券化的市場監管和法律法規的建設工作，逐步規范資產證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業資金瓶頸的重要渠道。

參考文獻：

[1]傅美蘭淺論我國資產證券化的基本模式選擇[J].金融財經，2008（8）：19

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中圖分類號：F830．91　文獻標識碼：A　文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05

20世紀末，東南亞金融危機之后，日韓為應對嚴峻的經濟金融形勢，借鑒歐美等國家資產證券化方面的經驗，根據各自的特點，開始了本國資產證券化市場的建設，并取得了較好效果。日本、韓國資產證券化發展的歷史雖然不同，但其作為后起資產證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產證券化發展的經驗和做法，無疑對新興的中國資產證券化市場的發展有重要的意義。

一、日本資產證券化的特點

從1988年開始，日本金融系統改革委員會就開始討論證券化問題，到現在已經有2Q年的時間。這期間日本的資產證券化市場發展良好，尤其亞洲金融危機之后，發展尤為迅速，并呈現出許多新特點。

(一)抵押資產種類多樣、不斷創新 日本資產證券化市場的建設從起步到亞洲金融危機以前，由于日本金融機構態度保守，以及資產證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現發展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發展，2003年出現了以不良債權或繳息不正常的債權收入以及由資產基礎受益證券為標的的證券化商品。從2007年日本資產證券化的發行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產品所占比例總和已經超過10％，發展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產證券化產品，依據資金來源，可劃分為租賃債券、不動產、住宅抵押貸款債權、汽車貸款債權、消費性貸款債權、CDO、中小企業貸款等九種。

在各項資產證券化新產品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產支持證券開始策劃發行，這是世界上為數不多的以專利作為抵押品的資產證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計劃用其開發研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發行證券，籌集的資金將用于開發研究新產品(Pin ChangeInc，2002)。這項具有創新性質的資產證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實現的，顯示出日本在資產證券化發展新時期其種類多樣化和不斷創新的趨勢。

(二)資產運用型不動產證券化(REIT)發展迅速　與資產流動型證券化先有不動產然后發行證券不同，資產運用型證券化是先募集資金然后投資不動產。與其它發達國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價證券為主要運用對象的投資信托范圍(特定資產)擴大至不動產，為資產運用型的不動產證券化發展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經達到2.5萬億日元，短短4年內市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產運用型不動產證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產總值超過115兆日元(葉凌風，2005)。

(三)產品設計復雜化　資產證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關法律法規的限制成為這些籌資者的進入障礙。在這種情形下，對資產證券化產品設計的要求便逐漸提高，許多復雜的產品就是為了適應現行法規制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項證券化涉及兩個信托和特別目的公司以及一些復雜的運行，具體操作模式見圖1。

該工廠進行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團在海外設立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權的普通股股票全部轉讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設立海外特別目的公司，并將普通股股票轉讓給海外特別目的公司；(3)由發起人也就是朝日啤酒集團將剩下的無表決權的優先股股票轉讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內成立大森海岸開發公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團和住友銀行簽訂信托協議，委托住友銀行對工廠資產進行管理和處置；(6)由大森海岸開發公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發公司向優先出資人發行優先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優惠條件；(9)由大森海岸開發公司向投資者發行三個級別的證券。

這項設計復雜的資產證券化有如下優點：首先，它實現了費用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設立特別目的公司，可以達到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設立了特別目的公司――大森海岸開發公司，通過它在本國市場發行債券，既可以規避匯率風險，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發起人和特別目的公司之間的資本聯系，實現了兩者完全的風險隔離；朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托協議，也使其資產做到了真實出售。所以，通過兩個特別目的公司的設立和朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托關系，最終達到了資產真實出售和破產隔離的目的。

二、韓國資產證券化的特點

亞洲金融危機之后，韓國金融機構的不良資產率達到了14.9％，整個金融行業一時處于破產的邊緣。政府為盡快解決不良資產過高的問題，大力推進資產證券化，從而使得韓國資產證券化市場迅速發展起來，并呈現出一些獨有的特征。

