國債期貨交易策略模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇國債期貨交易策略，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，它的市場機制及功能作用在國際金融市場上已經得到相當充分的實踐和認可。當前，國內利率風險暴露已經進入活躍期，風險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經比較緊迫。

1開展國債期貨交易是規避利率風險，確保金融體系安全運作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創新取得重大進展，我國貨幣市場和債券市場的規模不斷擴大，品種日益豐富，參與機構的種類和數量大幅度增加，這使得利率風險敞口規模迅速上升。與此同時，由于我國經濟和金融體系日益融入全球化進程，國內經濟、金融體系受到的外來沖擊愈發頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內金融機構和經濟當事人承擔的利率風險。在2008年爆發了全球金融危機之后，國內外的經濟、金融形勢復雜名變，利率變動難以預測，利率風險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應收緊，商業銀行的國債資產面臨著很大的風險。據計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業銀行所承擔的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經濟的企穩回升，市場利率上升的預期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現有的被動防范利率風險的手段遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產品為基礎的風險管理模式，隨時根據利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機制來規避利率風險。

規避利率風險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機制將利率波動帶來的風險從風險規避者轉移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。相對于其它利率風險管理工具，國債期貨具有以下優勢。第一，國債期貨交易引入做空機制，交易者可以利用國債期貨主動規避利率風險。相對于傳統的表內利率風險管理方法，國債期貨的運用可以在不調整資產負債結構的前提下在短時間內完成對利率風險頭寸的調整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風險。第二，國債期貨具有較低的成本優勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標準化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產品具有較小的信用風險及較高的流動性。我國現已推出的管理利率風險的衍生產品，如利率互換和債券遠期交易，都在場外市場進行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風險。此外，債券遠期交易采用的是非標準化合約，其利率風險規避交易設計多采用點對點的協議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標準化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當清算中介，實行無負債的每日結算制度，有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。因為其流動性強、交易成本低以及具有在高信用風險的市場環境下穩定運行的特點，國債期貨無疑會是規避我國當前利率風險最有效的手段。

2國債期貨交易有利于促進利率價格發現

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規避風險的套期保值者，也包括了承擔風險的投機者。投機者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關國債期貨的價格信息，并根據這些信息頻繁地進行買賣交易。投機者在進行交易的同時將國債現貨內含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現貨未來價格變化趨勢的預測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機者，使國債期貨產品的價格能夠及時、準確地反映國債現券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機者頻繁地在現貨與期貨市場間進行套利，促使期貨價格和現貨價格維持合理的關系，使得國債現貨價格能夠更好地反映其內在價值。

國債期貨市場上的做空機制改變了現貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現貨資產進行調整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進入債券市場，并且根據市場情況的變化積極地調整自己的資產組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預期都能體現在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。

3國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預期性以及連續性等特質。通過期貨市場和現貨市場之間的套利活動，可以促進現貨市場針對某一期限形成一個統一的基準市場利率，并逐步形成一個合理的從短期到長期的利率體系。

在一個僅有現貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現貨交易的不足，促進形成完整、準確、可靠的國債利率體系。第一，國債現貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進行國債現貨交易時，投資者不得不支付高額的手續費以及占用大量資金的機會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機制和做空機制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據市場情況變化，采取主動的應對措施，及時調整資產組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現貨交易形成的收益率只能反映當期利率，無法對未來的利率水平進行合理的預測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進行期貨交易將自己對未來利率的預期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠期的走勢。第三，不同的國債現貨市場形成的利率具有較強的針對性，缺乏權威性和指導性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場。在國債市場的分割狀態下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產生一個統一的市場基準利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現貨價格。通過定價機制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現貨市場的發行與交易，并最終實現債券市場的統一，進而促成基準利率的構建，形成一個完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進展遲緩、監管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經濟環境發生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進展，利率市場化改革也進入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經驗后，我國政府致力于改善國債現貨市場環境、建立和完善相關的法律法規和監管體系的建設，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。

1國債現貨市場的快速發展為恢復國債期貨提供了堅實基礎

國債現貨市場作為國債期貨市場的基礎資產市場，是國債期貨市場穩定運行的重要保障。我國自1981年恢復國債發行以來，國債市場建設突飛猛進，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規模不斷擴大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規模高速擴張，2008年實際發行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現貨市場可流通比例增大，流動性增強。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現券換手率(即國債現券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當，因此國債規模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結構趨于合理，基準收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結構，形成我國債券市場的基準收益率曲線，財政部經過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼備的較為豐富的期限結構，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據。從2003年開始，財政部積極推行基準期限國債連續、滾動發行，由此進一步鞏固國債收益率基準。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準收益率曲線，2005年我國通過了關于實行國債發行余額管理的意見，使得大量滾動發行短期國債成為可能，并有利于優化國債期限結構。至此，我國債券市場基準收益率曲線的建設初見成效。

市場交易主體數量大幅增加，債券各市場統一進程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機構加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴大債券結算業務范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業銀行總行，增加到包括各類金融機構和其他機構投資者在內的8,299家。銀行間債券市場已經成為所有機構投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業銀行債券柜臺業務間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉托管辦法，2005年實現了全部國債跨市場發行。國債的跨市場發行建立了銀行間與交易所市場間的國債現券融通機制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現國債市場統一積累了必要的經驗。

2利率市場化進程的加快為恢復國債期貨提供了現實依據

國債期貨市場運作的國際經驗表明，盡管國債期貨的推出時機對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩定運行的重要基礎條件。目前，經過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內只有基準存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業拆借等金融市場利率都已經放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產市場的利率政策管理模式的調整，標志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環境與金融創新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產品)的創新活動，通常被認為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內被擊破。利率市場化的深入為我國恢復國債期貨提供了保障機制。

