股票投資價值分析的方法模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇股票投資價值分析的方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我國創業板在深圳股票交易所成功上市，從初建時28家公司，總發行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發行股本為262 475 087 724股。創業板市場的快速發展為國內中小公司，尤其是高成長、高風險、高收益、高創新的計算機應用服務公司提供了巨大的融資機會和發展機遇。多層次資本市場體系的逐步完善拓寬了個人投資者的投資渠道，而創業板計算機應用服務公司的股票憑借其高成長和高收益性正在逐漸獲得個人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學有效的股票投資價值評估模型，幫助投資者高效準確地識別出具有投資價值的股票，成為專家學者們共同關注的熱點之一。曲若鵬以同一家公司財務報表為例，運用兩種方法評估企業股票投資價值，第一種是先估計實體價值，然后減去凈債務價值；第二種方法利用股票投資現金流量模型進行折現，得出的結論為不同的思路得出的股票投資價值評估結果是不同的。張棟等人認為，企業股票投資與看漲期權極為相似，借助B-S期權定價模型可以確定企業股票投資價值，雖然與傳統方法相比此模型可充分考慮到企業收益風險，操作更具靈活性，但缺點是重要參數波動率的確定容易產生偏差、計算過程也比較復雜。劉建容等強調股票的投資價值是一種相對價值，結合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內在價值評估模型，借助相對內在價值與股價動態變化趨勢之間的聯系構造出上市公司投資價值分析模型，實證研究表明該模型在投資者進行股票選擇時具有指導作用。孫霞指出，資本結構、股票投資結構、公司治理結構以及企業所處的行業和宏觀經濟形勢等都是影響企業股票投資價值的重要因素，國內金融市場日趨完善，掌握一些科學的股票投資價值評估技術是投資者進行理性投資的必要手段。

通過以上文獻可以發現，對股票價值進行全面、科學的評估不僅可以有利于股東的監督與公司管理者的經營，也是投資者進行投資的必要過程。多數學者對股票投資價值評估研究范圍比較廣泛，缺乏針對性，并不完全適用于高成長、高風險的計算機應用服務類公司。因此，結合該行業的具體特點，遵循創新性、科學性、全面性等原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備等創新性指標。

一、股票投資價值評估指標體系的建立

（一）建立指標體系

本文采用模糊層次分析法來構建股票投資價值評估模型。模糊層次分析法是綜合運用模糊數學和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡稱AHP法），由美國運籌學家Satty于20世紀70年代提出，是一種定性與定量分析相結合的多準則決策方法，具體分為五個步驟：根據總目標明確問題，分解問題并構建層次分析模型，根據隸屬關系構造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運用AHP的關鍵是構造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識對客觀事物的判斷存在差異，構造的矩陣需要經過不斷的調整和檢驗才會達到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡稱“FAHP法”）用模糊數代替標度表示結果，通過兩兩元素的比較構造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個元素的相對重要性權重，實現了模糊環境下的層次分析，使得決策結果更加數字化，定量化和科學化。

依據《中華人民共和國證券法》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》和《中華人民共和國中小企業促進法》等文件，立足創業板計算機應用服務公司高收益、高風險、技術獨占性、高成長性等特點，參考國內外相關文獻，遵循科學性、全面性、創新性等指標體系設計原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備、知識產權、成果轉化能力、決策科學程度等指標，最終構建了創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的指標體系。該指標體系分為3層，第1層是目標層，即創業板計算機應用服務公司股票投資價值A；第2層是準則層，對應盈利指數（B1）、成長指數（B2）、風險指數（B3）和創新指數（B4）4個一級指標；第3層是指標層，包括基本每股收益、凈資產收益率、凈利潤增長率等10個定量指標和產品市場認可度、人才儲備知識產權等5個定性指標。

（二）構造判斷矩陣

本文采用模糊層次分析法來確立各級指標的權重值，邀請多位股票投資專家和資深股民對指標間相對重要程度進行兩兩判斷，采用Saaty1―9標度法構造出判斷矩陣，Satty1―9標度法的含義（見表1）。

根據上述專家對指標重要程度判斷結果的處理，得到5個判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：

（三）計算各級權重并檢驗一致性

根據計算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標層對準則層的權重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計算得到的權重值能否作為下層要素對上層某一要素排序的依據，還需要對判斷矩陣進行一致性檢驗。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗判斷矩陣一致性的指標，其中CI，因判斷矩陣階數n越大時，一致性越差，為消除階數對一致性檢驗的影響，引進修正系數RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗標準，其中CR=CI/RI，當計算得到CR值小于或等于0.1時，認為判斷矩陣具有一致性，可以進行單排序；當CR值大于0.1時判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評分降低偏差，直到滿足一致性檢驗。RI值隨矩陣階數n變化情況（如表2所示）。

下面計算并判斷矩陣的一致性檢驗指標，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗，權重系數可以接受，得到權重匯總表（如下頁表3所示）。

二、實證研究

（一）數據樣本的來源與選取

應用模糊層次分析法對創業板計算機應用服務公司股票價值進行評估的過程是：首先，根據上述專家學者給出的相對重要性矩陣計算出各指標相對于綜合評價目標的權重系數（前文已得出計算結果（見下頁表3）；然后以各公司重要財務指標的實際值和綜合實力為基礎，將定量指標和定性指標進行橫向比較，得出各指標在多家公司中的相對重要性，重要性程度用分值的高低來表示；最后，用相應的權重系數乘以各家公司評價指標的對應分值，得出各公司盈利指數、成長指數、風險指數、創新指數的分值和綜合評價分值。

本文從深市創業板隨機抽取4家有代表性的計算機應用服務公司股票進行分析，并對其投資價值進行評估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來代表它們。為了提高評價結果的可靠性，本文假設不同股票的宏觀經濟環境、政策導向、行業特點等都相同。表4是新浪財經網提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評價指標的財務數據。

根據表4中財務數據和各公司的綜合實力對每家公司的評價指標構造判斷矩陣，計算每家公司在各指標中所占的相應權數（計算方法如上文所示），結果（如下頁表5、表6所示）。假定每個指標的滿分都是100分，將每家上市公司各評價指標的分值與其對應的權重系數相乘，得出盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數的得分。同理，將每家公司上述四個指標的分值乘以對應指標的權重系數，得出綜合評分。下面以銀信科技為例計算其盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數及其投資價值綜合評分。

盈利指數=銀信科技在基本每股收益C1的權重得分×C1在盈利指數B1中的權重+銀信科技凈資產收益率C2的權重得分×C2在盈利指數B1中的權重+銀信科技每股凈資產C3的權重得分×C3在盈利指數B1中的權重盈利指數=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長指數=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，風險指數=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，創新指數=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投資價值綜合評分=銀信科技在盈利指數B1中的得分×B1在計算機應用服務公司股票投資價值A中的權重+銀信科技在成長指數B2中的得分×B2在A中的權重+銀信科技在風險指數B3中的得分×B3在A中的權重+銀信科技在創新指數B4中的得分×B4在A中的權重投資價值綜合評分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投資價值綜合評分結果匯總為表7。

（二）投資價值評估排序

對創業板這4家計算機應用服務公司股票投資價值進行排序，得到的結果（如表7所示），即按投資價值從優到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價值最大，主要表現為其收益較高、創新能力較強，發展穩定、上升空間大，是這四支股票中相對投資價值最大的。

（三）檢驗

為了檢驗采用模糊層次分析法做出的計算機應用服務公司股票投資價值評估模型的科學性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢圖（如下圖所示）?？梢钥吹剑?家公司的股票實際漲跌趨勢與上文模型預測的結果一致。

結合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢更為穩定，波動較小，抗風險能力高，成長性好，收益也更穩定，所以是相對投資價值最大的股票。根據北京易華錄信息技術股份有限公司2016年半年度報告顯示，報告期內，基于行業發展環境良好，業務模式創新漸顯成效，公司新增項目較多等原因，公司經營效益穩步提高。僅2016年上半年，公司已實現營業收入89 619.77萬元，較去年同期增長18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤為7 838.75萬元，較去年同期增長36.32%。研發投入總額為6 906.15萬元，較去年同期增加12.68%，主要原因為本年新增研發項目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國家知識產權局授權的專利17項。朗瑪信息的股票投資價值位于第二位，與銀信科技的股票投資價值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢平緩，幾乎維持在正增長狀態，風險比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據本文表4可以得知，其凈利潤增長率和主營業務收入增長率都為負數，經營狀況有待改善，成長性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。

