股權投資的退出方式模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇股權投資的退出方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

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一、研究背景

房地產私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發行收益憑證來募集資金，再通過專業的私募房基投資管理機構進行管理。國內房地產市場宏觀調控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發展（陳瑛2014）。中國大部分房地產私募股權投資基金發展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數國內私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。

二、國內私募房基的退出方式

從國際市場的經驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯，包括IPO、單純的物業出售、股權轉讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內私募房基主要用于投資房地產項目（住宅、寫字樓、商業等），退出方式以物業出售和股權轉讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發團隊或聯合其他開發商合作開發，建成后出售物業實現退出；也可以用較低價格收購物業，通過對其進行資產改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業地產還可以采用發REITs的方式退出，但國內的法律法規尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據國內外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發行上市（IPO）及股權轉讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產宏觀政策的調控，國內私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產品，但是新三板、中小板、創業板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業的股份轉讓給其他投資者，從而實現資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發行，因此時間和經濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據對方的策略來執行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業以期獲得可持續快速發展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設及構建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：

假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉換證券和不轉換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉讓；

假設3：通過IPO或者股權轉讓方式退出的預期總收益為I；被投企業選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；

假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉讓的聲譽收益為零；

假設5：當私募房基公司選擇不轉換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉換證券方式退出時，控制權轉移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：

從上述博弈矩陣可以發現，對私募房基公司而言，選擇不轉換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉讓；選擇轉換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉讓。

對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對于股權轉讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權轉讓，可轉換證券和不可轉換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉讓。

四、對我國私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內私募房基退出的主要方式是股權轉讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發育不足，企業入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產私募股權投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產私募股權投資基金的資本交易市場，實現資本市場運營體系的閉環，這才是我國形成成熟房地產金融市場的根本前提。

對股權轉讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現快速且高效的資金流轉。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業務操作中，股權轉讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優質標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監管和規章建設。

參考文獻

[1]陳瑛.中國房地產私募股權基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.

[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.

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關鍵詞：

私募股權投資基金；退出；涵義；時機；方式

一、私募股權投資基金退出的涵義

私募股權投資基金的退出是指在所投資企業的價值達到私募股權投資基金所預期的水平后，將所持有的企業股權在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉化為資金形態以達到收益最大化并退出企業的目的，實現資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權轉化為資本。私募股權投資基金主要收益來源不是被投資企業的股息和分紅，而是等到被投資企業達到私募股權投資基金所預期的規模時，通過股權轉讓等方式，將股權出售進行套現，實現資本增值。②企業發展的每個階段都有可能退出。與企業的發展一樣，資本也有階段性的分工，在企業的初創期有創業資本為其提供資本支持，在企業成長期主要有發展資本為其服務，在企業的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權傳遞中實現退出。③具有評價功能。私募股權投資基金的退出對投資的企業和自身都具有評價功能。私募股權投資基金所投資的對象是極具發展潛力的、具有新技術和新理念并擁有對市場吸引力的產品和服務的企業，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發現和實現企業的價值，其最好的判斷標準就是私募股權投資基金出售企業的股權時能否賣個好價錢。

二、私募股權投資基金退出時機權衡

第一，私募股權投資基金的預期標準。通過出售被投資企業的股權來取得豐厚的投資回報，在其投資企業的股權時，對被投資企業的股權價值進行過科學計算并制定了預期收益標準，會在被投資企業達到自己的預期標準后出售所持有的股權。第二，被投資企業的業績。被投資企業的財務報表漂亮必然使企業的投資價值不斷上漲，作為企業投資人私募股權投資基金所享有的企業股權價值必定會水漲船高，這說明被投資企業有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業的股權，如果私募股權投資基金在一個高價位將手中持有的股權出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權投資基金仍然在這個時候退出。

三、私募股權投資基金的退出方式

第一、最佳方式：首次公開發行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發行（IPO）是指非上市公司通過證券監管機構的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權投資基金和企業贏得信譽、提高知名度，又能幫助企業拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業上市后，私募股權投資基金能夠以滿意的價格出售股權。

第二、中等方式：并購退出。兼并收購是一個企業或企業集團通過購買其他企業的全部或部分股權或資產，從而影響、控制其他企業的經營管理，其他企業保留或者消滅法人資格。私募股權投資基金通過并購退出優勢有：（1）能快速回收資金，實現全面從業退出。具有并購其他企業的企業一般都擁有較強的資金實力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業。（2）較低的交易成本。企業并購一般只需要和幾家有意向的企業談判，沒有很復雜的手續，因此可以節省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。

第三、保守方式：股權回購退出。管理層回購主要是企業的管理層收購企業的股權，大多數股權回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權投資基金的投資風險，管理層也重新獲得企業的所有權和控制權，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權投資基金可以低價購進股權。管理層回購的優勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業和私募股權投資基金雙方都有效降低資金成本和節省時間，交易過程中不需要很復雜的手續，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業管理層的積極性。

第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財產以及了結各種法律關系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產清算的時候，私募股權投資基金作為企業股東在償還完所有債權人的債務后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權投資基金的投資失敗。不同的行業在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發行與兼并收購接近。

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一、引言

近年來，私募股權投資基金的投資規模在我國呈現出井噴狀發展，并逐漸成為我國中小企業融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對于私募股權基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機制是關系到私募基金投資產業是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權基金投資方在開始篩選企業時關注的焦點。從目前的實踐來看，私募股權投資基金退出渠道主要有公開市場上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業清算或破產四種方式。

據調查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業在深圳創業板市場實現IPO，其中，有VC/PE支持的創業板企業共有147家，其背后的147家投資機構共實現323筆退出，平均賬面價值投資回報倍數為8.90倍。創業板市場儼然成為私募股權投資基金退出的重點關注的市場。為何私募股權投資基金的退出會親睞于創業板市場？解決這一問題顯得尤為迫切。

二、國內外私募股權投資基金退出方式的選擇

（一）美國私募股權投資基金的退出方式

私募股權投資是過去20多年來美國經濟蓬勃發展的驅動力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權投資以IPO方式退出的數量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢，每年平均僅達到50家。私募股權之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費用十分昂貴。在美國納斯達克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。

相反，自從上世紀90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數量上看，美國私募股權投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩。采取M&A的直接原因是相對于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費用比較低，執行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權投資在較短的時間內收回資本，繼續尋找前景更好的項目進行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴大高科技公司的規模，以形成強大的市場競爭能力。所以在美國，私募股權投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機制。

（二）我國私募股權投資基金退出方式的選擇

據調查，截止2002年底，我國私募股權投資的被投企業只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創業投資資本被固化在項目上不能退出。2004年深圳中小企業板正式開盤，設立中小企業板為中小企業搭建了進行直接融資的市場平臺，也改善了私募股權投資的退出環境。2005年，據調研結果顯示有超過七成的項目退出方式為股權轉讓，且以投資企業回購所占比例最多，超過兩成的項目實現IPO退出。2006年和2007年宏觀經濟的繁榮和股市走強迎來私募股權IPO退出的春天，在2006年這一年的時間里，我國私募股權投資基金共發生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創業板市場正式上市交易，私募股權投資基金的退出機制轉而投向創業板市場，創業板的成立為私募股權投資帶來了新的契機，標志著私募股權投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創業板市場成為私募股權投資基金的主要IPO退出渠道。