3規范運行的期貨市場為恢復國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個世紀九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規不健全，交易所風險監管體系不完善是違規事件發生在監管環境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關法規的制定以及監管體系的建設。目前，中國期貨市場監管制度基本健全，風險監管能力大大提高，同時，機構投資者不斷發展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經驗都為我國恢復國債期貨交易提供了保障。

法律法規體系不斷健全。1999年國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規的制定使我國期貨市場初步形成了統一的法規體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務院又對期貨交易相關法規條例進行了修訂，證監會也修訂并頒布了一系列配套行政法規，這次修訂最突出的特點是將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據，使得國債期貨市場能夠持續健康穩定地發展。

篇2

國債期貨的投資策略有很多，多數適合具有大資金的機構參與，個人投資者的投資策略主要是趨勢易。國債期貨是利率期貨。利率走勢往往會在一段時期內保持穩定，比如在剛進入降息通道后，央行不會短期又進行升息操作，可以預期一段時間內的債市牛市行情。

套利：攫取無風險收益

期現套利對于融券有優勢的機構而言是非常好的策略。

跨期套利交易是國債期貨套利交易中最常見的，它是指交易者利用標的物相同但到期月份不同的期貨合約之間價差的變化，買進近期合約，賣出遠期合約（或賣出近期合約，買進遠期合約），待價格關系恢復正常時，再分別對沖以獲利的交易方式。從國外市場經驗看，跨期套利主要有兩種：臨近交割時的跨期套利和統計套利。從嚴格意義上講，這兩種套利方式本質上都不是一種“無風險套利”，屬于經驗和統計意義上的套利，但也具有相對的穩定性。

國債期貨的跨品種套利，是指投資者買進或賣出一個國債期貨合約，同時賣出或買進另外一個不同品種的國債期貨，利用這兩個不同品種國債期貨合約價差變化獲取利潤的交易方式。套利者進行跨品種套利交易時，著眼點不在于債券現貨市場上漲或下跌的整體運動方向上，而是相對于另一種國債期貨合約而言，某種國債期貨合約在多頭市場上是否上漲幅度較大或在空頭市場中下跌幅度較小，由此確定該種國債期貨合約是否為相對強勢合約。

套保：機構投資者首選

在沒有國債期貨之前，基金公司等機構在預期收益率上漲時只能通過賣出長久期的債券買入低久期的債券實現組合久期的下降，成本高周期長，但是有了國債期貨之后可以直接通過賣空國債期貨來實現保值。另外，有了國債期貨之后，預期未來收益率會下降，可以提前通過買入國債期貨來實現套期保值。這樣一種靈活的多空工具，給了機構投資者靈活的管理組合的方法，必將引起機構投資者的共鳴。

投機：考驗三大因素判斷力

國債期貨作為一種期貨，同樣具有投機功能，如長期的趨勢交易和短期的波段交易。如果預計未來國債期貨價格將上漲，可以在當前價格低位時建立多頭倉位，等價格上漲之后通過平倉獲利；同理，如果預計價格將下跌，可以建立空頭倉位，等價格下跌之后平倉獲利。

影響國債期貨價格走勢的因素主要有：宏觀經濟前景（GDP、工業增加值）、通脹（CPI）和資金面的松緊（銀行間質押式回購利率、Shibor利率）。需要說明的是，所謂收益率就是“要求的投資回報率”，因此“要求的投資回報率”上升，必須讓對方賣得便宜些，否則就得賣貴些，即收益率和價格是一一對應的反向關系。另外，收益率往往是提前反應的，投資者需要提前判斷。

A股市場影響

對于A股而言，國債期貨的正式上市，對市場本身不會帶來太大的所謂資金分流的影響，但肯定會對未來股指博弈的方向帶來一定的引導或影響作用。正如股指期貨對市場帶來的沖擊類似，不一定要去把握，但必須要懂得去分析看待明白其對市場的影響，國債期貨上市可能會對以下上市公司產生影響，見附表。

個人參與國債期貨交易準備工作

申請開戶時保證金賬戶可用資金余額不低于50萬元人民幣；具有累計10個交易日、20筆以上的金融期貨仿真交易成交記錄，或者最近3年內具有10筆以上的期貨交易記錄等；具備金融期貨基礎知識，通過相關測試；到開辦了相關業務的期貨公司網點辦理國債期貨開戶手續，如果已有股指期貨開戶，可直接用于國債期貨交易；下載期貨公司軟件，擇機購買合約，開始投資。開倉后需有足夠時間盯盤，若不在規定時限內補足保證金，將面臨被強行平倉的風險。

交易要素

首批上市合約 2013年12月（TF1312）、2014年3月（TF1403）和6月（TF1406）

一手費用 按期貨公司4%的最低保證金算，4萬元可買賣一手合約。

保證金 暫時定為3%～5%，期貨公司可能會再追加1%以上的保證金

漲跌停板幅度 為上一交易日結算價的2%，上市首日漲跌停板為4%

手續費 5年期合約暫定為每手3元，交割標準為每手5元

篇3

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。

從債券發行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發行債券，目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區間招標方式發行的模式。尤其是2001年開始首次發行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風險

從目前我國債券市場的現狀看，無論是發行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。

(1)發行市場上的利率風險

發行市場上看，一級市場債券發行頻率加快，債券招標發行利率走低。2002年上半年，發行國債與金融債券共17期，發行總量3055億元，其中在交易所發行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低，尤其是5月23日發行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。