(一)信用增強機制強而有力在韓國的不良資產證券化的模式中，對發起人持有的具有剩余索取權性質的次級債券的比例遠遠高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產，優先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠遠高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導致重新定性風險，從而影響資產轉移的真實銷售界定。但是，對于不良資產的證券化由于其真實價值遠遠低于賬面價值，且價格的不確定性很大，所以這種做法得到了法

律的豁免。

除了這種內部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產證券化進行外部信用增級，這在推動不良資產證券化過程中發揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權處理基金、信用保證基金、技術引用保證基金等，通過向優先類債權的投資者提供一定額度的損失擔保或者向承擔信用增強服務商業銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產證券化的發展。政府的信用支持對韓國資產證券化市場的發展起到了很大的推動作用，這一點與傳統的資產證券化發展路徑有很大的不同。韓國資產證券化市場可以說是以政府信用為契機，培育了整個資產證券化的基礎環境。

(二)法制推進韓國關于資產證券化的法律有《資產證券化法案》和《住房抵押債權證券化公司法》，這兩部法律推動了資產證券化市場的發展(君等，2007)。

《資產證券化法案》是關于資產證券化的基礎法律，它主要規定了資產證券化的基本概念、資產持有人范圍、資產證券化計劃的主次、基礎資產的轉讓、證券化專營公司以及資產支持證券的發行等內容。該法案首先對資產證券化的原始權益人的范圍進行了規定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業貸款金融公司等金融機構以及韓國資產管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規定的機構進行資產證券化，都可以根據法律享有各種優惠。由該規定可以看出，韓國幾乎所有金融機構、所有公司，無論規模大小，都可以做資產證券化的原始權益人，都可以享有資產證券化的優惠。這極大地從供給方面推動了資產證券化市場的發展。

另外，《資產證券化法案》在債權轉讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業法等的特例條款方面做的規定，較好地解決了資產證券化市場運行與現有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據韓國法律，一般的債權轉讓，債權人需通知債務人，并獲得債務人對轉讓事實的認可后才能轉讓。但是根據《資產證券化法案》，對于有關資產證券化計劃的債權轉讓，如果轉讓人采取了規定的通知方式并進行了公告，即被認為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權的轉換不需要經過債務人同意，這即使資產證券化的抵押資產范圍擴大，又加速了每筆資產證券化推進的速度。

三、日韓資產證券化迅速發展的原因

亞洲金融危機之后，日本和韓國的資產證券化市場發展迅速，其原因有如下幾點：

(一)亞洲金融危機的推動在20世紀末期亞洲金融危機的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產問題暴露出來，很多企業出現嚴重的資金短缺問題，即使是較優秀的企業也面臨著流動性不足的困擾，大量的應收賬款無法收回，而銀行和企業通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產證券化具有的風險隔離和信用增強的作用成為銀行和企業獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現金流。

日韓資產證券化市場是圍繞銀行和企業這兩個中心展開的。一方面，由于金融危機的沖擊，使得亞洲區內的銀行面臨著巨額不良資產，對不良資產的證券化處理構成了亞洲資產證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業為了獲得新的融資渠道，增強流動性，利用各類資產進行證券化嘗試，促進了資產證券化的發展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機使日本金融體系存在巨大的流動性風險，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進資產證券化的發展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進行修改，并更名為《資產證券化法》。這樣，阻礙日本資產證券化市場發展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。

韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機爆發后，韓國大企業連續破產，由此所產生的金融機構不良債權激增，需要處理的不良債權相對于可以動用的不良債權整理基金而言，呈幾何級數激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進行推動資產證券化的各項工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機構不良資產及成立韓國資產管理公司的法案》，組建資產管理公司；資產管理公司設立不良債權整理基金，負責處理不良債權；1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權證券化公司法》，促進了ABS和MBS共同發展(胡濱等，2005)。