就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業上市使得我國中小企業的融資額在不斷地擴大，私募股權投資基金至此成功的退出私募的領域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業板上市數量為50筆外，深圳創業板市場是我國私募股權投資基金第二大主要的IPO退出市場，退出案例數高達31筆，但是從賬面投資回報水平分析，深圳中小企業板的退出案例平均回報為5.70倍，深圳創業板為5.80倍。深圳創業板市場的創立給我國私募股權投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創業板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業實現投資收益最大化、加快了企業資金循環并且促進持續融資、有利于私募股權投資結構的優化、為企業提供了廣闊的發展空間。

但和國外發達國家的私募股權投資基金的退出機制相比而言，我國的私募股權投資基金的退出機制很不全面，關鍵在于我國私募股權投資基金的發展歷程較短，很多人都對私募股權投資基金較為陌生，而且我國的創業板市場剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創業板市場上市成本較高，時間長，公司要花費很大的精力與物力。其配套的法律、法規尚不健全和完善，使得創業板市場沒有較好的為私募股權投資基金的退出所給予一定的保障和服務，創業板對于私募股權投資基金發展的推動作用有待進一步的考驗。

三、完善我國私募股權投資創業板IPO退出機制的建議

結合我國具體國情的基礎上，我國證券市場應該充分吸取國外在設立創業板市場過程中的經驗和教訓，完善我國的創業板市場，使得其更好地為私募股權投資基金的IPO退出提供條件。

（一）完善創業板市場

2009年創業板的推出吸引了大量的私募股權投資基金通過二板市場上市實現順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報的背后卻隱藏著一些問題，創業板首發獲得高額收益在很大方面是由于高溢價的發行，而且創業板市場主要服務于中小民營企業和創新型企業，其一般規模較小、業績波動較大，相對于主板來說存在更大的投資風險。因此，我國創業板市場的運作應當充分借鑒國外先進國家二板市場的成功經驗，不管在發行標準、制度設計還是風險特征、估值水平等方面都要與主板市場、中小板市場有所區別，同時監管機構應當制定更加完善的監管規則和信息披露制度，而且又應當有所創新，從而使私募股權投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。

（二）完善創業板市場上市規則

2012年5月1日，深交所正式并且實施《深圳證券交易所創業板股票上市規則》。此規則豐富了創業板退市標準體系、完善了恢復上市的審核標準、明確了財務報告明顯違反會計準則又不予以糾正的公司將快速退市、強化了退市風險信息披露，刪除原規則中不再適用的“退市風險警示處理”章節、明確了創業板公司退市后統一平移到代辦股份轉讓系統掛牌等六個方面的內容。使得私募股權投資基金在創業板上市比較安全、方便與快捷，同時建立靈活的退市和轉板機制，使得創業板能夠真正的發揮承上啟下的關鍵作用。

（三）完善私募股權投資基金退出的中介服務體系

完善的資本市場中介服務體系對于私募股權投資基金的順利退出也是必不可少的。相關部門應加強對律師事務所、會計師事務所、商業銀行、券商等的引導和監管，以創造良好的中介環境；此外，還應該建立起專門為私募基金提供服務的中介機構，例如私募股權基金投資協會、知識產權評估機構、風險企業評級機構、企業融資擔保公司和信息咨詢服務機構等；同時，加強對從業人員的培訓和考核，提高中介服務人員的職業素質也是必不可少的。

參考文獻

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1.我國私募股權基金退出存在的問題

1.1 我國私募股權退出現狀

在私募股權投資基金的三大環節上，退出機制對項目的成敗影響最大，它關系到私募股權投資資本的流動性，只有成功的退出，才能使企業獲得預期的投資收益。當投資失敗后，通過股權轉讓或破產清算等方式退出能使私募股權投資基金的風險減少到最小，將損失減少到最低。資本的流動是投資的活力，核心是資本的退出，它是私募股權投資基金資本流動的關鍵，私募股權投資基金的退出就是為了實現收益，獲得高額的投資回報，通過及時退出，有效的避免風險企業發展過程中出現的波動性帶來的風險，最終降低私募股權投資基金的投資風險。

根據清科研究中心的數據，2007年共發生94筆退出交易，其中IPO方式退出79筆，上市后股份減持9筆，股權轉讓5筆，并購1筆；2008年，退出案例總數為24筆，其中以IPO方式退出的案例數為19筆，占2008年度退出案例總數的79.2%；2009年共計發生退出案例80筆，其中IPO方式退出71筆，股權轉讓退出3筆，并購退出3筆，其他3筆；2010年共計發生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權轉讓退出5筆，并購退出2筆；2011年我國私募股權基金共發生IPO推出135筆，并購7筆，股權轉讓5筆，管理層回購1筆及其他形式退出2筆。2012年共有177筆退出案例，從退出方式分析，177筆退出包括IPO方式退出124筆，股權轉讓退出30筆，并購退出9筆，管理層收購退出8筆，股東回購退出6筆。

從從上述數據中，我們可以看出我國私募股權基金的退出方式有如下兩個特點：第一、IPO退出占很大比重，私募股權退出形式單一；第二、IPO退出占比開始下降。

1.2 IPO退出占很大比重，私募股權退出形式單一

產權交易市場和場外交易市場一直都是經濟發達的國家多層次資本市場的重要組成部分，而在我國，產權交易市場不活躍，使得我國私募股權投資基金的退出過度依賴于IPO這種渠道，造成其退出渠道過于單一。一方面，由于產權交易市場主要是為國有企業服務，私募股權投資基金要在產權交易市場退出需要支付較高的費用，使得企業在投資不理想或失敗的情況下，通過這種方式退出難以獲得利潤，增加了投資的風險；另一方面，由于各個地方的產權交易市場缺乏交流，沒有在全國范圍內形成一個統一的市場，當股權轉讓影響到當地稅收收入時，往往會收到當地部門的干預，影響資源的優化配置。

1.3 IPO退出占比下降

我國境內資本市場的上市標準較高，上市資源稀缺，上市對象主要是針對國有大中型企業，但這些企業的數量與其它企業相比較少。因此，主板市場高標準的上市條件使得大量的中小企業很難實現通過主板上市。由于主板市場退出的高標準，我國于2004年6月和2009年10月先后推出了中小板和創業板，在一定程度上緩解了私募股權投資上市退出的壓力，拓寬了私募股權投資基金的退出渠道，但與之配套的政策環境和市場體系仍處于不完善狀態。從目前來看，我國中小企業板的上市標準跟主板市場上市的標準差別不大，對于許多私募股權投資基金投資的企業而言，上市門檻仍然偏高，這在很大程度上限制了這些企業的發展。而創業板由于上市時間短，規模小、經營還不穩定，存在著較大的風險。為保護投資者的利益，在退出制度的設計上較為保守，因此，目前我國的創業板上市門檻仍然較高，在減少風險的同時，又把一些具有發展潛力但資金短缺的企業拒之門外了。

截至2012年12月6日，IPO在審待發企業合計為830家，其中上證所擬主板企業有168家；深交所擬中小板企業有342家；擬創業板的公司有320家，根據最近新股發行節奏，要消化如此數量IPO少則3年，多則5年。而在這3年或5年間，還有新的公司要排隊上市，如何疏通IPO堰塞湖已經成為證監會要解決的第一大問題，介于上市的競爭過于激烈，不少私募股權基金被迫選擇其他退出方式。