三、結論

運用模糊層次分析法可以清晰反映出創業板不同計算機應用服務公司投資價值的優劣以及各指標的權重，幫助投資者對其投資價值進行綜合評價和分級，從而制定出利潤最大化、成長最優化和風險最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構建的創業板計算機應用服務業股票投資價值評估模型，對投資者的投資決策具有較高的參考價值。但是，在現實的股票投資市場中，影響股票投資價值的因素眾多，包括宏觀經濟環境、政策導向、公司資本結構等，因而在指標選取和權重設定等方面會存在較大的差異性。總而言之，運用模糊層次分析法進行創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的優勢在于其科學性、數字性和靈活性，可以結合具體的宏觀環境和各股票的實際情況具體分析與評價。同時，由于股票市場十分復雜，瞬息萬變，可以將模糊層次分析法與其他科學決策方法相結合，優化指標的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標權重的準確性，增強預測的可信度。

參考文獻：

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篇2

我國的證券交易平臺正在趨向于正規化，這有助于投資者減少投資風險、提升投資利益。但由于上市公司數量的上升，相同行業的公司競爭力會急劇加強，而且股票市場還是處于初級的發展階段，價格波動的比較劇烈，但是以價格投資為代表的理性投資理念已經形成了，這樣就需要投資者更應注意要謹慎選擇股票，多方面分析上市公司的潛在發展空間，選取投資價值大，企業內部運營管理和市場開拓方案科學合理的公司進行投資，有利于投資者選取更有價值的股票。根據人們對價值投資的觀點，把股票投資主要放在那些在股票市場中價值被嚴重低估，或者是其股票的市場價格暫時的低于其他的上市公司的股票價值。如果這些上市公司經過一段時間的發展，業績水平進行不斷的提升，其營業額也將會是聞不得上升，這樣就會使它的股票價格上漲，表現出非常好的成長性，股價也會逐漸想起內在價值回歸，投資者就會對其所投放的股票投資的未來收益也會所以越來越高。所以現在基本上就形成了一種形式：當股票第一其內在價值是，股票被低價買進，當股票市場價格高于其內在價值時，股票就會被高價賣出。本文對中國上市公司的潛在發展狀況進行了分析，提出了可行性較高的財務指標體系模型評估標準，幫助投資者更科學的進行企業投資。

一、建立上市公司潛在發展空間的財務指標體系

（一）分析上市公司發展空間前的準備工作

對于股票投資來說，應該首先從上市公司的內在價值入手，正確的分析和尋找影響公司內在價值的主要因素，建立一個上市公司內在的價值綜合評估測試財務報表體系，以此表為基本，經過各種專業的分析利用，就能夠得到上市公司的內在價值評估模型，通過這樣的方法就能得出上市公司粗暴在的內在價值，通過內在價值和股票價格的波動變化趨勢構建一個上市公司的投資價值分析報告。對上市公司潛在的發展空間進行剖析需要先了解當前社會的整體經濟情況，看社會形勢是否適合新公司的上市，上市之后是否能獲取期望的企業效益;其次要了解同一行業的其余公司發展情況，觀察該上市公司發展存在的競爭力，并且了解公司在開拓市場過程中應對競爭對手的有效方案;第三，要想了解上市公司的潛在發展空間，還要對該公司的基本層面進行分析，觀察該公司基本的運營方式以及內部分工是否科學合理，也是投資者在進行投資時必須要注意的一個問題。投資者在股票投資時，股民們主要的投資目標就是一些股票市場中那些股票價值被嚴重低估的，或者是其市場價格低于其內在價值的股票，因為這些股票的的升值空間很大，經過一段時間的發展，它們的股票市價將會逐漸的回歸正常，有時或許還會高于正常市價，所以這樣的股票的需求量將會上升，股票投資者就得到了意想不到的回報。

（二）分析上市公司財務情況時的各種指標

在對上市公司的財務情況進行檢查和評估時要注意分析該公司的相關指標情況，指標的正負反映了公司的盈虧情況以及發展趨勢。反應公司的經濟水平和發展狀況比較重要的指標包括公司償還債務的能力指標、獲取利潤的能力指標、企業運營能力指標和發展價值能力指標。上市公司的償還債務能力可通過設立公司資金的支出與收入比率，流轉速度比和長期的欠款比例來體現，由于公司的發展需要不斷的資金流動，所以這些指標都不是確定的。

對上市公司的德整體經濟數據分析、上市公司所屬的行業形勢分析和公司的整體面分析都算是上市公司的內在價值的分析。因為經濟趨勢分析過于復雜，所需要的數據比較大，所以在技術上難以實現對公司的實時跟蹤。如果要對一個公司的行業進行分析，就需要長時間的相對穩定的因素，所以本文就從公司的基本面來選取相應的指標來分析上市公司的內在價值，不考慮上市公司的整體經濟形勢和公司所述的行業分析。

公司的運營水平通過設立公司總資金的流動情況、收入的現金比例、流動資金與固定資金的周轉情況、貨存的支出比例、長期資金的周轉情況和應收資金的周轉情況來反映。由于資金的支出與收入和貨存的周轉反映了公司的資金流動情況，所以以上指標應該均為正指標，即公司的收入資金應大于支出資金。設立公司的總資金凈收入情況、單股股票的盈利情況、企業經營的收入利潤和公司的盈利資產保證系數，可以反映企業的獲利情況，當以上指標為正指標時，可以說明該公司具有一定的經濟基礎且公司處于穩步發展階段。公司的發展價值通過設立企業經營收入資金的增長情況、凈收入的發展趨勢、總資金的增長情況和公司貨存的累積情況來反應，公司的發展需要不斷累積資金和貨存，以上指標為時，可以反應該企業具有很好的潛在發展價值。

（三）觀察股利分況

對于目前的中國上市公司的股利的分配狀況就是以不分配或者是少分配為主，上市公司的能夠分配股票利潤醫院的比較少，有很多業績相當好的公司有分配股利的能力，但是其仍然是不愿意進行股票的麗人分配或者是少分配。在股票的利潤分配形式上，大多是人偏愛股利的分配形式，大多數公司主要以派送紅股的分配方式為主，而采用現金股利分紅的比較少，雖然近年來以派現方式分紅的上市公司逐漸的增加，但是展整個上市公司的比重還是比較少的。另一方面，股利分配的隨意性比較大，沒有規律可循，無論是對于采取現金股利還是采取股票股利的方式的上市公司，其股利政策的穩定性都比較差，而穩定性差的上市公司對于狐貍的支付保障就比較低。所以現在能讓投資者準確的把握公司未來的股利政策的上市公司比較少。 分析上市公司的潛在發展價值情況時，除了要觀察上述各項指標之外，還要觀察企業分給股東的利潤情況。股利分發給股民的方法有很多，例如通過贈與投資者部分股票或現金來鼓勵投資者更加信任和支持自己的企業。在這些方法中，最具有大眾信任度的股利是現金股利，由于投資者眾多，一般的企業并不具有分發現金股利的能力，所以派發現金的分紅方式也體現了該公司具有一定的經濟基礎和良好的發展趨勢。

二、投資上市公司的潛在價值剖析

對于目前來說，股票的投資分析主要分為宏觀分析、中觀分析和微觀分析三個部分，宏觀分析就是指對國家的國民經濟、政治、文化的分析，中觀分析就是指對行業和地區的分析，為觀分析就是指對上市公司本身的分析。隨著股市的不斷發展，投資人的投資手法和股票分析不斷的成熟，以及上市公司數量的不斷增加，在像以前那樣對上千種股票亂抓一氣，就會很難的發展上市公司，所以在成熟的股市中股民想要成功就必須的學會對上市公司的潛在價值進行剖析。股票市場中存在著許多有價值的股票，但是一直未被發掘，原因是股票一直呈現出平穩或下降趨勢，其價值被嚴重的低估，市場價格暫時的低于其內在價值的股票，大多數投資人將其視為廢股，不具有投資價值。但是這些有價值的股票一直沒有被發掘是因為公司的潛在發展價值和市場價格不符，或者公司處于創業階段，大眾不能給這些公司一個合理的價值評價，導致公司的發展狀況止步不前。但只要這些企業改變一下營銷方式，或者整頓內部管理，發展一段時間，其股票的價值就會趨向于該企業真正的潛在價值，股價就會呈現比較好的上升趨勢。所以，在投資者進行選股時，要選擇這種具有投資價值的上市公司，不能跟隨大眾心理，要對股市情況進行科學合理的分析，股價已經在上升的公司由于太多人入股，并不一定具有期望的投資價值。