顯然，過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數據大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發行的影響開始顯現：在2002年7月發行的第9期國債中，計劃的260億發債額度沒有用完。市場對于債券發行中利率風險的重視，已經開始對債券發行產生不利影響。

(2)流通市場上的利率風險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風險分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風險小、同質性強、規模大，是其他金融資產（如商業票據、證券化資產(ABS)、企業債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，仍然可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發揮應有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風險

金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態對沖交易時表現得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。目前債券現貨市場的流動性不足主要表現在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統攬債券的統一登記和過戶，滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統一監控，還有可能出現債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。

不過，國債現貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據大多數。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發展。

3.現貨交易得到的收益率無法合理預測未來

實際上債券市場的債券回購業務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產的吸引力大大下降，債券市場會出現交投清淡等缺乏流動性的表現。這種市場／產品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現時產生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態嚴重時還可能引發“金融恐慌”而導致整個金融系統的非流動性。

三、利率期貨交易在規避債券市場風險中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規避市場利率波動所引起的資產價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發現。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現貸市場價格的變動，并有助于提高債券現貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。

2.規避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經營中所獲得的現金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優化資產配置，利率期貨交易具有優化資金配置的功能，具體表現在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發行債券事先規定利率，會由于市場利率的走高而出現價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業債券時，美國聯儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發現市場真實的無風險利率，為整個金融產品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范

債券現貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現貨（尤其是基準國債現貨）的發行與期貨合約反映了相同的內在風險，現貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機制”對于現券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續發這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。

篇4

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。

從債券發行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發行債券，目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區間招標方式發行的模式。尤其是2001年開始首次發行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風險

從目前我國債券市場的現狀看，無論是發行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。

(1)發行市場上的利率風險

發行市場上看，一級市場債券發行頻率加快，債券招標發行利率走低。2002年上半年，發行國債與金融債券共17期，發行總量3055億元，其中在交易所發行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低，尤其是5月23日發行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。

顯然，過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數據大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發行的影響開始顯現：在2002年7月發行的第9期國債中，計劃的260億發債額度沒有用完。市場對于債券發行中利率風險的重視，已經開始對債券發行產生不利影響。

(2)流通市場上的利率風險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風險分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風險小、同質性強、規模大，是其他金融資產（如商業票據、證券化資產(ABS)、企業債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，仍然可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發揮應有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風險

金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態對沖交易時表現得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。目前債券現貨市場的流動性不足主要表現在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統攬債券的統一登記和過戶，滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統一監控，還有可能出現債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。

不過，國債現貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據大多數。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發展。

3.現貨交易得到的收益率無法合理預測未來

實際上債券市場的債券回購業務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產的吸引力大大下降，債券市場會出現交投清淡等缺乏流動性的表現。這種市場／產品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現時產生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態嚴重時還可能引發“金融恐慌”而導致整個金融系統的非流動性。

三、利率期貨交易在規避債券市場風險中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規避市場利率波動所引起的資產價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發現。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現貸市場價格的變動，并有助于提高債券現貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。

2.規避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經營中所獲得的現金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優化資產配置，利率期貨交易具有優化資金配置的功能，具體表現在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發行債券事先規定利率，會由于市場利率的走高而出現價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業債券時，美國聯儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發現市場真實的無風險利率，為整個金融產品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范

債券現貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現貨（尤其是基準國債現貨）的發行與期貨合約反映了相同的內在風險，現貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機制”對于現券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續發這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。

篇5

不得不承認，較之于當年狂熱的市況，現今的國債期貨市場顯得理性而冷靜。而在交投不旺的表象之下，圍繞國債期貨展開的期貨業“變局”卻正暗流涌動。

中國社科院金融研究所研究員曹紅輝判斷，這個產品未來一定會迎來大發展，包括國債期貨、股指期貨在內的金融衍生品市場一定是期貨業未來競爭的重頭戲。如果說期貨公司以前是在金融界的邊緣行走，目前則隨著國債期貨上市已逐步走向中心地帶。

據國際清算銀行（BIS）和美國期貨業協會（FIA）統計，2012年全球利率期貨交易約占全球各類金融期貨交易金額的90%，其中國債期貨交易量占利率期貨的比例已超過45%。而2012年，全球金融期貨占期貨市場成交額的88%以上，可以折算出國債期貨占全球期貨交易額的比重達到35.6%。

大好機會

9月6日，籌備多時的國債期貨終于再次登上資本市場的舞臺。市場對其反應較為冷淡，三個合約合計成交量僅3.6萬手，遠低于股指期貨及其他期貨品種上市首日的成交量；之后成交量進一步萎縮，最低時日成交量僅5000多手，交投之冷清，與其他期貨品種幾十萬甚至幾百萬手的日成交量相比，無疑相形見絀。

曹紅輝在接受《金融理財》記者采訪時表示，國債期貨之所以交易冷清，其主要是參與主體的問題，銀行、基金和保險等機構投資者還沒有大規模進入，其主要參與者是個人投資者、部分私募和券商，而他們也都是有限參與。

“對個人投資者而言，國債期貨定價的復雜性使投機散戶不敢輕易嘗試，國債期貨漲跌的分析框架與商品期貨和股指期貨有所不同，尋找需要精密計算的套利機會尚需學習，多數散戶不理解國債期貨價格波動規律。”

券商方面，在參與國債期貨初期，他們需要時間來建立適當的風險管理制度和期現對沖的策略。多數券商固定收益研究員對國債期貨也不甚熟悉，需要慢慢適應期貨交易方式，因此在資產配置初期不會大規模介入。此外，銀行、基金和保險機構參與國債期貨步伐不會太快，目前銀行尚未明確參與方式，而基金則處在觀望期，在流動性不足的情況下不會倉促入市。