而且，IPO退出也有它內在的一個根本缺陷，那就是退出時間可能很長，其退出收益大小與股票市場上的價格波動息息相關。私募股權投資基金要在股票市場上賣出股份，必須先進行登記，而且要根據不同股票的交易量、股本大小等確定一次賣出的股份數量，登記到最后賣出有時最快也要近一個月時間。

另外，《公司法》和《證券法》有“在上市之前，發行人控股股東、實際控制人和新引進的戰略投資者應當承諾，上市后3年內不向他人轉讓其已持有的發行人股份。”的規定，這也給私募的退出設置了一個障礙。

2.解決私募退出問題的對策

由于以上障礙，迫使許多私募被迫放棄IPO上市退出的方式。然而，由于我國的產權交易制度不健全，管理層收購、并購等發展較慢，通過IPO以外方式退出存在較大難度，如果沒有一個合適的方式分流IPO退出的壓力，則私募的退出極有可能走入死胡同，從而不利于私募股權基金的發展。為了保證私募股權基金的穩定健康發展，我們需要做到以下幾點：

首先，要進一步完善中小板市場、大力發展創業板市場。中小板市場也是私募股權投資基金退出的主要市場，在證券市場比較成熟的發達國家，都有比較完善的中小板市場支持私募股權投資基金的退出。而在我國深圳設立的中小板市場，其上市條件對中小企業而言還是比較苛刻的，因此，要對中小企業放寬上市條件，對高新技術產業和具有良好成長性的企業適當放寬連續盈利和持續經營的要求；放寬他們的再融資條件，對少數發展潛力好但又急需資金支持的企業提供資金支持。通過完善中小板市場以建立健全多層次的資本市場，為私募股權投資基金的退出提供便利。創業板市場建立的目的主要也是為了扶持中小企業，尤其是高成長性的中小企業，為私募股權投資基金投資的企業建立正常的退出機制，為多層次的資本市場的形成添磚加瓦。

其次，要建立全國統一的產權交易市場。資本退出時，產權市場的企業并購重組平臺可以為私募股權投資基金提供通暢的退出渠道，私募股權投資基金可利用產權交易市場尋找買家，或者利用交易機構的產權經紀人撮合賣出股權，通過公開掛牌轉讓，多方征求意向受讓方，形成有效競價，充分發現價格，實現私募股權資本的增值，改變中國私募股權基金推出形式單一的局面。

最后，由于中介機構不僅可以有效的解決私募股權投資基金運作過程中信息不對稱的問題，而且在私募股權投資基金退出過程中，對其收益和成敗也發揮中至關重要的作用。例如，在私募股權投資基金的并購退出中，通過各中介機構的協作配合，可以為有效地減少并購過程中的不確定性，提高并購效率。因此，我國要努力建設培養良好、高效的中介服務體系。

參考文獻

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[7]清科研究中心.2009年中國私募股權年度研究報告[R].北京：清科集團，2010.

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一、私募股權投資

私募股權投資（Private Equity，PE）是指以非公開的方式向少數機構投資者或者個人募集資金，以投資基金的方式對具有高成長性的未上市公司進行股權投資，然后通過上市、股權轉讓或者清算等方式退出，最終實現價值增值的資本運作過程。

二、中國私募股權市場

我國的私募股權投資行業有近30年的發展歷程，1998年3月經濟學家成思危在政協會議上提交的議案使我國的私募投資進入快速發展期。2002年的經濟危機使私募投資的金額和數量出現下降。2004年5月深圳證券交易所中小企業板創立，私募股權投資有了新的退出渠道，促進了私募股權投資行業的發展。2009年深圳證券交易所創業板的推出，進一步豐富了私募股權投資退出的渠道。2012年受IPO減速等影響，募資規模下滑。2014年的“新國九條”將培育私募市場單獨列出，明確提出健全私募發行制度和發展私募投資基金。同時伴隨著私募市場火爆、上市公司資本活躍、互聯網和生物醫療成為追逐熱點，掀起了中國私募股權投資的新一輪熱潮。

三、私募股權投資價值

隨著中國金融市場的逐步規范和完善，私募股權基金作為重要的金融力量，推動中國經濟的發展。

（一）疏通直接融資渠道，提高資金效率

私募股權投資基金相較于銀行直接融資而言是一種重要的間接融資形式，能夠幫助優質但暫時不符合銀行貸款條件上市融資資格的中小企業實現融資和超常規發展。同時私募股權基金在尋找投資項目、管理投資公司方面具有信息和技術優勢，能夠降低眾多投資者的交易成本和交易費用，使投資者分享規模經濟和范圍經濟，提高資金效率。

（二）促進公司治理結構的完善，解決信息不對稱風險

私募股權投資基金最常見的組織形式是有限合伙公司，通常由普通合伙人（GP）和一般合伙人（LP）組成。高級經理人一般作為普通合伙人，在簽訂投資協議后會以股東身份參與企業的管理。而基金管理人通常由對特定行業擁有相當專業知識和經驗的產業界和金融界精英組成，因此基金管理人進入公司能夠完善公司治理結構，促進企業穩健發展，同時降低信息不對稱帶來的道德風險問題。

（三）促進多層次資本市場發展，推動產業重組和升級

私募股權投資基金一般側重于一級市場的投資，通過風險投資機構和私募股權機構的專業眼光和積極介入，可以為二級市場挑選和培育更多優良企業，推動中國中小企業和創業板、新三板市場的發展。同時資本的介入和運作能夠推動產業重組和升級，促使資源整合和經濟結構調整。

四、私募股權投資退出方式

私募股權投資退出方式呈現多樣化特點，主要歸納為三種：首次公開募股發行（IPO）、股權轉讓（包括企業回購、兼并與收購和二級出售）以及破產清算。運用Wind數據庫所有私募股權投資退出事件分析，其中通過IPO退出達38.7%，股權轉讓達60.8%，而剩余的0.5%份額為其他退出。

（一）首次公開募股發行（IPO）

首次公開發行是企業經營達到理想狀態時，在滿足證監會要求的上市條件后，由證券公司保薦承銷的方式在股票市場上發行募集資金。據Wind數據庫所有私募股權投資退出的事件分析發現，IPO退出的平均投資回報倍數是2.5767，是其他退出的1.42倍。

目前私募股權基金通過IPO上市的途徑主要有四種：第一，境內A股主板上市，在滬深交易所主板市場和深圳交易所中小板市場。第二，創業板上市，有利于新技術、新材料、新能源等高新技術型中小產業的發展與壯大。第三，境外直接上市，一般有H股（香港證券市場）、N股（紐約證券市場）和S股（新加坡證券市場）。第四，境外間接上市，一般在境外如英屬維爾京群島、開曼群島、巴哈馬群島等設立離岸控股公司在境外直接上市。這種模式也被成為VIE（Variable Interest Entity可變利益實體協議模式）結構。VIE模式一般由三部分結構組成：境外上市主體、境內外資全資子公司（Wholly foreign owned enterprise，WFOE）或境內外資公司和境內持牌公司。