因為各行各業的工作特征不同，所以各個行業的業內公司財務指標不同，對于同一個指標的不同行業的上市公司的來講其內在價值的評估標準重要性也是不同的，所以對一個上市公司的內在價值評估也應該分行業的進行。股票在不同的時間段和不同形式中會有不同的增長率，但是有波動是正常的，公司的發展過程中會存在著遭遇技術瓶頸或者營銷管理方案偶爾與市場不符的情況，投資者需要用發展的眼光去看待上市公司股票的波動情況，不能因為暫時的股票價格下降而忽略了企業實質的內在發展價值。

三、結束語

我國的股票市場越來越完善，其中包括了許多具有投資價值的上市公司，了解上市公司的財務指標，可以讓投資者減少投資風險。依據投資者對投資的觀點，股票投資價值是一種相對價值的投資，其是根據股票的價格和內在價值對比決定的。股民想要在股市中獲得成功，就必須從上市公司的內在價值入手，進行深度的分析并且建立上市公司的內在價值綜合分析評估體系， 再結合因子分析法和分析法，建立上市公司的內在價值的評估模型，這樣就能為投資者在投資時進行一些指導作用，使得投資者能夠準確的進行理財。本文建立了一套完善的財務指標體系模型，并且對我國的上市公司現狀進行了一定程度的分析，讓投資者在投資時可以了解上市公司的相關財務指標，選擇具有潛在發展價值的公司進行合理投資，獲取投資利益的最大化。

篇3

可供出售金融資產是指企業初始確認時即被認定可以出售的非衍生金融資產，包括股票、債券、可轉換債券等，以及沒有劃分為以公允價值計量且其變動作為當期損益的金融資產、貸款和應收款項的金融資產以及持有至到期投資。自2007年滬深兩市股權分置改革完成以來，上市公司作為長期股權投資所持有的被投資單位的法人股都可以轉化為可供出售金融資產，這些限售股具備了在滬深交易所上市交易及變現的能力。這類持有限售法人股的股東當中，大部分為控股上市公司，它們因參股其他上市公司而獲得較多利益，受到股票投資者的關注。此外，根據新企業會計準則，在每年的上市公司年報中，要對上市公司以前年度在長期股權投資會計科目下持有的可供出售金融資產加以披露，并說明可供出售金融資產對企業股東權益的影響。股票投資者可以依據上市公司的可供出售金融資產對這些法人股進行價值重估，挖掘出一些持有較大股權投資其價值又被市場低估的控股上市公司，選擇性購入這類上市公司股票，可以獲得較好的投資回報。

一、股權重估價值被市場低估的根本原因

在股權分置改革以前，在原會計制度核算模式下，類似巴菲特的伯克希爾?哈撒韋公司通過持有優質上市公司的股權獲得股票資本升值帶來賬面收益的模式難以實現，上市公司所控制或施加重大影響的被投資上市公司的股權增值無法體現在其財務報表中。這是因為上市公司的長期股權投資按照投資的股權份額的多少，采用長期股權投資的核算方法即成本法或權益法進行核算，并不計算所持有上市公司股權市價變動的“公允價值”。具體表現為：企業對被投資交易市場不具有重大影響、共同控制或控制，且在滬深證券交易市場沒有上市交易、公允價值不能可靠計量的長期股權投資，可采用成本法進行核算。在成本法下，長期股權投資的賬面價值不受被投資單位盈虧的多少和其他權益份額變動的影響，在取得被投資單位分配的現金股利時，才確認投資收益。不論被投資單位的業績高低，如果被投資單位不進行現金分紅，股權的投資收益就無法體現在投資方的利潤表中。反之，企業對被投資單位具有重大影響、控制或共同控制的長期股權投資，可采用權益法核算。在權益法下，長期股權投資的賬面價值根據被投資單位所有者權益變動份額的多少而變動。只要所有者權益發生變動，投資方的長期股權投資的賬面價值就要進行相應調整。在被投資單位實現盈利時，所有者權益的留存收益增加，投資方的長期股權投資的賬面價值需要調增，確認為投資收益；發生虧損時，所有者權益的留存收益減少，投資方的長期股權投資的賬面價值需要調減，應沖減長期股權投資的賬面價值。其核心是投資方在被投資單位擁有多少凈資產，被投資單位實現多少凈利潤、出現多少虧損、分派現金股利的高低、可供出售金融資產的公允價值上下變動都會引起投資方凈資產份額的相應變動。

但不論控股公司采用成本法還是權益法進行會計核算，其所持有的長期股權投資不會因為會計核算方法的不同而發生改變，上市公司潛在的實質價值并不受影響。例如，上市公司所持有的股權如果以每股1元的價格買入，當期市場交易價值上漲為每股10元時，上市公司無論是采用成本法還是權益法核算，公司財務報表仍然將其長期股權投資以每股1元的價值反映，每股增值9元部分，并不計算股權資本的市場增值，因此，在原會計制度核算模式下，在股權分置改革以前，上市公司所持有被投資單位股權的潛在市場價值得不到充分體現，正因如此，上市公司股權投資的潛在價值被證券市場所忽視而被低估。

二、股權分置改革所帶來的市場機遇

會計制度就像一根紐帶，會計政策的變更將上市公司和其所投資的上市公司聯系在一起。股權分置改革后，長期股權投資所具備的潛在市場價值，成為投資者分析上市公司價值的重要參考因素，自2007年以來，因會計政策的變更，證券市場發生了巨大變化。上市公司之間互相持有股份的現象相當普遍，上市公司按控股份額的不同分為三類：

第一類，絕對控股上市公司股東，持股占被投資上市公司總股本的比例達到51%以上，處于絕對控股水平，限售股流通后大規模套取現金的可能性較低。如中國石油、中國石化等這類控股股東持有的上市公司股票，屬于現行會計準則中規定的投資方能夠對被投資單位實施控制的長期股權投資，采用成本法核算，在編制合并財務報表時按照權益法進行調整。

第二類，上市公司控股比例較大，屬于相對控股水平，投資方對被投資單位具有重大影響或共同控制。此類公司屬于現行會計準則中規定的按照權益法進行計量和核算的公司。長期股權投資的初始投資成本小于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，其差額計入當期損益，并調整長期股權投資的賬面價值。如東方集團、新希望、遼寧成大、吉林敖東等上市公司，此類公司所持有上市公司的股票市價高低的變化，會對控股公司的凈資產和凈利潤產生相應影響。

第三類，上市公司持股比例較小的股票投資，目的是取得股票短期差價，會計核算上以交易性金融資產處理，期末按股票交易價格計量，以股票收盤價作為公允價值計價入賬。公允價值的變動計入資本公積，影響公司的凈資產。如兩面針、雅戈爾、太極集團等上市公司通過滬深證券交易市場購入的股票。

上述三種類型的上市公司按照現行會計準則的有關規定，所持有的股權將出現在“持有至到期投資”“可供出售金融資產”“交易性金融資產”三個會計科目中，而且必須以公允價值入賬計入資本公積。股權分置改革完成后，限售法人股進入全流通領域，第一、二類控股股東所持有的上市公司股票，可以將此類持股確認為可供出售金融資產。按照《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》規定：可供出售金融資產持有期間取得的利息或現金股利，應當計入投資收益。資產負債表日，可供出售金融資產應當以公允價值計量，且公允價值變動計入資本公積――其他資本公積。處置可供出售金融資產時，應將取得價款與該金融資產賬面價值之間的差額的利得或損失，計入投資損益；同時，將原直接計入資本公積――其他資本公積的公允價值變動累計額對應處置部分的金額轉出。