對于扮演交易通道角色的期貨公司而言，國債期貨上市冷清無疑對其經營造成困擾，不少期貨公司在此項業務的投入與產出不成正比，但這并未影響期貨業對國債期貨業務的重視和投入。

“長期以來，期貨公司一直都處于被邊緣化的尷尬境地，是個苦孩子，因此國債期貨交投清淡并不妨礙我們對這塊業務的美好憧憬。” 寶城期貨金融研究所所長助理程小勇笑言，其實很多期貨公司早有預期，正所謂好飯不怕晚，現在還是投入期，只有等到商業銀行等機構投資者全面參與進來，市場進入成熟期，才可能有利潤，而且是可觀的利潤。

冠通期貨公司負責人對此深信不疑，“18年都等了，還怕多等幾年，不管多艱難，我們都充滿信心，因為國債期貨上市是期貨公司一改以往長期被邊緣化的大好機會。”

變局頓生

南華期貨副總經理朱斌持有類似的看法，金融衍生品一定會在以后的金融投資結構中占據核心地位，特別是利率市場化以后，利率類衍生品一定會突飛猛進，屆時衍生品需求一定會獲得爆發性發展。對于期貨公司而言，如果說以前是在金融界的邊緣行走，目前已經逐步向中心地帶。

比照國外期貨市場發展經驗，隨著債券市場規模的不斷擴大和利率波動的加劇，世界各國的國債期貨發展迅猛。據國際清算銀行（BIS）和美國期貨業協會（FIA）統計，2012年全球利率期貨交易約占全球各類金融期貨交易金額的90%，其中國債期貨交易量占利率期貨的比例已超過45%。而2012年，全球金融期貨占期貨市場成交額的88%以上，可以折算出國債期貨占全球期貨交易額的比重達到35.6%。

“2012年中國期貨市場成交額為171億，如果中國國債期貨能夠達到國外國債期貨在期貨市場交易額那么高的比重，那么國債期貨交易額將達到60.9億。國債期貨的推出，還將增加期貨市場的資金存量，理論上而言，發展到一定程度，銀行、基金、保險券商等都會加入，屆時期貨成交量和成交額還將放大，因此從理論上講，國債期貨對期貨公司的盈利貢獻還有很大的拓展空間。” 寶城期貨金融研究所所長助理程小勇如是分析。

面對國債期貨如此大的蛋糕，無論是券商系還是傳統系的期貨公司早已摩拳擦掌以分得“一杯羹”。券商系期貨公司如海通期貨，“公司從上到下尤其是領導層對國債期貨非常重視，目標就是借鑒在股指期貨方面的成功經驗，力爭在國債期貨的市場份額方面也能保持領先地位。”海通期貨相關人士透露。

傳統系期貨公司如南華期貨也表示，公司在股指期貨、國債期貨都投入了大量人力、物力。“股指期貨、國債期貨等金融期貨是期貨業中的兵家必爭之地，將來會是南華期貨的核心業務。股指期貨對券商而言有天然的優勢，但在國債期貨方面，券商系期貨公司并沒有太大的優勢，大家同臺競爭，各逞所能。”

種種跡象表明，目前期貨業圍繞國債期貨的競爭已悄然展開，長期看，期貨業會面臨重新洗牌的可能。程小勇預計，國債期貨對應國內超過7萬億的現券余額，未來隨著國債期貨越來越成熟，銀行等機構參與進來，期貨公司在保證金規模、手續費和盈利方面將面臨分化。原先券商系期貨公司一枝獨秀，未來券商系可演變為金融系，這其中包括部分銀行和保險機構參控股期貨公司，甚至部分其他非金融機構也會介入，而傳統的期貨公司面臨更多挑戰。

“不過，國債期貨對傳統期貨公司而言也是機遇。由于不管是金融系期貨公司還是傳統期貨公司差不多在同一起步線上，傳統期貨公司加大對國債期貨的投入，迎頭追趕，甚至有后發先至的可能。”

朱斌表示，股指期貨、國債期貨以及未來其他金融衍生品將會帶動期貨行業實現爆發性的發展，盡管蛋糕很大，但不一定會平分。機構在選擇合作伙伴時對對方的資質和實力都有一定的要求，越是實力強的期貨公司越容易尋找到與機構合作的機會，行業可能難以避免“強者恒強”的格局，一些實力較弱的公司或許很難分得一杯羹；發展到一定階段，行業內洗牌或許在所難免。

放松管制

較之于期貨公司，銀行、保險、基金等機構投資者也從來都不缺乏對國債期貨的熱情。

曹紅輝告訴記者，股指期貨上市后使得券商系期貨公司異軍突起，迎來跨越式的發展；國債期貨上市后，不排除未來銀行通過兼并期貨公司的方式參與到期貨市場，催生銀行系期貨公司的誕生。

“國有五大商業銀行一直在積極爭取成為中金所的特別會員，擁有自營席位。考慮到為了鼓勵銀行參與的積極性，監管機構有可能允許大型銀行成為特別會員。而其他商業銀行則可以通過期貨公司或上述五大銀行辦理國債期貨結算交割業務。而且，即使五大行有獨立通道參與國債期貨，他們也還會有一些分倉的需求，期貨公司總能分點羹。”

程小勇則表示，未來如果銀行成為中金所特別會員，可能改寫目前期貨市場的格局。不過，考慮到目前金融市場分業經營、分業監管尚無實質性改變，短期內銀行系期貨公司難成氣候，也難以取代和動搖目前券商系期貨公司的地位。