（二）股權轉讓

股權轉讓的方式主要包括兼并與收購（M&A）、企業回購和二級市場出售。

1.兼并與收購（M&A）。并購方通常都會以較高的價格購買初創企業，使私募基金能夠快速收回現金，從而迅速退出實現投資回報。通過兼并收購方式，私募股權基金并不需要過分受法律法規的限制，只要雙方協商一致就可以自由退出。

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中圖分類號：F830.59　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2009)02-0053-03

私募股權投資基金(Private Equity)是指以非上市企業股權為主要投資對象的各類風險投資基金或產業投資基金等。與傳統產業資本不同，私募股權投資基金更多是一項金融創新，其并不謀求對企業的長期控制，主要經營戰略是最終將所持股份出售，或企業上市后在二級市場減持實現資本退出。

一、我國外資私募股權投資基金的業務現狀

早在20世紀90年代互聯網泡沫時期，大量境外創投基金就開始投資我國互聯網公司。我國三大門戶網站新浪、搜狐和網易背后都有境外創投基金的影子。新世紀以來，以收購基金為主的國外私募股權投資基金開始通過各種渠道進入我國市場，其中在金融領域比較重大的案例包括：2004年10月美國新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89％股權；2005年12月美國凱雷集團斥資4.1億美元收購太平洋保險集團24.9％的股權：2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權投資基金動用15億美元持有中國銀行5％的股權。在非金融領域，比較重要的主要有高盛并購雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛、黑石收購藍星等。

國內私募股權投資基金起步較晚，且目前沒有專門的法規進行規范和引導，因此在國內活躍的私募股權投資機構絕大部分是國外私募股權基金，無論從融資規模還是從投資金額來看，外資私募股權投資基金都占據了我國市場的絕對份額。相對而言。中資和中外合資私募股權基金數量少、規模小。以2007年中國創投市場新募集基金為例，中資基金數量25個，基金規模11.1億美元；外資基金數量29個，基金規模為68.9億美元。從投資金額看，2006-2007年外資創投占比接近90％。

二、外資私募股權投資基金進入我國的渠道

目前，外資私募股權投資基金進入我國市場主要以外商直接投資形式為主，在具體投向上，主要集中于房地產行業和高科技成長類企業，即通過選擇有潛力的境內企業進行參股或者收購部分原股東股權，派遣董事、優化管理、對企業進行重組和再包裝，直至上市退出。對于房地產等特殊行業，則通常采取和國內房地產開發商合作，成立合資公司，在項目完成后撤銷企業并分得盈利，或從國內開發商直接購買商業樓盤，再通過租售等方式實現資本回收。

具體來說，外資私募股權投資基金進入我國的渠道有：一是外國投資者先在境外設立私募股權投資基金，再以境外投資者法人身份并購境內企業；二是外國投資者設立外商投資創業投資企業或一般外商投資企業，再通過該外商投資創業投資企業或一般外商投資企業并購境內企業，被并購企業一般按內資企業進行管理。在投資方式上，主要包括增資參股、收購現有股東股權和收購資產等。另外，理論上外國投資者可在境內設立投資性外商投資企業，然后再通過該投資性外商投資企業并購境內企業，被并購企業成為外商投資企業，但由于商務部門對設立投資性外商投資企業審核嚴格，外資私募股權投資基金很難通過這個渠道進入。

實際上，外資私募股權投資基金投資我國市場多數是“三頭在外”。首先是資金來源于境外，國內資本市場對外資融資基本未開放，因此外資私募股權投資基金只能在國際市場融資；其次是投資機構是非居民，由于國內沒有專門針對私募股權投資基金的法規，外資私募股權投資基金無法在國內以基金名義注冊法人實體，其經營實體通常注冊在境外，再以外商直接投資的方式參與我國市場；最后是資本退出在境外，由于境外私募股權投資基金收購國有股份敏感性較強，涉及層面多，因此目前其在國內收購的企業多數是民營企業，民營企業在我國資本市場上市向來比較困難，加之境內再融資程序復雜、困難，外資私募股權投資基金通常選擇“紅籌境外上市”的方式實現資本退出。

三、外資私募股權投資基金的退出模式

外資私募股權投資基金實現資本退出的方式主要有兩種，一種是通過提升企業價值將所持股份溢價出售，另一種是推動企業在股票市場上市，然后通過二級市場逐漸減持退出。通常而言，私募股權投資基金更偏向于后者，在中國外資私募股權投資基金也主要通過上市退出。此外，部分外資私募股權投資基金先向內資企業增資或收購股權，從而實現內資企業外資化。原內資企業獲得資金后，在約定時間內再通過股權回購方式收購原私募股權投資基金控制的股權，實現融資的目的，私募股權投資基金借助投資名義獲得類似固定回報。

2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權投資基金絕大多數通過將所投企業運作到境外上市實現資本退出。所謂紅籌上市是指境內個人先在開曼群島、維京群島、百慕大、毛里求斯等離岸中心設立初始注冊資本金為1萬美元左右的空殼公司。再將境內股權或資產以增資擴股的形式注入殼公司，然后殼公司收購境內企業，最終以殼公司名義在香港特區、新加坡等股票市場上市。但是，由于紅籌上市對我國而言會產生優質企業資源流失、稅收損失等負面影響，2006年，商務部等六部委《關于外國投資者并購境內企業的規定》，對境外投資者參股或收購中方股權的行為進行規范，并規定由商務部牽頭進行審批，對以紅籌形式境外上市需由商務部和證監會雙重批準，并設定了一年的上市期限，使得外資私募股權投資基金以紅籌模式境外上市退出的難度加大。

我國在產業政策方面對外資市場準入存在一定的限制，如發改委和商務部等部門聯合的《外商投資產業指導目錄》將外資企業項目分為鼓勵類外商投資項目、限制類外商投資項目、禁止類外商投資項目，其中包括新聞網站、互聯網等均被列為禁止類外商投資項目。在實踐中，外資私募股權投資基金為達到規避產業政策限制并能順利退出的目的，通常在紅籌上市過程中采取更為復雜的交易和法律結構，以利潤轉移、技術轉移、委托持股、協議控制以及境外期權等方式，間接控制限制類、禁止類外商投資項目的股權或現金流，成為限制類、禁止類外商投資項目的實際控制人，進而通過紅籌境外上市的方式順利實現資本退出。

四、外資私募股權投資基金投資境內的監管框架

目前。我國雖然沒有專門規范私募股權投資基金的政策法規，但有關外資政策法規涉及私募股權投資基金并購境內企業業務，主要包括外資私募股權投資基金機構設立和設立后股權投資的監管。

(一)外資私募股權投資基金機構設立的監管

在風險投資領域。根據《外商投資創業投資企業管理規定》，經商務部和科技部批準，境外投資者可在中國境內成立外資創業投資企業，主要向未上市高新

技術企業進行股權投資。一般情況下，外方股東人數眾多(按規定可在2-50人)，外資創投企業也被稱為外資私募創業投資基金。

在投資性外商投資企業領域。從性質上看，有些投資性外商投資企業實則屬于私募股權投資基金。該類企業設立由《關于外商投資舉辦投資性公司的規定》及其《商務部關于外商投資舉辦投資性公司的補充規定》進行規范。