例：東方集團股份有限公司持有相對控股的民生銀行股份有限公司法人股10.67億元，2015年12月31日民生銀行的股票收盤價為9.64元/股，2015年12月31日資產負債表日，東方集團如果按照原會計準則計算長期股權投資的賬面價值為10.67億元，按現行會計準則計算長期股權投資的賬面價值為92.19億元，長期股權投資的賬面價值增值92.19億元（即10.67×9.64-10.67×1），同時，東方集團的“資本公積――其他資本公積”相應增加了92.19億元。假如東方集團所持有民生銀行的限售股開始流通，并出售持有民生銀行股票的10%，即1.067億股，按民生銀行的股票市場交易價格每股9.64元出售，則東方集團將取得投資收益9.22億元（即1.067/10.67×92.19），同時，“資本公積――其他資本公積”相應減少9.22億元，僅出售部分股權，每股收益0.55元。

也就是說，上市公司控股其他上市公司的股權價格的變動，影響著控股公司的凈資產，出售時將影響控股上市公司本身的盈利，滬深股市股權的市場價值得以體現，這就意味著一批股權重估增值的上市公司將浮出水面（見表1）。

三、股權投資價值分析

在現行會計制度下，控股上市公司可以通過持有優質上市公司的限售法人股股權，獲得股權升值所帶來的賬面收益，使巴菲特所掌管的伯克希爾?哈撒韋公司的盈利模式成為現實。筆者認為，從上市公司所擁有股權潛在增值的視角，可以動態市凈率、動態市盈率兩個指標分別分析對長期股權投資的價值影響。

（一）市凈率。市凈率是指股票價格與凈資產的比率。一般來說，市凈率較低的股票投資價值較高，相反，則投資價值較低；它有助于投資者以較少的資金投入獲得較高的資金產出。對證券投資機構而言，它能夠幫助其辨別股票投資風險。每股凈資產是標的股票的賬面價值，它是用初始投資成本計量的，而每股市價是資產負債表日這些標的股票資產的現在價值，它是證券市場上投資者交易的結果。例如：浦發銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市凈率低于2倍，而創業板類股票的市凈率遠遠高于2倍。這類現象，在我國滬深股票交易市場中屢見不鮮，股價的高低與其凈資產不匹配，究其原因，這與股本結構、股本大小以及投資者偏好密切相關，同時，也反映了我國證券市場的不成熟，以及投資者投資理念的不成熟。通常情況下，股價是凈資產的2倍左右，對該股票投資較為安全。對發展前途有良好預期的上市公司股票市凈率可以達到2倍以上，甚至遠遠超過2倍。該股票股價與其凈資產的關系具有密切的正相關性，更多的是體現投資者對于投資標的股票的未來預期，假如現在的投資標的股票能夠在未來給投資者帶來較高的投資回報，那么現階段該投資標的股票的市場需求也會增加，從而推動投資標的股票市場價格的走高。如上頁表1所示，東方集團2016年3月31日的收盤價為每股6.84元，每股凈資產為6.29元，計算出的市凈率為1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》計算，股權投資總溢價為92.19億元，每股溢價5.3元，溢價后每股凈資產為11.82元，溢價后的動態市凈率僅為0.58倍（即6.84/11.82），投資該股票比較安全，若股價按凈資產的2倍計算，該股票市價應為23.64元（即11.82×2），而該股票2016年3月31日的收盤價僅為每股6.84元，因此，該股預期具有近17元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等上市公司潛在的股權增值對其每股凈資產的貢獻分別高達6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，這類股票價值的被低估程度可見一斑。

（二）市盈率。市盈率是股票價格與股票收益的比率，用來比較不同價格的股票是否被高估或者低估。一般認為，一家公司股票的市盈率如果過高，那么該股票的價格存在泡沫，股價被高估。市盈率的高低反映了對該股票投資相對成本的高低，同樣也體現了對該股票的投資風險。一般情況下，市盈率越高，表示投資該股票的風險越大，市盈率越低，則表示投資該股票的風險就越低。例如：浦發銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市盈率低于20倍，而創業板類的股票市盈率遠遠高于20倍。這種現象在我國滬深股票交易市場中較為常見，股價的高低與其收益不配比，究其原因，同樣與股本結構、股本大小以及投資者偏好相關，反映了我國證券市場的不成熟，以及投資者的不成熟。通常情況下，20倍的市盈率，表示投資該股票較為安全。具有良好預期的股票市盈率遠遠高于20倍以上。股價與收益具有較高的正相關性，如果現在投資的品種能夠在未來給投資者帶來好的收益，投資者對于該投資品種的未來預期趨于樂觀，它的市場需求也會增加，從而進一步推動該股票的市場價格走高。反之，投資者對于投資品種的未來預期則趨于謹慎，股票的市場價格走低。例如：東方集團2016年第一季度每股收益為0.139元，2016年12月31日收盤價為每股6.84元，計算出的市盈率為49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投資該股票風險較大；但是，從其持有民生銀行10.67萬股股票中出售股份的10%，即1.607萬股，若以2016年3月31日民生銀行的收盤價每股6.94元計算，1.067萬股的套利，將給東方集團帶來近9.22萬元的巨額投資收益，僅此一項公司每股收益將達到0.55元，按預期收益計算出的動態市盈率僅為9.91倍（即6.84/0.69），若股價按每股收益的20倍市盈率計算，該股票市價應為13.8元（即0.69×20），而該股票2016年3月31日的收盤價僅為每股6.84元，因此，該股票預期具有7元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潛在的股權增值對其每股收益的影響分別高達0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建一季度每股收益將分別為0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其動態市盈率分別為16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率計算，該類股票同樣預期具有巨大的上升空間，該類持股對該公司業績有著重大的積極貢獻。

綜上所述，隨著股權分置改革的完成，以及新會計準則的實施，控股上市公司所持有的被投資單位的限售法人股所潛藏著的巨額增值將得以實現，選擇一些持有較大股權投資而其價值被市場低估的控股上市公司進行投資，可以取得較高的投資回報。S

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從允許保險公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險公司直接入市，權益類投資在保險公司整體資產配置中的重要性日益提高?，F在權益類投資占保險公司整體資產配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個重要手段，值得深入研究。

一、投資目標

通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國的股票市場，在控制風險的前提下，實現投資凈值的穩定增長和資產的長期增值，分享中國經濟持續穩定高速增長的成果。

二、投資理念

（一）積極管理

1.中國的證券市場還不是非常有效的市場，價值被低估和高估的情況經常出現，市場充滿投資機會

2.消極管理指導思想下的指數化分散投資還不能有效降低風險

投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結實，而在中國市場，結實的“籃子”太少，不結實的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風險。

3.機構投資者的信息與人才優勢使積極管理成為可能

當前中國的機構投資者隊伍在不斷壯大，境內的投資者包括基金管理公司、保險公司、財務公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機構投資者則以QFII為主。機構投資者擁有資金、人才、信息等多方面優勢，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發掘超額收益，使積極管理成為可能。

（二）價值投資

1.價值規律同樣在證券市場發揮作用

價值規律告訴我們，在商品市場上，價格圍繞價值波動。在證券市場上，價值規律同樣發揮作用，即上市公司的股票價格也是圍繞其內在價值進行波動的，當價格低于其內在價值時，應該大膽買入；當價格高于內在價值時，應該果斷賣出。

2.在市場規模不斷擴大及機構化、國際化的背景下，價值投資將逐步成為未來中國證券市場主流的投資理念

（1）中國證券市場規模不斷擴大，少數機構操縱市場與股價的難度越來越大。

從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年啟動的“股改”，更是中國股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉為可流通股，中國股市的流通市值將在現有的基礎上翻一番還多，這使得操縱市場的難度進一步加大（見圖1）。

（2）機構化。我國證券市場機構投資者比重迅速上升，機構與散戶的博弈變為機構之間的博弈。

（3）國際化。對外開放步伐逐步加快，發達國家成熟的投資理念對我國的影響逐步加深。從2003年QFII進入中國證券市場以來，截至2005年底，共有34家機構獲批QFII資格，累計批準額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機構以合資等方式進入中國證券市場。這些境外投資機構應用發達市場成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內進行價值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時，也深深影響了境內投資者的投資理念。

3.新興市場下的相對價值投資

（1）中國公司治理結構不完善的情況較為普遍，具有絕對投資價值的品種較少。

（2）“常青樹”較少。在國外成熟證券市場上，曾出現過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長期價值投資成為可能。而在中國，大多數公司受體制機制的局限及經濟周期和國家產業政策的影響較深，業績起伏較大，往往是“各領一兩年”，常青樹型的上市公司較少。