篇6

12月1日，由中國期貨業協會、中國金融期貨交易所、冠通期貨聯合舉辦的，以“2012金融期貨實戰投資策略”為主題的期貨投資者教育巡講會議在北京召開，各路專家對當前的貨幣政策、國債市場發展、國債價格的影響因素等問題進行了分析和探討。

會上，冠通期貨產業服務部經理馬娜表示，當前我國期貨市場正處于深化改革、創新發展的關鍵時期，行業的迅速發展對期貨公司和投資者而言既是機遇也是挑戰。

貨幣政策將保持穩健基調

國債期貨的走勢和貨幣政策之間有緊密的聯系，冠通期貨投資咨詢部經理王宮對2012年的貨幣政策進行了梳理。

他總結了六個方面的特點，包括：年初穩健的貨幣政策基調得以切實執行；存款準備金率仍然維持高位；價格工具取代數量工具成為貨幣政策執行的主要手段；公開市場操作中正逆回購成為主角；社會融資更加廣泛，M2的信號作用有所減弱；外匯流入趨勢逆轉，人民幣升值預期有所減弱。

之后，王宮進一步分析了2013年貨幣政策對資產價格的影響和蘊含的風險。他認為，隨著中國經濟企穩回升，貨幣政策將在較長時間里保持穩健的基調，存款準備金率的連續調整很難出現。利率市場化進程將會加速推進，更多利率相關產品將會推出，市場需要管理利率風險的工具。從資本市場整體看，貨幣政策將不會成為主導性因素。美國新一輪量化寬松的程度有待觀望，對中國的影響需要國內因素配合。要警惕經濟復蘇帶來的貨幣流速加快風險，抑制通脹將成為央行長期的主題。

國債期貨價格四大影響因素

浙江工商大學證券期貨研究所副所長何志剛認為，國債期貨合約的再次出臺意義重大，將有利于活躍國債現券交易，提高債券市場流動性；將為我國債券市場提供規避系統性風險的工具，形成由債券發行、交易、風險管理三級構成的完整的債券市場體系；將為債券市場提供有效的定價基準，形成健全完善的基準利率體系。

據他介紹，10多年來，中國債券市場飛速發展，市場規模不斷擴大。近5年，中國債券一級市場每年發行量在7～10萬億元的規模，其中，國債近3年發行規模在1.3～1.6萬億元。截至2012年9月，中國有161只記賬式國債，其中只在交易所上市交易的有4只，只在銀行間交易的有10只。在交易所交易的國債總數有144只，在銀行間交易的有156只，在柜臺交易的有98只，非流通的記賬式國債有1只。另外在柜臺單獨交易的儲蓄式國債有28種。銀行間國債托管量占比93%，交易所和柜臺國債托管量占比較小，分別為3%和4%。

國債作為流動性最強的固定收益證券品種，其價格波動雖有限，但由于固定收益債券的投資者持有債券的目的以強調資金的安全性和現金流的穩定性為主，故國債有限的價格波動，仍能對其資金的變化產生較大的影響。國債現貨價格的影響因素分析對市場參與者以及國債期貨的推出有重要的意義。

何志剛認為，影響國債現貨價格的因素主要有四個。首先是經濟因素。由于持有國債只能獲得固定收益，通貨膨脹會侵蝕這部分收益，這對國債持有者不利。一般情況下，如果發生通貨膨脹，投資者會賣出國債，國債市場需求減少，國債價格下降。因此，通貨膨脹與國債價格的關系應是反向關系。另外，國債現貨價格還受世界經濟景氣狀況的影響，包括世界經濟周期和匯率波動等。

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中圖分類號：F746.16 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0119-03

國債期貨是國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產品和風險管理工具，是發達國家規避利率風險、維持金融體系穩定的重要手段。自2013年以來，我國陸續上市了5年期和10年期國債期貨產品，在多層次資本市場建設方面邁出重要一步。截至目前，國債期貨市場平穩運行，在著力建設完善市場功能、進一步提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟制度經驗十分必要。

持倉限額是指交易所規定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數量，是期貨交易所為防止市場風險過度集中于少數交易者，以及防范市場操縱行為而采取的主要風險控制措施之一。境外成熟國債期貨市場上，各個交易所制定的持倉限制標準并不相同。美國國債期貨市場發展多年，形成了成熟的持倉限額制度。我國在5年期和10年期國債期貨上市之后，在著力建設完善市場功能、充分提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟經驗十分必要。本文重點研究了美國芝加哥商業交易所（以下簡稱“CME”）國債期貨市場的持倉限額制度，重點分析持倉限額制度的組成架構，以期為完善我國國債期貨市場持倉限額制度提供一定借鑒。

一、美歐國債期貨持倉限額制度分析

CME美國國債期貨的持倉限額制度主要分三類：持倉限額及豁免、有解釋義務的持倉標準和大戶持倉報告標準。其中，隨著市場的不斷成熟、監管理念的進步，除僅設置較寬的交割月持倉外，有解釋義務的持倉標準和大戶持倉報告成為美國國債期貨市場的主要監管措施；對于套保套利交易的持倉豁免，僅需在獲得批準后每年及時提交更新的申請表格備案即可。