有些境外資本在境內通過巧立名目設立一般外商投資企業(大都為服務類外資企業，類似私募股權投資基金)進行股權投資。該類企業設立主要受《中外合資企業法》、《外資企業法》、《中外合作企業法》和《公司法》等監管。

(二)外資私募股權投資基金境內股權投資的監管

設立境內法人機構(商業存在)以股權投資方式進行再投資的監管。對于一般外商投資企業再投資行為，現行管理規定其所投資或并購企業一般視同內資企業進行管理。但向中西部地區投資，被投資企業注冊時外資比例超過25％的，可享受外商投資企業待遇。事實上，部分外資私募股權投資基金通過在境內設立一般服務類外資企業，然后超投資和經營范圍進行股權投資性質的再投資。外商投資創業投資企業再投資管理比照一般外商投資企業進行管理。對于投資性外商投資企業的再投資，現行管理規定投資性外商投資企業設立或并購的境內子公司屬于外商投資企業。所投資企業屬于鼓勵類或允許類的，外資創投企業應向商務主管部門備案；屬于限制類的，應經其批準。

以境外投資者身份(在境內無商業存在)并購境內企業的審批監管。對外資私募股權投資基金以境外投資者進行股權投資的監管，法規包括《關于外國投資者并購境內企業的規定》、《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》、《利用外資改組國有企業暫行規定》等。實踐中，對于符合審查條件的，需要反壟斷審查以及商務部主導的并購審查；如果并購上市公司的，需要由證監會審批；如果并購國有企業，需要履行國有資產管理部門的報批手續。此外，如果境外私募股權投資基金的實際出資人中含有境內居民的，需在辦理境外特殊目的公司境外投資登記后，方可進行并購境內企業的返程投資。

(三)外資私募股權投資基金的外匯管理

如果境外私募股權投資基金的實際出資人是非境內居民，其投資于境內企業的相關外匯管理比照外國投資者在境內設立外商投資企業的規定辦理。該類基金擬設立的外商投資企業經商務主管部門批準設立后，可持相關文件到外匯管理部門辦理外商投資企業外匯登記和申請設立資本金賬戶。經核準后，可將外匯匯入外商投資企業的資本金賬戶。外商投資企業可根據支付結匯制要求在外匯指定銀行辦理結匯手續，其所得利潤、紅利可在境內再投資或購匯匯出，清算、減資、轉股外國投資者所得收入經外匯管理部門核準后，可匯出境外。

如果境外股權投資基金的實際出資人是境內居民，該境內居民需按規定辦理境外特殊目的公司境外投資登記。返程投資設立的外商投資企業的資本金賬戶開設、資本金結匯、利潤匯出等外匯管理與實際出資是非境內居民的外商投資企業類似。對于收購現有股東股權、資產以及一般外商投資企業和外商投資創業投資企業參股境內企業的外匯資金，需開立專門外匯賬戶方可結匯。對于投資性外商投資企業和境外私募股權投資基金參股境內企業，由境內企業開立資本金賬戶按支付結匯制辦理結匯。

五、當前監管存在的主要問題和政策建議

目前，部分外資私募股權投資基金在三個層面對我國的產業和外匯管理政策產生一定的沖擊：

一是突破國家產業政策的限制，主要包括：以一般外商投資企業之名，行境內私募基金股權或創業投資之實，規避審批，繞開外商產業投資指導的準入限制：通過協議控制等方式收購戰略性行業中的龍頭企業。

二是規避現行國家外匯管理政策的管理，主要包括：利用境內股權并購方式進行再投資，加速資本金結匯；以股權投資為名，行外債融資之實，在獲取較高貸款回報率的同時，通過采用股權回購方式(假股權真債權)的方法來協助境內企業規避現行外債管理。

三是可能成為異常資金流動的渠道，主要包括：利用關聯交易中的股權轉讓等手段，通過控制轉股價格，打通外匯資金流出入通道，增加相關部門對跨境資金流動監管的難度等。

外資私募股權投資基金是我國利用外資的新形式，既不能將外資私募股權投資基金妖魔化并嚴格限制，也不能自由放任，需要做好監管和引導。

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一、引言

伴隨著我國經濟的持續快速發展，國有企業的改制成功和金融改革的不斷深入，我國的私募股權投資作為新的資本力量已經逐漸登上了資本市場的舞臺。雖然我國的PE發展時間還不長，但是由于其自身的融資渠道寬廣、關注有發展潛力的中小企業等自身特點，儼然已成為發展證券市場和中小企業融資的新亮點。尤其在去年由于流動性收緊加之銀行業對國有大型企業貸款的青睞，眾多中小企業面臨融資困難，造成民間“高利貸”資本借貸盛行，這無疑又給中小企業“雪上加霜”，以至于溫州大量企業老板“跑路”。因此，當下發展PE不失為解決中小企業融資難題的有效渠道之一，同時也是我國金融市場改革完善多層次資本市場的必然要求。

二、我國私募股權投資的發展現狀

私募股權投資（Private Equity）指對那些不能在公開交易所進行交易或者是不能公開對外出售的代表被投資資產權益的證券的股權投資。廣義的私募股權投資包括發展資本（Development Finance），夾層資本（Mezzanine Finance），管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO），重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。PE起源于美國，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登等三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資公司。20世紀90年代是PE發展的高峰時期，也就是在那時私募股權投資開始進入我國。

1992年大量海外投資基金涌入中國，但大部分都是以與我國各部委合作的形式。比如，北方工業與嘉陵合作。事實上，在我國對于PE的發展是從產業投資基金開始的。我國的第一支產業投資基金是1992年成立的淄博基金，由于其投資類型主要為實業投資并且從其投資運作上看已經具備了PE的特點，所以一般認為淄博基金是我國的第一支私募股權投資基金。隨著我國改革開放的深入和證券市場的逐步發展，1999年形成第二波PE投資浪潮。大量的資本投向互聯網行業，但是由于當時的創業板還沒有上市，PE公司退出渠道不暢通，從而導致大批投資公司無法收回資金而倒閉。進入21世紀后，我國的市場化經濟制度初步形成，法律法規不斷完善、金融深化不斷深入，為我國的私募股權投資創造了良好的發展環境。不管是從規模還是投資總額都大大超過了以往任何時期。下面主要從投資規模、投資行業、投資基金的退出機制、資金來源等幾個方面來詳細分析私募股權投資基金的發展現狀。

1.隨著近年來中國資本市場蓬勃發展和完善，私募股權投資規模不斷擴大。在經歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年中國私募股權市場迎來了強勁反彈。當年共有82支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元，共發生投資案例363起，交易總額103.81億美元；基金數量與募集規模分別為2009年水平的2.73倍與2.13倍。據統計，11年共有235支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，為2010年的2.87倍，披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，同比上漲40.7%；2011年中國私募股權市場發生投資交易695起，其中披露金額的643起案例共計投資275.97億美元。由此可看出，我國的私募股權投資市場正處在快速上升階段，隨著我國資本市場的不斷開放和完善，PE必將同銀行貸款、IPO等成為企業融資的重要渠道。