(三)投資銀行的協助資產證券化在美國和歐洲發展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經驗，所以在日本資產證券化的發展中，這些著名投資銀行的參與和指導起了十分重要的作用。同時，日本國內的投資銀行也很重視自身的發展，如Asset Manager公司在資產證券化方面一直緊跟經濟發展的腳步，成功實施了西武百貨東京池袋分店等多項資產證券化項目，對日本資產證券化的發展起到了極大的推動作用。

韓國的資產證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產證券化的牽頭經理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產證券化的基礎資產由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個借款人135筆貸款。這筆證券化交易結構復雜，引入了賣出期權、備用貸款和貨幣調節期等創新。證券的發行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔任法律顧問，韓國資產管理公司任服務人，擔任協調和部分證券的承銷職責。證券的發行獲得了3.8倍超額認購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產管理公司這家原本為處置韓國金融機構不良資產而建立的國有資產管理公司在經營投資銀行業務過程中的飛速發展。

(四)資產證券化的籌資優勢以及產品不斷創新

資產證券化本身的籌資優勢和產品不斷創新，也是日韓資產證券化持續發展的巨大動力。資產證券化產品本身有規避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優勢，促使不同種類的資產紛紛被納入可證券化的資產行列，如信用卡應收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項金融創新，資產證券化應用的領域越來越廣。其次，資產證券化產品可以通過復雜而巧妙的設計，達到風險隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產證券化產品為中下級信用等級的企業獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業務、市政設施、乃至專利產權滲透，被越來越多的主體所采用。

(五)在資產證券化方面擁有高水平人才和成熟

的技術運作資產證券化本身對金融技術要求較高，設計精妙的資產證券化產品是一項尖端的金融工程，對技術和人才的要求較高。日韓資產證券化之所以得到迅猛發展，和它的金融技術的成熟運用密不可分。技術的成熟可以使資產證券化的各個運作環節規范完善，使得資產的售出和轉讓、資產池的組合搭配、證券產品的設計、證券的發行、被證券化資產的售后服務等各方面均符合法律會計稅務的要求，符合各個主體的利益要求。

四、對中國的啟示

通過對日韓資產證券化發展原因進行的分析可以看出，要大力發展中國的資產證券化市場，可以在以下幾個方面加大力度：

(一)國家要制定適合資產證券化發展的相關法律法規，包括相應的會計制度、稅收制度和監管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調控力度較大，在資產證券化進程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產證券化市場發展方面，已經做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產證券化試點管理辦法；2005年5月16日，財政部下達關于印發《信貸資產證券化試點會計處理規定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業監督管理委員會“金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法”；2006年2月20日，財政部、國家稅務總局下達關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知，并對資產支持證券信息披露規則等方面做出了規定，為資產證券化在中國的發展奠定了良好基礎(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認的是，我國的相關規定只是初步適應資產證券化市場的發展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應在法律、稅收、會計、監管等方面加強相關體系的建設。

資產證券化過程中的稅收問題是影響該市場發展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發展。資產證券化過程中主要涉及三方面的稅務問題：(1)發起人向SPV轉讓資產過程中發生的稅務問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進行的證券化試點項目來看，前兩項暫時還沒有征稅，但是隨著資產證券化市場的發展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經驗，可立法對原始受益人進行范圍限定，并給予優惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產證券化市場的發展。

信用增級是中國資產證券化市場的另一個大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產品，在證券化過程中，外部增級多數是銀行進行信用擔保，這在很大程度上又加大了銀行的風險。借鑒韓國的經驗，應允許政府對證券化給予信用支持，在資產證券化的起步階段推動其發展，之后再漸漸進行規范。從我國進行過的開元和建元來看，都未經過外部增級，只進行了內部增級，也就是說這兩期資產證券化的信用支持完全是這兩個銀行自身的信用。但是這兩個銀行本身就屬國有性質，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機構，來鼓勵資產證券化市場的發展。

(二)要加強資產證券化相關市場的建設首先，資產證券化屬于金融衍生產品，其市場的發展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎性金融資產，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設計復雜的資產證券化產品是依賴于其它衍生產品的，如韓國的不良資產證券化運用到了期權等，因而我國金融衍生產品市場的建設步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標的資產可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費性貸款、中小企業貸款等產品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發展。總之，我們要進一步完善債券市場，建設期貨期權等衍生產品市場，推進資產證券化的抵押品市場的發展，為資產證券化市場的發展打下良好基礎。