（一）持倉限額及豁免

持倉限額分為一般月份限倉、所有月份限倉和交割月限倉。CME的持倉限制制度是按照凈持倉為標準進行衡量的，對相關品種單個月份持倉和所有月份持倉都有限制。所有月份總持倉限制，或稱所有月份合并持倉限制，是對一個交易者在一種商品所有月份（包括交割月）的持倉加總后的總持倉實施的限制。交割月持倉，指交割月最后10天的限倉，為硬性限倉規定，客戶不得突破該合約上的限倉標準。大部分金融期貨品種，包括國債期貨，都由期貨交易所來進行投機持倉限額的監管。但CFTC有權審查交易所的監管情況。

為促進市場發揮風險管理的功能，CME在持倉限額制度中設定了同一客戶（或實際控制人）持倉合并規則，主要用于對交易方持倉進行有效合理的計算，交易方持倉計算結果進一步用于投機持倉限額和限額豁免的操作和實施。這是對上述投機持倉限額規定的進一步強化，旨在避免投資者（實際控制人）通過分倉、分賬戶等形式逃避監管。

為了提高市場管理的靈活性，充分滿足各類參與者的風險管理需求，CME制定了持倉限額的豁免制度，具體包括善意套期保值持倉限制的豁免、風險管理持倉的豁免和套利持倉豁免。為保證豁免授權符合市場發展特征，在具體操作中，一旦持倉限額的豁免得到批準，投資者必須在每年提交一份更新的申請書，時間不晚于最近申請日的一年內，而CME有權在認為必要時做出修改或撤銷豁免決定。總體來看，該套豁免制度目前已經形成一個較為寬廣的范圍，能夠充分滿足市場的風險管理需求。

1.善意套期保值持倉的豁免

善意套期保值持倉是一個從商品期貨交易發展而來的狹義的概念，主要反映了對當時商品期貨交易中套期保值的認識。只有基于基礎商品的實物買賣和交割的套期保值交易才能被J定為善意套期保值持倉，從而才能獲得投機限倉豁免。

根據CTFC的定義，善意的套期保值持倉是指在期貨市場上對用于未來交割的合約所進行的交易或持有的頭寸。在正常情況下，這些交易或持倉是暫時替代了隨后將要在現貨銷售渠道進行的交易或持有的頭寸，對于降低經營和管理風險在經濟上是適當的。只有目的是為了對沖現貨交易伴生的價格風險，持倉的建立和了結有序進行并且符合健全的商業習慣，才被視為善意的套期保值。

2.風險管理持倉的豁免

隨著20世紀80年代馬科維茨的投資組合理論在業界的廣泛應用和金融期貨的上市，投資和風險管理并不再是簡單的標的資產和期貨之間簡單而機械的對沖，而是有了更多的選擇和做法。套期保值概念既包括傳統的“善意套保”，又進一步拓展增加了“風險管理頭寸”（Risk Management Position）的新一層含義。根據CME規則的定義，風險管理頭寸就是這樣一種期貨或期權頭寸，它們被投資者所持有的，用于管理他們在標的現貨市場、關聯的現貨市場以及關聯的場外市場上購買、出售或持有頭寸的風險。通常，該現貨市場相對于期貨頭寸具有高度的流動性，同時，該標的的期貨市場與現貨市場之間存在套利機會，保持緊密聯系。

3.套利持倉豁免

CME對套利持倉豁免的規定屬于原則性規定。其規則559條規定，對跨市場套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權/期權套利、期權/期貨套利持倉，可以豁免持倉限制。

（二）有解釋義務的持倉標準

1992年1月，CFTC批準了CME對于所有商品期貨合約建立持倉限額標準的豁免申請，并許可CME針對某些特定的高流動性的金融期貨合約建立有解釋義務的持倉標準（Position Accountability）。但當時僅限于部分金屬品種。

所謂有解釋義務的持倉標準，是一個與持倉限額相對應的概念。具體來說，客戶在某些風險較大的期貨合約將面臨所有月份固定持倉限額的嚴格管制，而在大多數期貨合約上則只會面臨有解釋義務的持倉標準的報告要求。一旦達到該水平之后，客戶只需向交易所報告其持倉頭寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客戶繼續增倉，如果有操縱嫌疑，交易所具有平倉權力。這樣做的好處在于及時順應市場的快速發展，避免持倉限額的頻繁改動，增強監管彈性。

20世紀90年代末以后，美國以及歐洲的場外衍生品市場快速發展起來。當時的主流思潮是，為了保持金融市場的活力和競爭性，政府對衍生品市場的監管應更具靈活性。在這一思潮的影響下，美國國會于2000年通過了《2000年商品期貨交易現代化法案》（簡稱CFMA）。該法案的實際效果是大大放松了對期貨市場的監管，其中一個重大的變化是“有解釋義務的持倉標準”這一概念在美國期貨市場開始得以正式推行。截至目前，包括國債期貨在內，美國許多重要的期貨品種，如原油、黃金、白銀、股指、歐洲美元等，都實行了有解釋義務的持倉標準。

（三）大戶持倉報告標準

美國期貨市場執行大戶報告制度的主要目的有兩個：一是嚴格執行限倉制度，預防和調查市場操縱等違法違規行為；二是及時掌握和向市場披露持倉信息，確保市場公開透明。與國內市場不同，在美國期貨市場上，交易所沒有對投資者分配統一的交易編碼，CFTC難以掌握某一投資者的所有交易情況，從而難以全面、準確地分析全市場的交易情況。因此，CFTC需要通過投資者申報的形式獲得交易及持倉數據，來掌握同一賬戶持有人所有的交易及持倉情況。