2.投資行業范圍更加廣泛。2011年私募股權投資涉及24個行業，且各個行業投資活躍程度均呈顯著增長。其中尤以機械制造、化工原料及加工和生物技術行業增加最為快速。11年機械制造行業完成投資61起，為上年的2.10倍，行業投資總額為11.02億美元；化工原料及加工行業共完成投資56起，投資金額13.76億美元，分別為2010年的3.29倍和7.64倍。生物技術行業完成投資交易55起，共計涉資35.75億美元，為上年的4.22倍。圖1是2011年私募股權投資涉及的24個行業及其投資數量。

圖1 2011年私募股權投資涉及的24個行業及其投資數量

由圖中可看出，私募股權投資基本上涉及了我國的大部分重點行業，投資熱點已經不僅僅拘泥于服務業等傳統行業。

3.退出方式單一，主要以IPO方式。去年我國私募股權投資市場共發生105筆退出案例，同比減少10.2%。其中，IPO退出共有135筆，境內上市98家，占比達到72.6%；并購退出7筆，較2010年的2筆上漲250.0%；股權轉讓退出5筆。自從2009年創業板上市以來，IPO已經成為PE退出的主要渠道。私募股權投資的退出方式除了IPO以外，還有并購退出、股權轉讓退出、回購退出和破產清算。當然破產清算是失敗的退出方式，所以我們還可以發展以并購、股權轉讓等方式退出。

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一、私募股權投資相關概念

（一）私募股權投資概念界定

私募股權投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投資機構。因此，私募股權投資包括企業首次發行股票并在上市前各階段的權益投資，即包括對處于種子階段、初創期、發展期、擴張期、成熟期時期時企業所做的投資，相關資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權等。

（二）我國私募股權投資發展現狀

私募股權投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經濟社會的平穩發展，企業和投資者各取所需。因此，私募股權投資成為當下國內最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權投資發展的現狀。

從募集數量和規模看，私募股權投資基金發展迅速。根據清科集團私募通數據顯示，2015年中國私募股權機構新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數量的5倍；從基金規模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權市場上的主力，募集數量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數量和募集總規模上均不占優勢，但單支基金平均募集規模依然遠遠高于人民幣基金。

退出市場上，2015年PE機構共實現1，878筆退出，雖然年中境內IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發展迅速，2015年PE機構所投企業掛牌新三板的案例數量已達954筆；并購退出276筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國私募股權投資發展中存在問題分析

隨著私募股權投資基金進入我國市場，迅速發展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權投資基金進一步快速健康發展。本文認為，我國私募股權投資發展中存在的問題主要有：1.海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優秀專業的管理團隊；3.缺少完善監管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權基金投資的相關法律法規尚未健全，這導致投資于私募股權基金的國有資本的規模受限，使得私募股權投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產和股票投資的個人受資產價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權基金的規模。這些因素導致的后果就是投資者數量仍然較少，資金來源也很有限，資本結構單一，會極大地制約私募股權市場的發展壯大。投資金額中海外資金占優。根據國際經驗，養老基金、金融保險機構才是私募股權資本的主要來源，而我國私募股權市場對包括這些資金在內的國有資金的限制并沒有放開。

（二）缺乏優秀專業的管理團隊

私募股權投資基金是金融市場當中資本智力密集型的業務形式，需要專業化的機構和人才隊伍來操作。要想實現私募股權投資基金的完美運行就需要一個專業的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經驗作為基礎保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權投資基金的創新能力、管理能力以及盈利能力。然而現實情況是我國私募股權投資基金起步比較晚，發展過程中整個私募股權投資環境沒有像發達國家那么健全成熟。再加上監管體系不完善以及準入門檻比較低，種種因素疊加導致我國私募股權投資基金缺乏專業化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風險性，給我國私募股權投資基金的健康發展帶來負面的影響，不利于風險的管控和高效率的運營。

（三）缺少完善監管體系

目前我國國內私募股權投資基金沒有完善的法律法規約束，缺少系統全面的監管，這樣就導致資金募集過程中存在多種不合規范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當前發展階段來看，國內私募股權投資基金沒有明確的法律體系依據開展相應活動，更多是在地方政府的發展改革委以及金融辦公室等出臺的優惠政策條件下，吸引投資基金對當地進行投資，監管部門沒有明確監管責任，監管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現資金風險問題，那么就會導致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發系統性的災害。因此需要通過法律法規明確監管主體以及具體監管環節的內容，規范基金投資運作活動，確保投資環境的穩定。

（四）流動性過低，退出渠道狹窄

本土私募股權投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現退出，就會給投資者帶來較大的風險甚至是損失。所以退出機制應該是私募股權投資基金首要關注的環節。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業并購交易非常活躍，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數的私募股權投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內的新三板市場，在開放之初受到很多企業的熱捧，但是隨著進入新三板的企業越來越多，同時投資者準入門檻也越來越高，我們可以發現新三板交易市場其實非常冷清，整體資產流動性非常低，這對于我國私募股權投資基金的退出沒有太多實質性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權投資基金中介組織非常不健全，就導致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩健性投資方式。當務之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權投資基金的退出渠道，促進私募股權投資基金的健康發展。

三、私募股權基金發展的治理對策

本文認為，私募股權基金發展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權投資基金的發展；2.大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監管體系；4.完善私募股權投資基金市場退出機制。本文認為，應充分認識私募股權市場在我國經濟發展中的戰略地位。

（一）適度限制海外私募股權投資基金的發展

首先，私募股權投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應該加以引導其發展，而且中國本土私募股權投資基金實力相對弱小。海外私募股權投資基金的發展，無疑會對中國本土私募股權投資基金產生深遠影響。因此，中國政府應適度拒絕海外私募股權投資基金對戰略性或者有關國計民生的行業的并購，同時，為本土私募股權投資基金的發展創造更大的空間。與此同時要盡快完善產權交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉讓系統銜接，為私募股權基金收購退出提供良好平臺。要加快建立健全多層次的產權交易市場，使各類產權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。

（二）大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才

引進和培養優秀的管理者是當務之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發達國家的金融業從業市場引進從事股權管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養本土基金管理人才；其二，需要選拔國內優秀人才派往國外學習國外成熟的私募股權投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內目前的私募股權投資基金的從業人員，銀行、證券公司等金融機構的從業人員，律師事務所，會計師事務所，咨詢企業等；其三，引導更多的創業成功的企業家從事PE投資業務，畢竟提供增值服務需要豐富的實業經營管理經驗；最后是加強現有從事PE業務的人員的職業培訓，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監管體系

私募股權投資基金的健康發展和高效運營離不開健全完善的監管體系發揮作用。因此為了進一步提高風險控制能力需要構建靈活有效的監管體系，完善相應的監管制度建設。第一，需要充分考慮私募股權投資基金行業可能面對的系統性風險以及可能出現的逆向選擇的風險，在這樣的預期下需要明確監管機構和監管主體的主要責任。私募股權投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業，這也決定了私募股權投資基金抵抗系統性風險的能力偏弱的情況，所以風險的控制就主要需要外界監管主體構建完善的監管體系來實現。第二，監管機構不能要求私募股權投資基金披露經營信息，這樣一來會導致私募股權投資基金出現逆向選擇的風險顯著提高，如何避免這一問題，需要構建多層次、系統性的監管體系。需要將政府監管以及行業自律結合起來，構建一個相對系統的監管體系，充分發揮私募股權投資基金行業協會的作用，建立完善的行業信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風險降到最低。

（四）完善私募股權投資基金市場退出機制

退出環節對于私募股權投資基金發展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權投資基金的法律法規，通過明確的法律法規來確定私募股權投資基金的退出機制。第二，進一步完善產權市場建設，從而為創業風險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產權交易是私募股權投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產權交易市場有助于促進私募股權投資基金的健康發展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設。發達國家的私募股權投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結構的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構的管理，實現私募股權投資基金的健康發展。

四、結束語

經過30年左右的發展，我國私募股權投資基金已經取得了一定的成績，對于促進就業以及緩解企業融資壓力都有顯著的作用。本文認為影響私募股權投資的因素應當擴展到公共政策和金融市場準入領域，在私募股權投資的組織領域本文認為當前我國重在促進本土企業的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監管體系和退出機制，培養專業人才，促進私募股權投資基金的健康發展。

【參考文獻】

[1] 王守仁.論中國創業投資十大問題[J].中國風險投資2004，（9）：26.