（3）價值投資理念的確立需要一個不斷反復和確認的過程。需要人們在經歷市場風風雨雨的磨練和“教育”之后逐步認識和確立。

4.價值分析為主，技術分析為輔

股票價格的中長期走勢取決于公司的基本面，但其中短期走勢卻時時受到市場偏好和供求關系的影響，因此技術分析具有短期指導作用。任何事物都是波浪式前進的規律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導下的波段操作，與價值投資可以并行不悖。

（三）組合優化

在優中選優的基礎上，通過適當分散組合投資，可以降低投資的非系統性風險，獲取風險調整后的最優收益。

三、股票投資策略

（一）價值投資理念下的兩類投資風格

價值低估與業績成長是股價上漲的根本動力。在價值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風格：價值投資型與價值增長型或者兩者的完美結合。

1.價值投資型

價值投資型股票往往具有以下四方面特征：

（1）較低的價格／收益（PE）比率，即低市盈率。

（2）以低于面值的價格出售。

（3）隱藏資產，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會計慣例，把這項購買以成本24美元人賬。”

（4）長期穩定的現金分紅比率。如果一家上市公司能長期穩定地現金分紅，這本身就意味著該公司有穩定的經營模式、穩定的現金流，這也構成長期投資價值的一部分。

2.價值增長型

價值投資的另一種風格是價值增長型，這里強調其內在價值隨著業績的增長而增長。如果說長期價值投資型風格是一種防御型風格的話，價值增長型就是一種進攻型風格。價值增長型股票具有以下四點特征：

（1）處于增長型行業。

（2）高收益率和高銷售額增長率。

（3）合理的價格收益比。對于高成長的股票而言，其市盈率往往會隨著股價的上升而上升，這是增長預期在價格中的體現，是合理的，但是市盈率不能比增長率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.

（4）強大的管理層。

（二）前瞻性是選出好股票的關鍵

1.對歷史的理解是股票投資的基本功

要做好股票投資，首先要對歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導我們現實的投資。

2.買股票就是買企業的未來

股票價格說到底是對未來現金流的折現，可以說，買股票就是買企業的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。

3.任何超額利潤都來自于獨到的眼光

從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤，而不可能獲得超額利潤，更多的時候從眾心理會帶來虧損；獲取超額利潤，必須要有獨到的眼光。要能做到人棄我取，在市場低迷時敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場過度樂觀時果斷賣出。

4.在前瞻性基礎上優中選優

在前瞻性基礎上，還要做到優中選優，保證投資的成功率。

四、基金投資策略

基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對基金的投資同樣要遵從價值投資理念，選擇投資價值高的品種；不同之處在于基金的估值指標體系與股票有較大差異。在對基金進行投資價值分析時，可以從以下四方面入手：

（一）看過去

看過去是指考察基金公司和基金過去的業績表現，大致包括三方面內容：

1.對既往業績與風險進行評估

對既往業績和風險進行評估等于績效評估和歸因分析。收益分析包括對凈值增長率和風險調整后收益指標的分析（詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經過風險調整后的收益率指標，能更全面地反映基金經理對收益和風險的平衡能力。另外，還要對包括主動投資風險度、股票倉位調整、行業集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標進行分析。

其中對基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進行重點研究，重倉股是基金經理自上而下和自下而上投資分析的綜合結果，對判斷基金經理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對基金重倉股進行認真的對比分析。

2.基金經理的素質與能力

如果說買股票是買企業的未來，買企業的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經理?；饦I是個智力密集型行業，其投資業績主要是依靠管理團隊和基金經理的投資管理能力。因此，基金經理的投資理念、投資經驗、市場感覺、擇股擇時能力，對基金的業績都有巨大的影響，在選擇基金時，必須對基金經理的素質和能力進行全面的考察。

3.管理團隊

管理團隊是基金公司經營的核心，其對個體基金投資業績的影響不容忽視，特別是對不突出明星基金經理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團隊也是選擇基金的重要指標。

（二）看現在

看現在包括三方面內容，首先是當前股市的估值水平，即市場點位，其次是備選基金在當前市場估值水平下的應對措施，這主要體現在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動。

1.市場點位

市場點位代表市場的估值水平，如果當前點位較低，進一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當前點位已經比較高，估值水平已經較為充分，市場下跌的風險較大，則可以減少對墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。

2.股票倉位

對股票倉位的選擇需要結合投資者對市場點位和估值水平的判斷進行。如果投資者認為當前市場點位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國基金信息披露是按季度進行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實時了解基金倉位，只能通過基金凈值變動進行估算，但這種估算的準確度不是很高。

3.人員變動

考察人員變動主要是看管理團隊、投資團隊、研究團隊等投資核心人員有無大的變動，如果一些重要的人員如總經理、投資總監、明星基金經理等離職，則對于未來基金的業績會帶來一定的不確定性。

（三）看未來

“看未來”主要是對基金組合未來的收益和風險狀況進行預測分析，包括四方面內容：

1.股票組合分析

對備選基金組合中個股尤其是重倉股的基本面進行分析，進行收益預測和估值分析。

2.規避風險

對股票組合的行業集中度、個股集中度、歷史波動率等風險指標進行分析，對基金組合的風險進行評估。同時對其組合中的個股進行認真研究，避免踩到“地雷”。

3.評估增長潛力

通過對組合中個股的收益和估值情況的預測，可以對基金凈值的增長情況進行預測，來衡量備選基金的增長潛力。

4.基金的“期限結構”

在選擇封閉式基金時，要考慮基金的剩余期限，根據市場走勢和基金凈值變動預測進行基金剩余期限的合理搭配。

（四）看價格

“看價格”主要是指對封閉式基金的折價率進行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價率相對較高的基金。

五、投資流程與方法

好的投資結果是建立在好的投資流程和投資方法基礎上的，將投資決策的各個步驟進行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術面研究、定性與定量分析、時機選擇以及風險控制等結合起來，實現投資研究一體化、風險控制與投資交易并重。投資流程應該包括以下幾個步驟：

研究先行—實地考察—價值評估—比較分析—技術分析—決策選擇—買賣交易。

1.研究先行。進行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對行業以及股票的基本面進行了解。

2.實地考察。對企業進行實地調研，一方面了解企業未來經營發展情況，一方面也是對企業公開的報告和報表中的信息進行核實。

3.價值評估。在研究和實地考察的基礎上，從上市公司基本面角度進行數量化分析，對股票價值進行評估。

4.比較分析。將股票的估值指標與同類企業以及大盤進行比較，確認其估值高低。

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中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）06-0088-01

市盈率指的是在一個考察期（通常為12個月的時間）內，股票的價格和每股收益的比例。投資者一般都通過市盈率比值來預測或衡量各公司股票的投資價值。市盈率反映了在每股盈利不變、派息率為100%、所得股息沒有進行再投資的情況下，需要經過多少年才可以通過股息全部收回投資。正常情況下，一只股票的市盈率越低，市價相對于股票的盈利能力就越低，投資風險會隨著投資回收期的縮短而變小，因此相對而言，股票的投資價值就會增大。

投資者在面對市場風險和機會時，主要通過使用市盈率（普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利）的方法來確定其“市場”價值，根據被投資農業上市公司公布的財務數據加以計算后，再和目前被投資公司股票市場的價值比較后得出其投資是否具有可行性的結論。市盈率是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標，某種程度上當通過市盈率計算出來的預期價值大于市場價值時，投資者投資就有意義，否則就是無意義。

一般情況下，人們通過市盈率來衡量不同股票之間股價的高低。但并不能完全通過這種方式來判定所有公司的股市價格。正常情況下，一家公司股票的市盈率若是太高，則有可能高估了該公司股票的價格。如果一家公司當前的發展狀態良好，且呈現出廣闊的市場前景，則通過當前股票的高市盈率可能會準確地估測出該公司的股票價值。需慎重考慮的一點：只有在各家公司的每股收益差距不大的情況下，才允許通過這種方式衡量同行業、不同股票的投資價值。

股價高低以及企業的盈利能力主要通過市盈率體現出來，因此在某種意義上，當通過市盈率計算出來的預期價值大于市場價值時，投資者投資就有意義，否則就是無意義。

市盈率＝普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利

市盈率越低，代表投資者能夠以較低價格購入股票以取得回報。我們可通過一家公司過去12個月的凈收入與總發行已售出股數之間的比值求得該公司盈利多少。假設一只股票的市價是24元，過去12個月每股獲得3元的盈利，再利用24/3=8求得市盈率為8。則我們根據計算結果得知這只股票具有8倍的市盈率，也就是每付出8元可得到1元的盈利。投資者通過市盈率的計算結果來判斷各公司股票的票價。正常情況下，股票的市盈率越低，說明該公司的投資價值越高。如果通過市盈率來比較國家、時段、行業都不相同的股票，則幾乎沒有可比性。只有同類股票的市盈率才有比較價值。