1.大戶報告制度的執行者

美國大戶報告制度分為兩個層面：一是CFTC層面，二是交易所層面。

CFTC根據《商品交易法》的授權可以從交易所、結算會員、期貨經紀商、外國經紀商和交易者收集所需要的市場數據和持倉信息。

各交易所根據法律規定，也有義務對上市合約實施大戶報告在內的自律監管。以CME為例，一般要求交易所清算會員、期貨經紀商和外國經紀商每天對任何達到報告標準的客戶進行大戶報告。報告內容包括持倉和交割通知等情況。

2.大戶報告制度的標準

交易所設置的大戶報告標準不得高于CFTC的大戶報告標準。總的來說，美國大戶報告標準較低，出現“大戶不大”的現象。由于申報人數眾多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以維持大戶報告系統的運行，但大戶報告仍被列為一項法定義務，可見大戶報告制度在美國市場監管中的重要地位。

就大戶報告而言，清算會員、期貨經紀商及國外經紀商相同，每日需要將下屬客戶中達到持倉限額、持倉責任報告水平及大戶報告水平的客戶交易、持倉等信息向交易所進行報告。

3.大戶報告制度的操作程序

在具體操作時，由監查人員每天通過計算機，通過期貨經紀商、結算機構及外國經紀商，搜集大額交易者數據，并進行分析。當客戶在會員處開立新賬戶時，如果會員發現客戶多個賬戶之間可能存在關系時，應向交易所申報。對于有投機、套保、套利等多種交易方式的投資者，也需要提交大戶報告，并由監管機關檢查套期保值者是否超過了其豁免水平。通過這些手段，交易所可以了解大額交易者買賣的具體細節，以及其所從事現貨與期貨市場間的避險策略，監察人員就可能及早找出異常的交易狀況與可能的違法行為，以便于采取適當的防范措施。

結合前述內容，CME的國債期貨持倉限額、有解釋義務的持倉標準和大戶報告持倉標準如表1所示。除交割月限倉外，有解釋義務的持倉標準已替代了持倉限額要求，且大戶持倉報告制度明顯低于交割月限倉和有解釋義務的持倉標準；交割月限倉規定非常寬松，明顯高于其他持倉限額制度的標準要求。

二、EUREX國債期貨持倉限額制度簡介

EUREX國債期貨限倉標準十分寬松，且限倉調整靈活。主要國債期貨產品包括德國國債期貨和意大利政府債券期貨，一般情況下滿足市場持倉規模，可視為一種象征性限倉規定。同時，EUREX可適時調整限倉標準，調整時間、調整規模無固化規定，以交易所公告為準，調整機制非常靈活。因此，不同于CME，EUREX在國債期貨市場上無固定的大戶報告制度、有報告義務的持倉標準等固化的制度要求，僅在認為必要時，根據市場情況限倉標準。

以2012年11月底為例，EUREX根據市場運行情況，了2012年11月30日至2012年12月3日對各期限德國國債期貨和意大利國債期貨提出了多頭持倉限額要求，對于超過持倉限額的客戶，要求其提供客戶號，以便對超額持倉進行平倉。

三、我國國債期貨市場持倉限額制度的實踐

我國國債期貨在中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）上市交易。根據境外市場經驗和我國期貨市場的制度架構，結合我國商品期貨和滬深300股指期貨的實踐，中金所制定了國債期貨持倉限額制度。其中，持倉限額制度針對不同的群體，標準也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉制度、結算會員限倉制度、投機客戶限倉制度和大戶報告制度。

（一）套保套利客戶持倉制度

關于國債期貨的套保、套利管理制度框架主要有以下3點。

篇8

一、債券市場金融工具比較

美國債券市場主要存在預發行，回購及逆回購、期權及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場流動性、降低發行人融資成本。例如，債券發行前活躍的預發行交易能夠提前度量市場需求，便于發行人、承銷商對債券的定價；回購及逆回購交易有助于提高市場流動性，幫助交易機構實現短期融資；債券的期貨及期權市場，有利于市場參與者在流動性市場中建立分散化的對沖策略；本息剝離工具產生的零息債有助于實現現金流的重組，滿足不同投資群體對不同現金流結構的需求。

近兒年，通過研究西方成熟市場運行狀況，國內債券市場逐步引進了一些金融工具，目前已擴大到（質押式、買斷式）回購及逆回購交易、本息剝離工具、遠期債、遠期交易以及即將推出的預發行交易等工具。從市場表現看，質押式回購及逆回購交易工具存在時間最長，已成為銀行等金融機構調節流動性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場各交易品種中交易量排名第一，20xx年交易量將近10萬億元。買斷式回購與質押式回購類似，能夠向市場參與者提供融資渠道，在國內債券市場基礎券種較少、尚未建立連續拍賣發行制度等因素的制約下，20xx年交易量僅為1200多億元。由發行人主導開發的本息剝離工具，由于國內市場流動性不足、不能滿足市場參與者的有效需求，交易稀少，國家開發銀行也僅試探性地操作了一次。遠期債主要為了解決國內資金供給與利率的季節性波動較大的問題，這一安排最早在財政部發行國債時啟用。目前，市場資金較為寬松，人民銀行在央行票據發行中使用這一制度，用以熨平公開市場操作對資金市場的沖擊。而即將推出的債券預發行制度，能夠幫助確立價格發現機制，縮短承銷時的分銷周期，減小承銷商的資金占用。

二、遠期交易手段及國內發展現狀

篇9

2012年北油所實現交易額1005.86億元，順利成為北京市首家千億元規模大宗商品電子交易市場。

2012年11月29日，北京市房山區北京石油交易所“中國燃料油現貨交易平臺”正式啟動。

上世紀九十年代，原北京石油交易所、原北京商品交易所等相繼推出石油期貨合約。

事件

進入2013年，各石油交易所都為推出中國原油期貨加足了馬力。《國務院關于修改的決定》，目的之一就是為適應推出原油期貨的需要，為境外投資者直接進入期貨交易所進行原油期貨交易預留了空間。