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中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1008-4428（2017）02-105 -02

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。根據不同的基礎資產類型，按國際上的慣例可分為資產支持證券（ABS）和住房抵押貸款證券（MBS）。資產支持證券的基礎資產主要包括汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款以及租賃設備貸款等。在美國債券市場中，資產支持證券占比約5.63%，住房抵押貸款證券占比約23.58%，超過公司債，僅略遜于國債市場。

我國的資產證券化業務分類依據主要由監管部門不同而定，具體可分為信貸資產證券化、券商專項資產管理計劃以及資產支持票據（ABN）。信貸資產證券化業務由人行和銀監會管理，2015年其總規模約占所有資產支持證券發行額的82%，基礎資產主要為一般企業貸款，其余也包括房貸、車貸以及個人消費貸。券商專項資產管理計劃類型的資產證券化由證監會管理，基礎資產主要包括企業應收款、信托受益權、基礎設施收益權、租賃資產收益權和小額貸款等財產權利。資產支持票據由中國銀行間市場交易商協會管理，是非金融企業在銀行間債券市場發行的類似中期票據的融資工具，由于其對于特殊目的載體的設立為進行要求，因此與標準的資產證券化業務還有一定區別。

2005年人行和銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》，2012年5月，人行、銀監會、財政部發文批準擴大資產證券化試點范圍。2012年8月，中國銀行間市場交易商協會《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，標志資產支持票據業務的啟動。2013年3月，中國證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，證券公司券商專項資產管理計劃類型的資產證券化業務由試點轉為常規業務。2014年11月，銀監會《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，信貸資產證券化業務由審批制改為備案制。2015年5月，中國銀行間市場交易商協會《個人汽車貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》和《個人住房抵押貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》，對信息披露以及車貸、住房貸款的資產證券化進行了約定。

一、我國資產證券化業務存在的問題

在實踐操作過程中，我國資產證券化業務仍然面臨基礎資產相對缺乏、二級市場流動性不足、特殊目的機構的法律瑕疵與作用虛化、以及信用評級體系不健全等問題，部分項目為創新而創新，在實際發行過程中仍存在一定問題。

（一）基礎資產類型單一

目前市場上存量項目中基礎資產類型單一，主要由于可用于資產證券化的有效資產較少，市場準入機制不夠完善。例如普通居民難以通過有效途徑將個人資產如住房進行資產證券化，民間資產進行資產證券化的規模較小；此外，大部分愿意進行資產證券化的資產，多數屬于無抵押或擔保的信用貸款，若資金鏈斷裂，便容易形成壞賬，與資產證券化的基本要求不符。

（二）二級市場流動性不足

目前資產證券化業務的二級市場普遍不夠活躍，流動性溢價偏高，由此導致資產證券化業務難以達到其最初的發起目的-提高資產流動性。二級市場流動性不足的原因主要有以下幾點原因，一是缺乏有效途徑，根據人行和銀監會的《信貸資產證券化試點管理辦法》，次級檔只能在認購人之間轉讓，大大限制了普通投資者的投資范圍。二是由于項目信息披露不足，投資者難以了解項目實際風險情況，因此無法做出投資決策。因為上述原因，我國資產證券化項目產品的發行主要是由銀行間相互購買、持有，導致最終風險仍然在銀行系統之中流轉。

（三）特殊目的機構的法律瑕疵與作用虛化

我國目前三種不同的資產證券化產品在特殊目的機構的選擇上存在較大差異，信貸資產證券化業務要求以信托作為特殊目的機構，券商專項資產管理計劃類型的資產證券化業務要求以券商專項資產管理計劃作為特殊目的機構，而資產支持票據對于特殊目的機構的類型則未進行約定及要去，實踐當中一般采用賬戶隔離的方式進行操作。上述三種方式從隔離資產的功能和效果來看依次遞減。除信托作為特殊目的機構以外，其他兩種方式均存在一定法律瑕疵。