股價的波動往往表現在以下三點：①實際股價=估計價格，說明市場比較理性；②實際股價>估計價格，即高估了股價，有回落的可能；③實際股價

通過市盈率、市凈率、市銷率等相關指標確定投資決策正確與否。

①公式：市凈率=每股市價÷每股凈資產

農業上市公司的資產運營情況主要通過上式體現出來，要求每股市價必須高于每股凈資產（屬于賬面價值），所以，如果上市公司達到了2-3市凈率，則說明該公司發展狀態良好，可以投資；

②公式：市銷率=每股市價÷每股主營業務收入

上式體現了上市公司的市場份額，市銷率數值越小往往說明該公司具有投資價值。準確把握市盈率、市凈率、市銷率這三個比率進行投資決策，可準確分析出上市公司是否具有投資價值。

此外，通過市盈率指標進行投資決策時，需兼顧公司的成長性。有的農業上市公司經過了重組和資產注入，還有一部分公司雖然市盈率較高，但具有發展潛力，則需采取動態市盈率法來衡量其投資價值。公式為：動態市盈率=市盈率÷每股預期收益增長率。動態市盈率指標能全面的體現出公司股票投資價值和成長性，投資者可通過該指標選擇市盈率≤每股預期收益增長率的公司。此外，上市公司業績或業績預期也能影響市場整體投資價值。首先，如果市盈率水平的波動范圍較小或不具備太大的提升空間，則只能通過提高上市公司的業績促使大盤指數上漲；其次，如果上市公司業績呈現出較好的發展趨勢，則其市盈率水平也會隨之提高。

通過市盈率指標判斷上市公司的投資價值時，要兼顧該公司的總股本。計算市盈率指標時，分母是每股收益，而每股收益=農業公司稅后利潤÷公司股份總額，同理而證，如果盈利水平相同，公司的總股本及流通股本越小，則其平均市盈率就越高，反之就會越低。

市盈率高，在一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的認同，當然，這并不意味著股票的市盈率越高就越好。因為我國的股市仍處在初級階段，如果莊家為了提高市盈率而任意哄抬股價，就可能引起巨大的投資風險。所以，投資者必須綜合考慮公司背景、基本素質等因素，對市盈率水平進行合理判斷。

市盈率是一個能將股價與每股盈利有效聯系起來的財務指標， 它也是一個可以有效地衡量現行股價價位合理程度的指標，因而切不可忽視這一指標的作用，而單憑主觀估計去判斷個股價位是否合理。投資農業板塊宜立足長遠，市盈率指標計算以公司上一年的盈利水平為依據，其最大的缺陷在于忽略了對公司未來盈利狀況的預測。

正確看待市盈率：在股票市場中，人們在衡量股票價格時如果完全套用市盈率指標，往往會產生這樣的疑問：股票的市盈率相差懸殊，并未向銀行利率看齊；股票的市盈率越高，其市場表現就越好。究其原因，主要是投資者沒有充分理解和正確運用市盈率指標。

參考文獻：

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基本面分析是指通過對影響證券投資價值和價格的基本因素如宏觀經濟運行狀況、行業結構、上市公司業績、國家的政策法規等進行分析，評估證券的實際價值，為投資者的投資決策提供依據。從基本分析角度出發，影響股價的因素主要包括宏觀經濟因素，行業因素、以及上市公司本身的因素。選擇基本面較好的股票投資，無疑是走好投資的第一步。

一、宏觀分析在實戰中的應用

宏觀分析主要包括宏觀經濟因素分析和宏觀非經濟因素分析兩方面。宏觀經濟因素分析主要從宏觀經濟指標和宏觀經濟政策兩方面分析對證券市場的影響，如GDP、通貨膨脹率、利率、匯率以及貨幣政策、財政政策等的變化都會影響證券市場價格；宏觀非經濟因素主要是通過影響宏觀經濟來影響證券市場價格的，如政局的變動可能引致經濟的改變，從而影響證券市場價格，戰爭、動亂則通過影響宏觀經濟環境而導致證券市場價格變動。在證券投資領域中，只有把握住經濟發展的大方向，才能把握證券市場的總體變動趨勢，作出正確的決策。

首先，從政策對股票市場的影響看，2009年針對房價增漲過快的現象，國家多次采取措施來抑制投機性行為以控制房價過快增長，使得2009年下半年房地產股價一直處于下跌狀態。尤其2010年以來，國家加大了對房地產行業的政策管制。2010年1月10日，國務院出臺了“國十一條”，之后房地產股就不再出現大漲的趨勢。

2010年9月29日，為進一步貫徹落實《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，國家有關部委分別出臺五條措施，被業界稱作“新國五條”；2011年1月26日，國務院總理******主持召開國務院常務會議，提出了“國八條”。4月13日******總理主持召開的國務院常務會議上提出要不折不扣落實房地產調控政策。國家頻繁的出臺了這一系列整治房價過快增長的政策，對房地產股產生了嚴重的負面影響，每一次調控措施出臺后都會引起地產股明顯的下跌，從而使一直處于較好漲勢的地產股價格出現了連續的跌勢，以至于2010年下半年至今，房地產股一直未出現較好的漲勢。

其次，央行近兩年提高存款準備金率和加息的舉措也對股市產生了較大的影響。從2010年截至2011年5月4日，央行共九次上調存款準備金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加劇的通貨膨脹，這也直接影響到了股票市場。上調準備金率和加息會使得銀行發放的貸款減少，對金融板塊來說是利空。加息也引起了購房需求的減少，使得房地產公司效益降低，引致房地產股價格出現了一定程度的下跌。由于金融、地產等權重板塊的持續下滑，使得上證A股和滬深300指數成分股整體靜態市盈率下降，從2010年10月至今，大盤也跌了幾百點，這主要就是經濟通脹以及頻繁加息政策密集出臺引起的。如果通貨膨脹狀態好轉，經濟發展態勢走好，股票市場就可能迎來一段表現不錯的行情?？傮w看來，隨著通脹壓力加大以及在利率和準備金率政策雙管齊下的影響下，我國股票市場短期來看，將處于以震蕩為主的狀態。

二、行業分析在實戰中的應用

從證券投資分析的角度看，行業分析主要是界定行業本身所處的發展階段以及在國民經濟中的地位，同時對不同的行業進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確行業背景的分析。行業分析的重要任務之一就是挖掘最具投資潛力的行業，進而在此基礎上選出最具投資價值的上市公司。

一般來說，如果一個行業是符合國家發展方向、國家政策扶持的行業，那么它的前景比較看好，該行業未來的股票價值也相對高；如果一個行業的發展受到國家的抑制，那該行業的股票價格走勢不會太好。行業分析主要從行業結構、行業景氣、行業生命周期和產業政策等方面來分析。

中國的生物制藥產業起步較晚，但在近些年仍舊取得了飛速發展，產業結構日趨合理化。隨著行業整體技術水平的提升以及整個醫藥行業的快速發展，生物制藥行業作為朝陽行業也是醫藥行業中最具投資價值的子行業之一，具備較大的發展空間。

首先，政策支持對該行業發展形成有利支撐。2009年政府出臺了新醫改方案，隨后相繼出臺了許多配套文件，并將在三年內（2009-2011）投入8500億元。2009年5月13日，國務院總理******主持召開國務院常務會議，會議認為，要以生物醫藥、生物農業、生物能源、生物制造和生物環保產業為重點，大力發展現代生物產業。這一系列利好政策都極大的促成了生物制藥板塊的不斷上漲，2010年生物制藥板塊就取得了比較好的投資回報。