1月30日，北京石油交易所（北油所）與中國國際期貨有限公司簽署戰略合作協議。北油所副總裁石加福坦言，北油所交易額已經突破千億元大關，但現貨經營離不開期貨市場，參與套期保值可使現貨企業有效規避風險，北油所正在踐行一種現貨市場與期貨市場協調發展的新模式。因為庫存價格波動風險是很多企業面臨的難題，由于擔心價格下跌，很多企業不敢購買原料，但又怕原料供應不足影響生產。為了規避現貨價格波動的風險，很多企業需要利用期貨市場進行套期保值操作。即采取買現貨、拋等量期貨的策略，通過現貨用多少，期貨平多少的期現結合操作，將企業面臨的現貨絕對價格波動風險轉化為相對的基差變動風險。

中國國際期貨有限公司董事總經理王可表示，今年國債期貨、原油期貨、股指期權等新品種蓄勢待發等待上市，對現貨市場的國際化也有著深遠的意義。

規避風險

增強話語權

日前，很多現貨公司紛紛成立了期貨部，我國著手推出原油期貨的根本目的就是，增強我國的原油話語權，以及定價權。全球的煉化市場重心正逐步向亞太轉移，盡快推出原油期貨有利于改善現有缺乏定價權的局面。

篇10

當前，我國期貨市場在發展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經濟在我國的發展，當前期貨市場面臨著難得的機遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發展提供建議。

一、我國期貨市場存在的問題

（一）交易主體單一

我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業和自然人。國有企業只能限于作套期保值交易，金融機構和事業單位不得參與期貨交易，并嚴禁信貸資金和財政資金進行期貨交易。在新的《期貨管理條例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。

（二）交易品種少，成本高

目前，我國期貨市場上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個，一些金融業品尚在基礎性研究之中，股指期貨推出時間一再延遲。隨著經濟的迅速發展和經濟形勢的變化對期貨市場提出了更高的要求。而我國期貨市場上上市品種過少，制約了市場功能的發揮，造成了期貨市場的低效率。我國期貨交易所收費項目單一，交易費用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報顯示，手續費收入占92.65%，會員年會費占0.56%，其他收入占6.79%。收費項目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費結構單一，缺乏有效的信息服務、監管服務，期貨市場收費結構不合理，成為我國期貨市場上的一個大問題。

（三）監管模式不適應期貨市場發展趨勢

監管方式以行政手段為主；證監會在代表政府實施監管的過程中，一方面缺少對行業發展的宏觀決策權，另一方面又對行業內部管理又過于寬泛，過于微觀；監管法規以限制性規定為主，嚴重阻礙期貨市場的良性發展。相應的法律法規主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發展市場，發揮期貨市場的經濟功能，使期貨市場發展空間受到極大限制，造成了嚴重的負面影響。

（四）期貨市場與現貨市場結合不密切

在現達的市場經濟體系中，期貨市場作為重要的組成部分，與現貨市場、遠期市場共同構成既有分工又密切聯系的多層次的有機整體。從1990年中國鄭州商品交易所成立的17年來，中國期貨市場的發展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風險事件時有發生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發生程度不同的風險事件。我國現貨市場存在的種種缺陷已影響到期貨市場的正常發展。

二、存在問題的原因分析

（一）交易主體方面

我國期貨市場與國外期貨市場相比，發展層次單薄，期貨市場持續發展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現貨商根據自身發展需要自發組織起來的，現貨市場的不發達導致期貨市場在合約質量標準和交割環節存在一定的成本，生產者直接進入期貨市場特別是農產品期貨市場進行套期保值交易不夠廣泛。

（二）上市品種方面

我國期貨市場品種結構單一的現狀，主要是由于落后的品種推出機制。我國期貨品種推出審批權在證監會之手，這是一種行政。同時，證監會并未建立品種推出長效機制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發展金融衍生產品的基本條件，匯率雖然已經實現并軌，但是國家對外匯實施嚴格管制；國家對存貸款利率和國債發行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。（四）監管體系方面

法制不健全，在期貨交易的各個環節，法律手段運用表現為可操作性差、執法力度弱，不能形成完整的期貨法規體系；在建立期貨市場初期，各地為了各自區域的發展，把本地區辦成一個金融貿易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監會對交易所的高層干部實行直接管理。對于期貨市場對國民經濟的重要貢獻認識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預的過多、過亂，使得期貨市場監管機制錯位，無法形成嚴密的監管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預使效果大打折扣。

（五）我國期貨市場與現貨市場關系方面

中國的現貨市場極不發達，流通渠道很不暢通，中間環節繁雜，合約履約率低，廣大生產、經營企業在現貨市場中除要承擔價格風險外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質量糾紛及貨物運輸不到位等非價格因素的風險。

三、完善我國期貨市場的建議

期貨市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，在市場經濟中發揮著十分重要的作用。針對當前中國期貨市場存在的問題，應該從以下幾個方面著手解決上述問題。提高期貨市場監管水平；完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監管體制，形成市場自律為主的監管體系；完善市場結構，建立以市場為導向的品種上市機制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經濟主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風險；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強公司結構治理，完善內控制度，不斷增強公司的實力，提高抗風險的能力。

參考文獻

[1]季瓊，金融國際化背景下中國市場發展初探[J]，湖南經濟管理干部學院學報，2002（4）36：16-21

[2]上海期貨交易所.2006Annual[EB/OL]．