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私募股權基金一般是指從事私人股權（非上市公司股權）投資的基金。除單純的股權投資外，出現了變相的股權投資方式，如以可轉換債券或附認股權公司債等方式投資，和以股權投資為主、債權投資為輔的組合型投資方式。自2007年6月1日《合伙企業法》的施行，為我國私募股權的發展奠定了堅實的基礎，尤其是其提出的有限合伙人的合伙方式，為資本大量進入私募股權基金提供了堅實的法律基礎。

產權交易所是指固定地、有組織地進行產權轉讓的場所，是依法設立的、不以贏利為目的的法人組織。產權交易所作為產權交易的中介服務機構，它本身并不參與產權交易，只是為產權交易雙方提供必要的場所與設施及交易規則，保證產權交易過程順利進行。現在，產權交易所已經逐漸成為項目源與投資人的對接平臺。產權交易所主要為私募股權提供標的企業，為私募股權退出時的二次轉讓提供平臺，為私募股權基金的高效退出服務。

通過國內外的經驗表明，私募股權基金的退出主要有上市、出售、股權回購和清算四種。上市退出方式有較高的退出收益，但是其操作性往往不強，絕大部分私募股權基金無法通過上市的方式退出。股權回購方式退出是私募股權基金退出的主要方式，其主要優點是退出方便快捷，退出成本小，退出收益較高。清算退出的方式一般適用于股權投資失敗，這是投資者最不想看到的結局。股權出售退出機制往往由于投資方與項目方的信息不對稱，導致不能很好地運用這一方式進行退出，但是產權交易所的出現和壯大為私募股權的退出提出了一個新的途徑。

一、我國私募股權投資于產權交易市場對接的前景分析

目前滬深股市共近2500家上市公司，但是全國非上市公司數量卻達到500萬家左右，這些公司中的很大一部分具有很高的投資價值，是我國資本市場中的有生力量。建立產權交易市場，將對資源的優化配置、股份流動性的提高起到積極作用。對于私募股權而言，這是一塊巨大的沒有經過開發的市場，這些非上市公司必將會成為私募股權投資的主要方向。對企業而言，眾多中小企業將不再受資產規模、資金狀況、人員素質、盈利能力的嚴格限制，將在更廣闊的范圍內通過直接融資快速壯大，發展成為優良的企業；對投資者而言，一些具有實力的投資者和絕大部分私募股權投資者有了更廣闊的的投資渠道。隨著非上市公司產權交易平臺的搭建，隨著私募股權投資與產權交易市場的逐漸對接，產權交易所、私募股權投資機構、融資企業等各方都將會有一個美好的發展前景。

二、我國私募股權投資與產權交易市場對接的思路

第一，在前期私募股權篩選項目的過程中，可以通過產權交易所掛牌的各種交易信息，根據私募股權投資基金的投資方向、類別進行篩選，找到合適的項目以后，通過利用產權交易平臺信息透明的特點，對項目進行詳盡的調查，評估。調查合格的項目，投資人需向產權交易委員會遞交舉牌申請，產權交易委員會根據具體情況決定轉讓的方式。

第二，在產權交易市場中期管理上，產權交易市場可以有針對性的為私募股權基金提供項目方的具體信息，比如項目方第三方審計報告，提高項目轉讓的效果。也可以為項目方有針對性的提供私募股權基金的具體信息，比如對私募股權的第三方評級報告。也可以為企業提供專業的財務、金融、法律、管理咨詢，提高企業的盈利能力。

第三，在后期退出上，在項目方和投資方的共同努力下，在企業價值獲得提升的情況下，可以再次通過產權交易市場進行產權交易，產權交易市場最后為其建立詳細的產權交易信息檔案，為產權交易的再次實現提供堅實的基礎。

三、我國私募股權基金與產權交易市場的對接方式

第一，共同發起私募股權投資基金。

私募股權基金與產權交易市場對接可以通過共同發起私募股權基金，產權交易市場可以加強對項目方的監管，促進產權的流動，甚至可以成為“做市商”，整合項目方與投資方，減少投資壁壘，促進雙方健康穩定發展。與此同時，產權交易所還可以將國際資本與國際項目引入國內，也可以將國內資本與項目推向國際市場，促進國內外資源緊密結合，學習國際先進經驗，推動我國私募股權基金穩定發展。

共同發起的私募股權投資基金提升了產權交易機構的業績，增強服務人員能力，提升業務品質，增強產權交易所資金運用能力和市場調控能力；通過共同發起的私募股權投資基金促進國有企業改制，拓寬國有企業、集體企業、非公經濟的融資渠道；通過共同發起的私募股權投資基金，為逐步建立自己的基金打下堅實的基礎，通過合并、收購，整合上下游產業鏈，拓展產權交易所的業務范圍，增強產權交易所在穩定經濟增長的能力。

第二，共同合作發展私募股權與產權交易業務。

現階段，產權交易所與私募股權基金共同建立私募股權共同基金的條件還不太成熟，但是產權交易所的會員既產權交易業務，也直接進行私募投資的情況還是很多的，比如說上海聯合產權交易所吸收中國創投、中國銀河等投資機構為其特別會員，這些會員分別投資于不同的項目領域，包括中小科技型企業、環保能源企業、房產企業等。他們不僅為上海聯合產權交易所帶來了先進的投融資理念，更重要的是他們將逐步增強與上海聯合產權交易所的聯系，為建立共同的私募股權投資基金打下堅實的基礎。同樣，北京金融資產交易所與天津股權交易所也吸收了一大批投資機構作為其特別會員，并且他們還與眾多國際私募基金建立了合作關系，推動了股權交易所與我國私募股權基金的發展。

第三，共同搭建私募股權基金企業并購平臺。

我國產權交易市場具有監管嚴格，交易透明，信息透明的優勢，大部分企業的兼并重組可以在產權交易市場順利進行，這正好為私募股權基金提供了大量的優質企業資源，這為私募股權基金提供了一個非常好的產權并購平臺。不僅如此，共同搭建的企業并購平臺也拓展了產權交易所的業務范圍，增強了產權交易所的盈利能力。

四、我國私募股權基金與產權交易市場對接的政策建議

1.制定和完善相關法律法規，在保證私募股權基金和產權交易市場順利發展的前提下，進一步減少相關政策法律方面的限制，為社會資金如社保資金、金融機構資金進入私募股權市場創造相對寬松的環境。與此同時，完善相關法律，為私募股權基金與產權交易市場的對接打下堅實的法律基礎。為對接以后的穩定、持續、健康的發展提供法律保障。