此外，我國資產證券化業務還存在著一個普遍現象，作為發起人的銀行往往對項目占絕對主導地位，包括資產及整個交易結構的選擇，以及項目參與方（包括信托公司、承銷機構、評級機構）、費用的分配等。因此，作為特殊目的機構主體的信托公司難以真正發揮其應起的作用，而其他參與方（例如承銷機構和評級機構），不但難以盡職完成其本身工作，同時在一定程度上也存在為按照發起人意愿而操作的道德風險。

（四）信用評級體系不健全

資產證券化業務因為其結構復雜，所以對信用風險極其敏感，普通投資者缺乏專業只是，難以了解產品的全部信息，更無法對其風險作出準確判斷。因此，對基礎資產進行嚴格準確的信用評級，對于產品定價具有非常大的意義。資產證券化業務中的信息披露，也要求信用評級機構出具獨立、客觀、及時、充分的信用評級報告。然而，由于我國資產證券化信用評級業務開展較晚，目前評級體系尚不完善，難以充分揭示產品風險，評級報告對普通投資者關于基礎資產風險判斷的幫助還有一定提升空間。

二、對策和建議

結合實際業務操作經驗和相關交易主體的反饋，建議從以下方面進一步推進我國資產證券化業務的發展。

（一）積極擴大市場需求

市場規模取決于需求，擴大需求是我國資產證券化業務發展的動力。只有對金融模式的不斷創新，將良性資本引導進入資產證券化市場，才能正真有效擴大資產證券化市齙墓婺！M時，建議將重點放在基礎設施建設、以及期限較長的消費信貸資產上，加大與大型國有企業的合作。配合相關政策，引入民營、私營、外資企業中的優質資本，以多種渠道擴大資產證券化市場規模。

（二）破解二級市場流動性難題

增加二級市場流動性，可以囊韻錄阜矯嬡朧鄭閡皇墻餼鲇畔燃緞糯資產支持證券開展質押式回購交易的難題。二是健全做市商制度。三是提升合格投資者跨市場、以及跨境交易投資能力。目前的資產證券化產品限制在單一的交易所市場或銀行間市場發行，如果可以跨市場發行或流轉，那對于資產證券化產品流動性問題的解決將具有十分重大的意義。四是增加投資者群體，鼓勵更多的機構投資者投資資產證券化項目產品。

（三）打破部門監管分類壁壘

由于我國《信托法》對信托的設立、信托財產的性質和效力、信托當事人的權利和義務均進行了詳盡的規定，信托作為我國資產證券化業務中的特殊目的機構具有最高的法律保障基礎，建議統一規定信托作為我國資產證券化業務殊目的機構，以降低交易結構的法律風險。同時，建議通過修改相關管理辦法的方式，強調特殊目的機構在資產證券化業務中的交易主體作用，加強信托公司的自主管理能力，資產管理能力和對其他中介機構的監督能力，樹立信托公司成為資產證券化中的核心地位，真正發揮作為發起人交易主體的作用，如資產的選擇、證券參與方的選擇、費用的分配等，降低道德風險。

（四）完善信用評級體系

由于我國信用評級業務開展較晚，所以存在包括標準不統一，評級方法未得到有效實踐檢驗的問題。因此，建議相關部門及時建立統一的評估標準，提高評級結果的客觀性，真正反映不同基礎資產的自身風險。同時，由于傳統的信用評級費用往往由發行人承擔，所以評級結果很容易受到發行人的影響，評級機構為了獲得項目及收入，可能會提高資產的信用評級。因此，為避免利益沖突，保證評級結果的客觀性，建議調整傳統的付費方式，采用投資人付費。目前我國采用的是“雙評級”制度，在信貸ABS的發行評級和發行后續跟蹤時，都需要有兩家評級機構出具評級報告。采用投資人付費的模式可以充分發揮“雙評級”機制下評級機構之間相互監督、制約的作用，有效避免評級機構與發行人之間的利益沖突。

參考文獻：

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