其次，醫療衛生水平的提高有利于生物制藥行業發展。隨著診斷在醫學及其他方面重要性的增強，分子診斷藥物行業也面臨良好的發展環境，近年來某些惡性傳染病的爆發對傳統疫苗行業發展起到有利支撐而新型治療性疫苗則為行業的快速發展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我國，我國政府迅速展開預防整治措施，積極鼓勵研制生產甲流疫苗。鼓勵研發創新疫苗的舉措迅速營銷到了生物制藥行業的發展以及其股票態勢，從8月27日至31日，國內3家甲流疫苗生產企業華蘭生物、天壇生物、海王生物連續三個交易日收盤價格漲幅累計超過20%，并一度出現停牌。在新醫改推進、甲流肆虐的背景下，2009年醫藥股表現非常樂觀，在132支醫藥股中，剔除11支09年才上市的新股和11支業績差的ST股，有50余支醫藥股漲幅翻倍，其中海王生物漲幅超過400%，排名第一。醫藥指數在2009年11月份創出新高，超越大盤6000點時的估值水平，生物制藥類的企業作為醫藥股的新興主力，業績更是有了很大的改善，股價也必然隨之上漲。

三、公司分析在實戰中的應用

公司面分析主要包括公司管理層分析和財務分析兩方面。通過對這兩方面的分析增加對公司的了解，進而判斷該公司的投資價值。一般來說，公司基本分析著重于對公司經營管理能力和盈利能力兩方面；公司財務分析著重于財務指標的分析。

公司管理方面的狀況直接影響到其在市場上的競爭能力以及盈利能力。管理層行為的理性與否直接影響公司的未來走向。一般而言，在選股時我們注意看該上市公司的管理人員的管理創新能力、工作經驗、專業技術能力等。一家良好的上市公司通過理性的投資取得較高的投資回報率，那么該公司的股價也會相應上升，利潤回報日益增加，使得公司發展前景更加廣闊。例如，蘇寧電器，2004年7月21日上市。在管理者有效的管理下，蘇寧電器通過細化市場定位、變聯營為自營、推出自主品牌等一系列的創新，引領家電連鎖營銷新的變革，繼而成為中國家電連鎖零售行業的龍頭和先鋒，更是當之無愧的行業標桿。2008年半年報顯示，2008年1-6月份，蘇寧業績繼續保持穩健快速的增長，公司實現營業總收入259.19億元，其中主營業務收入251.43億元，比上年同期增長39.41%；實現凈利潤11.01億元，比上年同期增長70.36%。經過多次派息、送股后，從2004年7月21日上市開盤價為29.88元一直運作到了2008年的74.84元，后期漲勢依然喜人。蘇寧電器具有高成長性和資本擴張的能力，2009年中國連鎖百強榜蘇寧電器位居第一。蘇寧電器憑借優良的業績，蘇寧電器得到了投資市場的高度認可，是全球家電連鎖零售業市場價值最高的企業之一。

在公司財務方面，通過對其資產負債表、利潤表和現金流量表進行分析，從中提取有利于投資決策的信息。通過分析價值性比較高的財務比率指標來探究其盈利能力、償債能力、投資收益等。公司盈利水平的不斷提高，自然伴隨著投資者收益的增加。一般而言，市盈率較低者比較高者的投資價值要高。例如，山東黃金，2008年動態市盈率僅12倍，09年市盈率為10倍，具有較高的投資安全邊際，因此，這兩年山東黃金發展趨勢一直比較好，2010年全年業績仍然處于持續增長狀態，以至于其股票達到了歷史最高值81元以上。上半年實現銷售收入173.7億元，同比增長68%；實現利潤總額8.17億元，同比增長19%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.72億元；同比增加17.8%；基本每股收益0.40元；同比上升17.65%。雖然2010年山東黃金的市盈率較2008年和2009年增長了很多，但其發展狀況仍被看好。

以上是我對基本面分析在實戰中應用的一些見解，希望借此可以為投資者提供一些有價值的投資建議。當我們進行投資決策時，不要一味的跟風、聽小道消息，這些并不能為我們帶來切實的投資回報。只有通過對基本面進行全面的分析，抓住要點，對某一行業或某一只股票進行精確的判斷與分析，才能做出良好的決策方案，進而取得更高的收益。

參考文獻

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錢致昕.我國分行業上市公司股票投資價值研究[D].南京師范大學，2007(03).

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中圖分類號：F038.1文獻標識碼： A

一．引言

融資是生產運作的起點，企業的生存和發展都與融資活動密切相關。國內外大量的理論和實證研究表明，上市公司股權再融資會對公司價值產生負面的影響。隨著經濟全球化的發展市場的不確定性因素增加，上市公司的投資價值備受關注。因此有必要研究股權再融資方式對上市公司的投資價值的影響。

二． 股權再融資及投資價值概述

（一）股權再融資的概念及影響

股權再融資指上市公司根據對資金的需求，在股票市場上再次公開出售股票籌集資金的行為。主要方式有增發、配股和可轉換債券。

股權再融資是上市公司為了擴大生產或改進技術，向投資者再次籌集資金的行為。但是上市公司的非理性融資以及盈余管理等原因，導致公司進行股權再融資之后反而對公司價值和經營業績出現了負面影響。國內外學者通過對股權再融資行為進行實證研究，均得出了股權再融資對公司價值等呈現負面效應的結論。

（二）投資價值的概念及影響因素

本文的投資價值是指投資于上市公司公開發行且在二級市場上流通的股票投資價值，是依據股票所具有的“內在價值"大小來判斷股票是否具有投資價值。

影響上市公司投資價值的基本因素包括宏觀經濟因素、行業因素，企業的內部微觀因素，如公司凈資產、公司的盈利水平等。而影響投資價值的股權再融資因素包括信息不對稱和盈余管理等信息不對稱主要源于大股東在董事會中的重要作用，使他們掌握公司各方面的更多真實全面的信息。盈余管理主要是上市公司為滿足股權再融資的條件，進行的會計應計項目的調整。

三．股權再融資對投資價值影響的分析

（一）定向增發對投資價值的影響

增發包括定向和公開兩種，目前的上市公司增發融資中，公開增發所占的比例很小，因此本文討論發行對象為特定投資者的定向增發。

上市公司偏好在股價較低時推出定向增發。由于信息不對稱、投資者的非理性，定向增發向市場傳遞了公司價值被低估和未來發展良好的信號，使投資者對上市公司會產生較好的預期，隨后的股價會漲高，從而導致上市公司股票的內在價值被高估。但之后增發的利好消息被充分消化，股東的收益率將下降。因此從長期來看，定向增發將導致上市公司投資價值的下降。

（二）配股對投資價值的影響

中國證監會對配股行為提出了對凈資產收益率的嚴格要求， 這直接誘發了通過調整應計利潤的盈余管理行為。以應計項目等盈余管理手段帶來的業績指標的提高不具持續性，低效率的企業控制者不能長期地虛增報告盈余，上市公司配股前暫時增加的應計利潤必然在配股后重新調整回來。因此，上市公司的盈余管理行為可能導致配股后經營業績和股票凈資產收益率的下降。

從我國對盈余管理的實證研究中發現：我國上市公司盈余管理是增加利潤的盈余管理，這能夠引起股票價格的上漲，從而上市公司的股票的內在價值被高估。根據投資價值相關理論，具有投資價值的上市公司應該是股票內在價值被低估的上市公司，而股票內在價值的高估并不具有持續性，盈余管理而調整的利潤也終將發生逆轉。因此長期來看，存在盈余管理情況下的配股，會導致上市公司投資價值的下降。

（三）可轉換債券對投資價值的影響

可轉債的債權性和股權性質使其能夠靈活的影響企業的資本結構，給企業帶來盡可能大的價值。但可轉債的有利因素能否發揮作用還值得商榷，并且可轉債也隱含著對公司造成不利的風險：如果在發行可轉債后,公司的股價一路飆升,投資者就以較低的價格紛紛轉股,將使喪失以較高的價格籌集資金的機會；另外可轉債的持有者可能不是原股東,轉股后會改變公司原有的股權結構,甚至會變更企業的控制權；公司業績一定的情況下,轉股會使得流通的股票數量增多,使公司的每股業績如每股收益等被稀釋。另外，可轉換債券的發行本身說明公司缺乏資金，因而可能向市場傳遞負面信號；可轉換債券的特性并不適合所有公司，如果公司性質并不適合發行可轉換債券，那么發行行為也會帶來負面作用。這些都將導致上市公司投資價值的下降。

四．小結

在影響公司投資價值的股權再融資因素的作用下，上市公司的股權再融資行為都會對其投資價值產生一定的負面影響，即定向增發、配股和可轉換債券對投資價值的影響均為負。

參考文獻：

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在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。