2.建立靈活有效的監管體系，建立一個法律約束下政府監管與行業自律相結合的監管體系，尤其是對私募股權基金行業進行有差別的監管，降低私募股權基金業的資金緊張程度，降低私募股權基金業的成本，促進其平穩快速發展。

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1 私募股權投資

私募股權投資最早起源于美國，指以非公開的方式募集一定資金，對具有融資需求的未上市企業進行投資。私募股權投資的運作流程分為三個階段：募集、投資和退出[1]。其退出機制是指私募股權投資過程中，投資機構在受資企業發展成熟并產生增值價值后，通過一定方式在資本市場上轉讓或出售持有的股權，從而獲得收益的過程。我國現行的主要的私募股權投資退出方式有以下三種：（1）首次公開發行（IPO）：指投資者通過受資企業股份的公開上市，將擁有的私人權益轉換成公共股權，在獲得市場認可后，轉手以實現回收和資本增值。（2）股份轉讓：當企業難以滿足IPO的條件但有良好的發展前景時，投資者可以借助股份轉讓實現資金退出。股份轉讓可以按出售對象不同分為一般并購和股份回購[2]。（3）企業清算：包括破產清算和非破產清算，是私募股權投資迫不得已而選擇的最不成功的退出方式，卻也是投資失敗時最好的退出方式。

鑒于企業清算的退出方式，耗時較長，需要經過繁瑣的法律程序處理，諸多因素不可量化考慮，本文主要對IPO和股份轉讓兩種方式展開博弈分析。

2 退出方式的x擇博弈

在退出過程中，由于投資家和受資企業的利益與成本的不對稱性，導致雙方在退出方式的選擇中發生分歧。投資者往往選擇投資回報最大的退出方式，而受資企業則偏向退出成本較低的。

2.1 基本假設

（1）博弈雙方為投資者和受資企業；（2）投資者在退出過程中面臨兩種選擇：轉換證券和不轉換證券；受資企業面臨兩種選擇：IPO和股份轉讓；（3）企業選擇IPO方式，受資企業的費用為F，股份轉讓方式的費用忽略不計；（4）企業通過IPO或股權轉讓獲得的預期收益為E，企業與投資者通過IPO方式退出后獲得的聲譽收益分別為R1、R2，且R與E呈正線性相關，R1=r1E、R2=r2E，而股份轉換方式的聲譽收益為0；（5）投資者實行轉換后，投資者持有1-α的股權份額，受資企業持有α的股份，且企業取得控制權可獲收益為B，若不執行轉換投資者從企業獲得的收益為D。

則投資者與受資企業的策略選擇效用組合矩陣如下：

2.2 博弈分析

由上圖可知，當投資者選擇不轉換證券時，受資企業選擇IPO和股份轉讓的凈收益分別為：（E-F）-D+r1E、E-D。此時，當受資企業的聲譽收益大于IPO所有花費的費用，即r1E>F時，受資企業會選擇IPO方式退出；但當IPO花費的費用大于企業獲得的聲譽收益時，企業更偏向以股份轉讓的方式退出。當投資者選擇轉換證券時，企業選擇IPO和股份轉讓獲得凈收益分別為：α（E-F）+B+r1E、αE+B。此時，當企業的聲譽收益大于其按所占份額承擔IPO花費的費用，即r1E>αF，企業會選擇IPO方式退出，反之企業將以股份轉讓的方式退出。

相應的，當投資者選擇不轉換證券時，受資企業選擇IPO和股份轉讓兩種退出方式時給投資者帶來的收益分別為：D+r2E、D。顯然通過IPO方式退出總能給投資者帶來更高的收益，投資者更偏好以IPO方式退出。當投資者選擇轉換證券時，他的兩種收益分別為（1-α）（E-F）+r2E、（1-α）E。此時若投資者按其所占比例承擔的IPO退出方式花費的費用大于獲得的聲譽收益，即r2E>（1-α）F時，投資者將會以IPO方式退出，反之將選擇股份轉讓。

對于整個市場而言，最優的退出決策應該是博弈雙方效用之和的最大化。通過IPO方式退出時，投資者選擇不轉換證券時，雙方的總收益為E-F+（r1+r2）E，反之雙方總收益為E-F+（r1+r2）E+B，即當選擇IPO方式退出時，投資者會選擇轉換證券，總效用U1=E-F+（r1+r2）E+B。相應的，以股份轉讓方式退出時，投資者不轉換證券時，雙方總收益為E，選擇轉換時雙方總收益為E+B，即選擇股份轉讓方式退出時，投資者也會選擇轉換證券，總效用U2=E+B。由此可得，無論企業選擇哪種方式退出，投資者都會選擇轉換證券。

但是當投資者選擇轉換證券時，哪種退出方式會是社會效用最大化需要考慮預期收益、聲譽收益和交易費用等因素。當E-F+（r1+r2）E+B>E+B，即（r1+r2）E>F，投資者和企業獲得的聲譽收益大于IPO方式退出花費的費用時，選擇IPO方式退出使得社會效用最大化，反之選擇股份轉讓方式。預期收益可以反映出企業的發展水平，代表著投資者對企業未來發展前景的預期，預期收益持續增長，則企業發展狀況良好。而且聲譽收益一般與預期收益呈正線性相關，預期收益的增加不僅能夠為企業吸引更多的投資者，而且也會同時使投資者和受資企業獲得良好的聲譽，所以無論是投資者還是受資企業都傾向于選擇IPO方式退出。

3 完善私募股權投資退出機制的建議

3.1 選擇合適的退出戰略

投資者在投資之初就要制定明確的退出戰略，根據受資企業的發展計劃就宏觀環境發生變化時退出策略如何變化等問題在投資合同中列示明確的相關條款，把握退出方式的主動性，以免出現投資規模擴大后，找不到合適的退出策略而失去退出過程中的優勢地位。

3.2 建立靈活有效的監管機構

有效的監管是退出過程順利進行的前提，一個靈活的監管機構要對不同的監管對象，采取分類監管的方法，以確保監管部門能夠及時根據私募股權投資機構的信息制定不同類型的監管任務[3]。有效的監管則要求監管機構制定合理的規章制度、加大對違規行為的懲處力度來規范市場參與者的行為。

3.3 制定完善的法律法規

私募股權投資在我國的發展處于初級階段，且我國并未出臺與其直接相關的法律政策，這成為了制約私募股權投資在我國發展的主要因素。所以我國應該出臺一部專門針對私募股權投資的法律，對私募股權投資的組織形式、資金募集過程、投資過程和退出過程等問題作出明確的法律規定，以促進私募股權投資在中國市場的健康發展。

3.4 建立統一完善的產權交易市場

私募股權投資資金退出的實質是產權在投資者之間的轉移，而轉移是否順利一方面取決產權關系是否明確，一方面取決于產權市場是否健全。通過建立統一規范的產權市場，可以在政府的監管下對市場信息進行充分的披露，加大市場假意的透明度，對退出時機的選擇發揮重要作用。避免了信息不對稱下投資者獲取利益時的劣勢。

參考文獻