本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。

一、中國股市周期性波動的實證分析

在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。

由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。

一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。

(一)shim的模擬預測

首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型

in-shim=1，00159

91n-shim(－1)+ut

回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335?？梢娔Ｐ徒y計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應?？傊?，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。

(二)ln-shim序列的bp濾波

頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。

從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。

二、價值投資的理論基礎

價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。

內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因?！闭莾仍趦r值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。

價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值?！币簿褪钦f，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關

系。

三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素

在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。

(一)公司內因分析

1　公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。

  2　公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。

2

宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。

四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗

由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。

從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。

篇9

關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資

在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。

本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。

一、中國股市周期性波動的實證分析

在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。

由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。

一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。

(一)shim的模擬預測

首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型

in-shim=1，00159

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91n-shim(－1)+ut

回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335?？梢娔Ｐ徒y計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。

(二)ln-shim序列的bp濾波

頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。

從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。

二、價值投資的理論基礎

價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。

內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因?！闭莾仍趦r值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。

價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值?！币簿褪钦f，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關

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系。

三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素

在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。

(一)公司內因分析

1　公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。

  2　公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。

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宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。

四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗

由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。

從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。

篇10

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月3日

一、引言

從已有文獻對價值成長投資策略的含義描述來看，其是一種融合價值和成長性兩個因素的投資理念。越來越多的投資者在股神巴菲特、投資大師彼得林奇的影響下堅定不移地信奉價值投資成長策略。于是本文在研究國內外文獻的基礎上對價值成長投資策略的研究現狀進行綜述。

二、價值投資策略的有效性

很多學者通過實證分析檢驗發現不管在歐美成熟股票市場還是在新加坡、中國等亞洲新興股票市場，運用價值投資策略選出的價值股都能獲得超額收益。

（一）國外關于價值投資策略有效性的研究。國外最早采用具體估值指標對價值投資策略進行實證分析的是Basu（1977），他采用了市盈率（P/E）指標，選取了美國股市1957年4月至1971年3月的公司數據，構建了高低市盈率組合，研究結果表明低P/E的股票組合投資收益明顯高于高P/E股票投資組合，就算將績效測度偏差因素考慮在內，這個結果也是成立的，市盈率指標效應由此誕生。這一實證結果更加證明了價值投資的價值性。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）對納斯達克和美國證券交易所的股票進行了研究，他們將股票分為價值股和成長股兩類組合，通過5年數據的分析，他們發現價值股的平均收益率為19.8%，明顯高于成長股組合平均收益率（9.3%）。Fama和French（1997）用B/M、C/P、E/P、D/P作為估值指標構造價值投資組合及成長股投資組合，通過實證分析對發達國家的成熟市場和一些國家的新興市場都進行了驗證。在13個成熟股市中有12個股市的價值股投資組合收益率超過了成長股投資組合，其中B/M和C/P組合取得的投資收益率最高。以E/P將股票分類，在16個新興市場中有10個股市發現了超額收益率，雖然超額收益率較小僅有4%，但這是因為新興市場收益率波動較大，而且樣本時間跨度較短。

（二）國內關于價值投資策略有效性的研究。雖然我國股市只有20多年的發展歷程，但是價值投資策略在我國股市應用也比較廣泛，很多學者也通過實證分析證明了價值投資策略在我國股市是適用的、有效的。王永宏和趙學軍（2001）通過實證分析分別對價值投資策略和動量投資策略在我國證券市場上的有效性進行了對比分析，實證結果表明通過價值投資策略篩選出的股票后期表現都比較好，說明了價值投資策略同樣適用于我國證券市場。王艷春和歐陽令南（2003）利用市凈率指標將樣本股票進行分組，通過實證分析，證明了低市凈率即價值股的投資收益率跑贏了高市凈率股票，證明了價值投資策略在中國的有效性。陳祺（2013）采用了5種財務指標：市盈率、市凈率、市現率、收入增長率以及ROE來構建價值投資組合和成長組合，實證結果顯示市凈率和市現率兩個指標構建的投資組合存在明顯的超額收益。他還證明了在成長、穩定、金融和消費四個板塊中價值投資策略都有效可行。

三、價值投資策略中估值指標的選取

國內外學者在研究價值投資策略時，不管是用統計分析或者構建模型，都運用到了最基本的指標分析，但這些指標都不盡相同。

一些學者僅運用市盈率、市凈率、市銷率等單一指標作為選股依據。比如：Fuller（1992）選取了1973～1990年的美國上市公司的數據，實證分析得出市盈率與公司銷售業績成正比，即高市盈率的股票，公司的經營業績較好；反之，低市盈率的股票，公司的經營業績較差。蔡飛（2008）通過對A股市場2000～2003年上市公司的實證分析，認為低市銷率的股票顯示出較強的市場表現，市銷率越低，超額漲幅越大，而且低市銷率的股票組合的市場表現超過了市場上的平均水平。特別是在牛市中，低市銷率的優勢更明顯，而熊市卻不明顯。同時，選擇低市盈率的比選擇低市銷率的有價證券組合更能帶來穩定的收入；在采用低市銷率策略時，所選的公司規模越小，收益越不穩定。

還有一些學者認為單一指標作為選股依據難免有失偏頗，他們同時選取了幾個指標，并構成價值投資組合，以此來驗證價值投資策略的有效性。如：杜惠芬、平仕濤（2005）在文中指出單一利用市盈率或市銷率作為選股指標并不完善。文章運用實證檢驗方法，證明低市銷率和低市盈率相結合的選股指標體系，可以獲得明顯的超額收益，因此“雙低”策略是基于目前中國股市特點的、比較適合的選股指標體系。顧紀生、朱玲（2012）指出目前的相關分析指標無法全面且深刻地揭示上市公司投資價值，即便ROE也是如此。筆者在文中提出股票化率和市銷率可以而且應該成為研判其宏、微觀價值的兩大核心指標，也是對現有分析指標的必要補充。

四、成長性投資策略指標選取

傳統的衡量一家公司成長性的指標通常有毛利率、主營業務收入增長率、凈利潤增長率等，很多學者在研究公司成長性時，選取的指標也不盡相同。

陳曉紅、佘堅和鄒湘娟（2006）把中小上市公司作為研究對象，通過建立成長性評價體系，其中包括凈利潤增長率、主營業務收入增長率和總資產收益率、凈資產收益率等12個指標，分別采用突變級數法和灰色關聯度分析法對公司成長性進行評價，通過對比分析，認為兩種方法各有千秋。余嵐（2009）在《成長型股票的選擇方法及投資策略》中選取了預估市盈率與歷史市盈率、銷售收入增長率、凈資產收益率以及股價/現金流量比這4個指標來衡量公司的成長性。同時，她在文中指出成長型股票與其他股票的顯著差別就在于主營業務收入和盈余成長率必須明顯高于行業平均水平。張顯峰（2013）在研究上市公司價值評估時認為度量公司的成長能力主要是通過增長率指標來衡量，主要包括主營業務收入增長率和凈利潤增長率指標。

五、結語

通過歸納整理后，本文得出以下現有研究結論：（1）明確了價值投資的有效性，價值投資策略不僅適用于國外成熟市場，同時也適用于包括我國股市在內的亞洲新興市場；（2）價值投資策略的有效選股指標有很多，如市盈率、市凈率、市銷率、市現率等；（3）成長投資策略的有效選股指標有很多，如毛利率、主營業務收入增長率、凈利潤增長率等。在前人研究的基礎上，相信在采用價值成長投資策略選股時，定能幫助投資者獲得超額收益。

主要參考文獻：

[1]Basu.S.Investment Performance of Common Stocks In Relation To Their Price Earnings Rations：A Test of The Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance，1977.32.

[2]Fama，E.and K.French.The Cross-Section of Expected Stock Returns[J].Journal of Finance，1992.47.

[3]王永宏，趙學軍.中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究，2001.6.3.

[4]王艷春，歐陽令南.價值投資與中國股市的可行性分析[J].財經科學，2004.1.

[5]陳祺.中國股市價值投資策略的績效研究[D].復旦大學，2013.4.1.

[6]蔡飛.市銷率指標在股票投資決策中的應用[J].財會月刊（綜合），2008.2.

[7]杜惠芬，平仕濤.在A股市場使用市銷率系列指標的實證分析[J].中央財經大學學報，2005.10.